- 这是 海豚投研 的第 56 篇原创文章 -
北京时间3月24日盘后，腾讯控股发布了2020Q4及全年财报。在快速浏览完本季财报后，先出我的整体判断：
好学生的好成绩，娱乐板块完美收官，后劲仍足。政策趋严下，企业服务还需加把劲。
Q4腾讯实现总营收1337亿元人民币，同比增长26.4%，略超市场一致预期1331亿元（25.8% YoY）。本季2C业务一贯强势，除了游戏基本盘受益疫情期用户游戏偏好提升而继续高增长外，其他各业务也全面开花。
2B业务受季节性因素推动，本季表现还算优秀。但考虑到当下政策监管趋严对金融科技业务的影响，云服务还难以迅速补缺。政策影响财务上短期难有体现，但对公司2B业务长期盈利能力的影响还是不可忽视。
除此之外，Q4经营利润实现637亿元，同比增长123%，主要由于投资相关收益的巨幅增加而大超市场预期，投资者需注意此增幅持续性有限，不可将短期投资增值异常波动当做长期营运能力。但由微信流量哺育下的投资企业，增长确定性仍然较高。
关于各细分业务表现，我给大家把重点都拎出来了：
（1）微信生态流量仍在增长，QQ年轻化
本季度腾讯整体流量大盘仍有小幅增长，其中微信、增值服务付费用户增势明显，持续看好整个微信生态未来的流量价值增长机遇。
本季QQ月活继续略有下滑，公司未来将专注QQ年轻用户需求，以提升其社群体验。
（2）手游大幅跑赢市场，端游疲态略显
Q4网络游戏收入达到391亿元，同比增长29%，继续领跑行业。其中手游表现比我预想的要更优秀一点，单季同比增长51%，大超行业增速34%。
本季度主要流水仍然主要由《王者荣耀》、《和平精英》、《PUBG Mobile》等老游贡献带来。年底几款上线的新游表现也不赖，有望继续支撑手游高增速。
Q4端游未能如上季度一样焕发生机，同比下滑4%。
（3）社交广告背靠微信、QQ流量生态，加速商业落地
Q4网络广告同比增长18%，其中社交广告变现更加突出。前三季度受经济环境影响持续下滑的媒体广告，在Q4季度迎来修复，同比增长8%。
未来随经济复苏以及腾讯视频端内容供应丰富，有望继续反弹。
（4）金融科技业务受益电商交易旺季，增长优良。监管趋严影响未来增长规模
本季度金科与企服合计收入达385亿，同比增长29%。由于正处双11、12等电商促销旺季，金融科技中支付业务对收入贡献较大。
对于市场关注的金融监管风险，公司表态未来战略重点是配合监管机构，优先考虑风险管理，而非追求规模。
这一块如市场预期，未来的业务规模和盈利能力都将受到一定影响。
（5）企业云服务仍处于高速成长期，暂未挑起大梁
本季财报对于企业云服务的收入情况未有较多披露，可见腾讯云服务目前发展仍在投入阶段，与亚马逊云、阿里云等龙头云服务商差距仍大。
但好在腾讯在泛娱乐生态布局的优势，使得腾讯云在娱乐领域具备自己的优势。此次财报披露，目前腾讯云客户已达550万家，连接4亿用户使用。
下面来看一看此次财报的具体解读
一、整体营收：大体量，高增长！
Q4腾讯实现总营收1337亿元人民币，同比增长26.4%，略超市场一致预期。在如此体量的收入规模下，还能全年保持25%以上的收入增长，实属不易！所谓鹅厂的“超级印钞机”美誉，名不虚传。从收入结构上来看，各业务占比基本保持稳定。本季度金融科技业务、广告业务增长突出，增速相比上季度进一步提升。赚钱如此轻松的主要原因当然还是在于吸金的游戏收入。本季度手游表现不用说，如期领跑全行业，同比增长51%。除了《王者荣耀》、《和平精英》等老牌明星手游外，于本季度初上线的《使命召唤》国际服也在海外地区受到热捧。