腾讯音乐估值，发现“不确定”迷雾中的灯塔

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- 这是海豚投研的第 66 篇原创文章 -

在《腾讯音乐估值研究（上篇）》中，我给大家主要讲了下腾讯音乐的业务逻辑，文末留下了关于腾讯音乐价值判断的问题思考。

自上篇发布后，爆仓事件的影响似乎还在持续，腾讯音乐的股价相比上周似乎在继续走震荡调整。

虽然这不排除是短期资金面带来的波动，但如果从长期基本面角度来看，此时的TME股价到底算不算便宜？今天我就来给大家算一算。

一

当下与未来的业绩支撑

要给腾讯音乐做价值估算，首先需要弄明白，从基本面上看，腾讯音乐的业绩主要靠什么支撑。

从公司收入来看，目前腾讯音乐的现金牛业务是社交娱乐业务，也就是直播打赏、卡拉ok打赏收入。

其中主要成本支出项为社交娱乐业务中打赏（虚拟礼物）分成，通过调研我测算下来大概占社交娱乐收入的45%左右。

这里要注意的是，如果以YY来做参照的话，音乐直播/K歌业务事实上并不需要强大的版权支持。

2018年上市前的腾讯音乐更多是用独家版权买来了大量的流量，腾讯音乐对平台流量的变现方式只是挖掘一小部分用户来做腾讯系公司一贯擅长简单的变现方式——秀场和直播。

但7-8亿的流量盘子，除去不足1000万的音乐直播和秀场打赏用户，剩下的流量基本都在免费享受着腾讯音乐的版权音乐池。而版权成本在整个营业成本中的比重也接近一半。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

面对海量尚未开发的用户群体，加上本身巨额的版权购买成本。

也就可以理解它为何在上市的时候开始讲第二曲线——音乐付费的故事，以及在2020年下半年开始讲更新的广告变现的故事。

这在我看来，其实都是同源的问题：

对于巨大的音乐流量池，如何去挖掘流量的价值。腾讯音乐做到2020年底，买会员听音乐的人不到6000万，而剩下6-7亿的人MAU依然是在“白嫖”腾讯成本高昂的版权音乐池，价值并没有挖掘出来。

虽然版权音乐的变现正途是付费音乐，但并不妨碍在走往付费音乐的星辰大海之前。

对海量没有付费的不是那么核心的音乐用户做一个简单低成本的流量变现业务——广告。

（1）对核心用户的价值挖掘——订阅付费

去年四季度，腾讯音乐的在线音乐付费用户规模仅为5500万，相比于6.31亿的用户大盘，渗透率区区9%。

而近三年来，付费会员每季度增加人数虽然在提升，但自然增长的速度过于缓慢。

未来版权3.0时代，随着版权优势的稀释，若再不采取行动，或许这一点的增长也将流失。

长远来看，若对标Spotify，腾讯音乐的付费率提升空间看似很大。

数据来源：Spotify公司财报、腾讯音乐公司财报

但这里不得不提一个文化差异，由于国内用户长久以来，版权意识不强，对内容付费的观念在近几年才慢慢得到培养，进程仍然缓慢，是一个长期而曲折的过程。

以发展更为成熟的长视频为例，爱奇艺与腾讯视频作为目前国内用户规模最大的长视频平台，其付费率也依然徘徊在20%-25%的水平，视频平台想要进一步提升付费率，要么高价买独有版权，要么只能模仿国外Netflix砸钱自制剧目。

类比到TME高调向厂牌方投资渗透，将更多的曲目纳入到付费墙之内（Q4业绩电话会上，公司提出指引，预计在2021年底，将付费墙内曲目的占比从20%提升至30%），以此来提升核心用户的付费率水平，其本质是相同的。

这确实是一种提升订阅收入的路径，但在一定时期内仍然存在极大的瓶颈。

还是拿Spotify做例，尽管Spotify的付费率已经让国内音乐平台垂涎不已，但单靠付费会员收入，Spotify显然也无法覆盖住全部的成本和费用，光成本就已占到订阅收入的80%以上。

数据来源：Spotify财报、海豚投研整理

Spotify的情况似乎阐述了一定阶段的终极状态——想要靠用户付费来承担全部的外购内容成本和基本运营费用，这个思路暂时行不通。

除非用户付费意愿有非常大提升，并且不仅是付费用户体量的大幅提升，还需要单用户付费额度（ARPPU）的上升。这样的意识转变，不是3~5年就能够看到的。

而在这样漫长的过渡期间，面对大量“白嫖”版权的流量，广告变现就是收入端短期高效变现的路径之一。

（2）对非核心用户的价值挖掘——广告变现

这一点Spotify也早就给腾讯音乐做出了榜样：2020年四季度，Spotify的总营收中，有13%来自于广告收入，广告形式包括：Banner位广告、音频广告、播客广告、推荐歌单等。

数据来源：Spotify财报、海豚投研整理

而腾讯音乐目前广告收入占比较小，若按照管理层电话会透露广告收入大约占在线音乐非订阅收入的50%来估算，Q4广告收入占总营收比重仅为7%左右。

更何况，腾讯音乐对应的是5.5亿的非付费用户盘子，而Spotify只有2亿不到（月活3.45亿-付费用户1.55亿），由此可见腾讯音乐广告变现的空间还在逐步打开中。

