百度腰斩？真不是基本面的问题

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- 这是海豚投研的第 99 篇原创文章 -

北京时间2021年5月18日美股盘前，百度发布 2021 年一季度财报：

（1）本季度百度集团收入 281 亿，同比增长25%，明显超市场预期 273 亿人民币，基本在百度此前指引的顶端，主要是爱奇艺收入与百度核心中的创新业务超预期增长。

（2）剔除爱奇艺看百度估值支点：百度核心业务整体收入 204 亿，同比增长 34%，接近原本公司26%-39%同比增长指引的顶端。

（3）资本市场百度价值再发现的核心驱动：百度核心中的其他业务（AI 云智能、自动驾驶与小度音箱）增长再加速，已经达到了70%以上。

（4）百度核心的现金牛业务：广告这个季度基本恢复速度与海豚君预期完全一致，同比增长26%，单季收入165亿，表现还算不错。

（5）百度（含爱奇艺）整体实现28亿的营业利润，稍好于市场预期27 亿，海豚君判断主要因爱奇艺成本费用控制相对较好，百度核心从成本到费用则有加大迹象。

（6）目前在市场同样非常关注的广告业务修复上：百度预计二季度收入 297 亿至 325 亿，同比增长14% 至25%，明显好于市场预期301 亿。

（7）另外，剔除爱奇艺的百度核心业务，百度给出的增长预期高达 20% 至 33%，持续处于快速恢复状态。

整体上基本可以看到，百度无论是在现金牛业务的广告修复上，还是所谓非广告创新性业务的增长上，均在小超预期的恢复或者增长状态。

当然，由于创新业务持续需要大量投入，可能还处负毛利状态，百度核心的利润表现确如海豚君之前所说：加大投入新业务后，一季度盈利能力开始下降。

但这是百度第二曲线能够真正走出来之前必须要经历的一个过程，海豚君认为市场并不应该因为由此导致的利润承压而对百度做惩罚性估值，而更多是奖励广告超预期的恢复，以及创新业务的快速发展。

从近期资本市场表现来看，百度自2月下旬股价创340美元新高之后，一路跌跌不休，即使中间有回港二次上市，到现在已经跌到180-190美元范围内，接近腰斩。

在之前的上涨逻辑中，百度现金牛业务所在广告行业的整体修复为广告拉估值提供安全垫，自动驾驶+造车+智能云等负责弹性空间。

只是自动驾驶和造车这种目前收入基本靠想象力来支撑的业务打出的弹性很容易在高科技杀估值中被迅速挤泡沫。

而当股价跌到当前水准，相当于之前市场对想象力型业务如智能驾驶/造车，甚至智能云等业务已挤掉大量估值水分。

一个拥有5.5亿MAU的准国民级APP，再加上广告行业逐步修复，对比一个估值只有600-700亿美金，且手握近150亿美金的百度而言，海豚君认为估值性价比已经再度浮现。

PS，百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为:

百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/DuerOS小度音箱/阿波罗等）；
爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。

两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。

对爱奇艺感兴趣的用户可点击阅读海豚对于爱奇艺业务的分析，以下海豚投研重点来看一下百度核心的进展情况。

（PS，以下数据由于未细拆爱奇艺与百度核心之间大约3亿的业务重叠，海豚君的百度核心收入细分与公司报数有细微差距。）

一

百度核心指引又超了

资本市场股价大起大落，而百度从“广告修复+创新业务高速发展”的核心逻辑兑现上，持续小幅跑超预期：

一季度百度核心在去年同比-17.5%的低基数之上增长了 26% 之后，公司预期二季度百度核心收入同比增长 20%到增长 33%。

海豚君取平均值26.5%来估算，二季度核心大约能够实现239亿，超出了海豚君的预期，隐含新的季度里面，广告继续修复，创新业务继续高增长。

二

创新高增长+广告修复

百度收入够给力

本季度百度核心收入 205亿元，同比增长在去年低基数下增速达到了34%，在原公司同比增速指引（26% 至 39%）的上端，小超市场预期。

数据来源：百度财报，海豚投研整理

三

广告如期复苏

剔除爱艺奇的媒体广告收入，一季度百度以搜索+信息流为主的核心广告收入为165亿元，同比继续26%，相比上季度的零增长恢复非常明显。

数据来源：百度财报，海豚投研整理

前段时间，由于教育行业政策风险，市场普遍预期这可能会对百度、字节、微博、分众等重大广告公司产生巨大负面影响，从而导致百度广告收入可能不及预期。

而据海豚君看到的调研信息，教育行业确实是百度核心的广告业务中贡献收入在10%以内的大行业，只是百度的教育行业客户更多是以职业教培为主，而非本次重点监管的学前教育+K12的广告投放，所以影响相对有限。