本季度海外游戏流水同比增长43%，创收近100亿，已占到总营收的25%，相比上一年度增加了2 pct。端游方面，本季收入同比下滑了4%，当然主要还是整体行业趋势如此。端游早已迈入成熟发展期，随着今年各大厂商对云游戏平台的陆续加码，端游和主机游戏能否再一次老树开花？我们拭目以待。而从递延收入来看，今年一季度的游戏流水在去年同期高基数上，有望继续保持强劲增长。毕竟最近腾讯几款爆款的手游《天涯明月刀》、《使命召唤手游》国服去年末才发布，主要流水贡献应该还是在今年Q1春节期间，吸金能力应该不亚于几款老牌热游。还记得年初张小龙的《你我的微信十年》演讲的轰动，看到本季财报，让我惊叹的是，微信的用户规模竟然还能增长！这恐怕要归因于视频号和小程序的功劳。去年下半年以来微信视频号的不断完善，一扫微视在短视频市场的节节败退。视频号弯道超车，背靠微信这颗超级流量大树，再一次入局短视频流量之争，一时之间，短视频竞争格局愈加波诡云谲。除了视频号，小程序也未落后，整体交易额同比增长100%。（更多微信运营数据在张小龙的微信十周年演讲已透露，本文不再赘述）这里，我要重点提及的是微信商业价值的逐步落地。以社交广告为例，本季度通过加载率的提升，增加效果广告与商家小程序的联动，开始表现其强劲的商业变现力。其实微信生态做商业化很容易，但以往的微信过于佛系，对广告变现兴致缺缺。未来以微信、QQ为主体的社交广告高变现价值能力有望将持续展现。以视频、音乐、在线阅读等内容付费为主的数字内容，在财报中主要归于增值服务大类，通过拆分测算，我发现不同于行业其他玩家，腾讯的这一业务却在逆势增长。而从披露的用户数据来看，主要的增长应该还是在于腾讯视频与腾讯音乐的付费用户规模扩大。反观前不久刚披露业绩的爱奇异（Q4付费会员下滑），腾讯视频追赶的脚步在逐步加快。四、金融科技与企业服务：金融政策影响还未在业绩中显现，云服务还需加油补缺！由于金融监管趋严，备受关注的金融科技业务本季收入受季节性推动（Q4电商交易旺季推动交易支付收入增加）表现还算ok，云服务目前似乎还未能撑起半边天（截至年末，腾讯云已服务超550万企业客户，链接4亿用户使用）。2B业务发展远不如2C顺利是鹅厂一直饱受诟病的地方。金融科技政策大环境降温的趋势基本确定，虽然目前金科业务主要以支付交易收入为主，但信贷、保险等业务很可能会因为政策原因被要求降低规模，提高保证金比率至传统金融机构水平，短期内在财务上可能无法立即体现，但这一块业务的长期盈利能力下降是在所难免的。当然若考虑极端最坏情况，金融科技业务独立分拆出来，那对腾讯整体估值影响还是不可盲目乐观。五、其他收益净额：投资大幅增值是利润大超预期的主要原因若是一直关注腾讯财报的投资者应该记得，上季度腾讯的投资相关收益同比增长超1000%就引来市场的一阵热议。Q4这一块收益由于腾讯投资的社交媒体、游戏、电动汽车、电商等公司估值增加，继续超预期扩张，从而使得利润端大超预期，估计这一数据又要被媒体大肆讨论一番。六、成本费用端：虎牙并表提升成本率，其他支出保持稳定为了更直观的表现腾讯的成本费用及盈利情况，我剔除了投资相关收益来查看主营业务的盈利能力趋势。从成本和费用结构上来看，Q4成本率略有提升，从而影响本季，财报提及主要是由于虎牙直播并表后，收入分成成本相对较高导致。其次本季一般行政开支也略有突出增长，公司解释为研发人员成本增加。整体上主营业务利润率环比略有下滑，但基本在历史波动区间。数据来源：腾讯财报、海豚投研整理
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