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研测算

公司在Q4业绩电话会上表示，广告业务目前已连续两个季度保持三位数增长，广告加载量与CPM单价在本季度均有提高。

未来将采取更多创意形式的广告来提升变现能力，如沉浸式视频广告、音频广告等，通过扩大平台品牌知名度来吸引更多的广告客户。

（3）长音频用户——付费or广告？

对于腾讯音乐去年开始开拓的长音频业务，虽然公司在Q4业绩电话会中提出，目前长音频MAU已达到9000万，DAU达到1000万，已是一个不小的流量池，并且仍然在高速增长中。

但未来长音频的商业模式具体如何展开，是独立运营还是内嵌到现有的四大产品中一起做付费会员内容？（目前已有的动作，除了上线酷我畅听app之外，QQ音乐“电台”界面中有内嵌的“有声书”模块。另设订阅会员体系）

长音频是否能给腾讯音乐带来独立的新流量业务曲线？站在当下时点，一切都还不好说。

考虑到目前腾讯音乐刚刚收购懒人听书，目前暂时为独立运营，未来是否会做整合无法确定。

而同为长音频平台的龙头——喜马拉雅、荔枝等，尽管商业模式已经成熟，但至今均还未实现盈利，因此这一块业务我暂时不做准确的业绩预测。

至于长音频给腾讯音乐带来的增量价值如何体现：

在SOTP估值模型中，参照有当下明确估值的同行竞品的单用户对应估值，对腾讯音乐的长音频业务给出一个合理的价格。

二

价值估算

从上文分析得，未来腾讯音乐的业务增长动力将主要依靠订阅收入和广告收入的高速增长，而当前的业绩支撑——社交娱乐业务将随着行业竞争的加剧，增速快速下滑，未来回归正常增长，给予21-25年 CAGR 10%。

关于广告业务的增速，管理层给出指引：2021年有望继续保持2020年下半年的高增长趋势。

由于腾讯音乐的广告商业化进程还属早期探索，未来的潜在空间我想整体来看还是比较乐观的，但考虑到音频广告对用户体验的影响，因此变现空间也有一定的天花板，给予21-25年CAGR 20% 的增长速度。

关于订阅收入的增速，虽然目前渗透率还相对较低，但随着更多优质内容（歌曲+音频+口播/电台+MV）放入付费墙内以及市场教育下用户付费意识的提升，长期下在线音乐的付费率水平仍然可以看齐当下长视频平台水平。（这也是管理层长期展望的目标）

因此我假设在2025年的时候可以达到20%的付费渗透率。

关于其他在线音乐服务（数字专辑、转授权），由于版权市场的变革，未来转授权收入预计将受到不小的影响，而数字专辑的受众群体还是以歌手的核心粉丝为主，增速难以预估。

整体来看，我假设其他服务收入未来五年低速增长（CAGR 4%）。

另外由于版权行业变革带来的成本合理化，我对版权内容成本的增速给予了一定趋势性的下滑。（由于篇幅限制，详细估算数据可关注文章图表中的“海豚投研”公众号，加入海豚投研群交流）

数据来源：腾讯音乐财报、海豚投研整理

基于以上业务增长预测，在DCF估值方法下，按照WACC=11.25%，g=3%的假设，腾讯音乐对应市值约456亿美金，合27美元/股。

不同折现系数下对应的估值如下表：

另外考虑到腾讯音乐的订阅服务、广告以及长音频业务还在高速成长中，腾讯音乐对于音频、口播等赛道还将加注投资。

因此为了判断短期内腾讯音乐按照成长股的价值空间能达到多少，我又按照SOTP分部估值法来做一下对比。

基于不同估值方法下，我对腾讯音乐2022年的估值目标大约在27-30美元区间。相较于美东时间4月5日收盘价19.03美元还有较大的涨幅(41%-60%)。

虽然整体市场仍然面临估值调整的风险，但因为爆仓事件而几近腰斩的价格，回头看或许可以算是一个不可多得的黄金坑。

三

最后唠一唠

对于2021年，我曾多次表达这样的观点：潜在的流量大盘捉襟见肘，再去从做大市场蛋糕的角度去寻求互利共赢的平衡竞争战略从2021年开始已经行不通。

各家平台对于C端移动互联网流量的争抢现象将愈加分明，而资本则纷纷涌向移动互联网中所剩无几的“相对”低使用渗透率、低付费率的细分领域，以期去攫取最后的流量红利，在线音频与播客就是其中之一。

然而对于大多数板块来说，去追逐内容红利才是大势所趋。但优质内容的背后避免不了高额的长期投入，投资回报率短期内会很难看，有多少资金愿意去陪伴？

活跃在一二级市场的独立资金可以轻松择优投资，但对于平台本身来说，只有硬着头皮上！

这时候如果平台有一个能持续造血的业务或者是有一个能够无偿输血的巨头傍身，有一个生态联动型的资源倾斜，该是多少平台渴求的条件。

从这样的角度去看腾讯音乐，或许能够在泛娱乐红海竞争的迷雾中看到一丝清晰的方向。

当然，站在当下的时点，只能说是“一丝”，市场格局早还没确定。

风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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