四

非广告业务增长加速度

百度核心中其他收入（软硬一体的智能业务，含智能云、智能音箱与阿波罗自动驾驶等）四季度 40 亿，同比增长 80%以上，较上季度 58% 的增长继续拉升。

该部分业务是百度重新勾勒的百度非广告业务驱动增量收入的核心看点，也是错失整个移动互联网之后，在工业互联网时代的希望所在。

数据来源：百度财报，海豚投研整理

目前创新业务收入主力来源于AI 智能云贡献，另外与汽车业务相关的智能交通和 IoV在云业务中体现。

海豚君了解到云业务本季度同比增长达55%以上，单季收入达到了28亿。

去年一季度疫情导致企业缩减开支，加上to B业务需要线下面谈与合同签署等，导致业务推进有问题，到了今年快速恢复。

数据来源：海豚投研基于百度披露数据_上图数据有误

百度价值重估中的核心元素自动驾驶也在这部分体现，只是目前收入贡献很小，基本可以忽略。

在自动驾驶进展上，海豚君总结下来，目前百度对外描绘的商业化路径，主要有三种（如下），而重点则是看接下来的落地和推进情况。

（1）辅助驾驶方案——自动泊车AVP和自动巡航ANP（百度版纯视觉方案）。

目前AVP的量产车主要是威马的W6，在上海车展中，该车50小时内预定量6000台；

ANP上，2021年国内在20个城市推进，2023年百城推进；

另外阿波罗系统到2021年下半年平均每个月都要发布一款量产车；三五年内阿波罗系统预装量达到百万辆。

（2）新能源车，目前已经与吉利合作造车，公司也已成立；

（3）自动驾驶车队Robotaxi，目前已在国内五个城市开通，是长线变现空间很大的商业化路径。

五

砍成本期已是过去式

成本恢复增长

本季度百度的核心营业成本为 82 亿，同比增长15%，之前四个季度一直处于萎缩状态。

由于预期广告市场的修复，百度加强了获客投入，加上低毛利的小度音箱出货回归，成本恢复正增长。

此外，获客投入加大后，手机百度MAU也有小幅上升，之前连续两个季度都在5.44亿，这个季度达到了5.58亿。

这个季度，百度带有一定 CRM 属性的百度托管页对百度核心广告的收入贡献占比从上季度的33%达到了35%。

数据来源：百度财报，海豚投研整理

这样，百度核心实现了 123亿的毛利润，毛利率达到了 60%，由于收入增长显著，整体毛利率依然维持在高位。

数据来源：百度财报，海豚投研整理

六

新业务需要投入

百度费用投放再变“激进”

本季度，销售与行政费用 40亿，同比在上季度拉涨 47%的基础上这个季度涨幅拉到了58%，海豚君预期新业务上的渠道推广和促销应该是销售费用较高的核心原因。

研发费用高达 544亿，同比增长17%，仍在相对较高状态，还且百度已表示今年会加大招人力度，重点是招研发人员。

正如海豚君之前所言，走出降本增效的基数效应期之后，加上新业务的投入，这两项支出还会持续拉升。

最终，百度这个季度的核心经营利润 38亿，同比下降 8%，经营利润率 19%。

数据来源：百度财报、海豚投研整理

七

小结：百度未变，变的是市场情绪

结合这两个季度的业绩交付，百度基本持续走在广告边际修复+创新业务高速发展的道路上，而且这两条线基本是持续小超预期的速度在兑现。

只是很多资本是急功近利的，新能源炒作的起落，导致百度股价最近几个月的表现大起大落。

海豚君重申，当前百度估值中，想象力业务挤掉水分，剩下的广告业务更加顺周期，再配合百度业绩基本面持续修复，百度投资价值再次浮现。

风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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