美团：优秀的外卖 vs 爆亏的团购，坚守还是跑路？

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- 这是海豚投研的第 112 篇原创文章 -

美团5月28日港股盘后发布2021年一季度财报：收入370亿，超市场预期357亿，调整后净亏损39亿，市场预期40亿亏损——同款的“增收不增利”，只是在美团这里N倍放大。

只是当前社区团购疯狂投入的情况下，看美团一定要分业务精细分析，而外卖、到店酒旅和新业务这三块分开来看：

（1）两块传统延续美团一贯互联网“标兵级”表现

a. 外卖：市占率上明显还在往上拉，看起来跟商户签不签独家，并不影响美团外卖的绝对垄断地位，尤其是这个季度美团外卖的市占率又快速上升了，而且单笔外卖的利润率还在持续改善，市场对外卖的信仰只会越来越强。

b. 到店与酒旅：就地过年虽然对酒店小有影响，但是到店业务，无论是到店餐饮还是到店综合，收入和利润两端的恢复情况均十分优异，整个到店板块就是稳稳的幸福。

（2）但新业务由于在社区团购初期阶段则是另外一幅画面

c. 社区团购猛投，带动新业务单季亏损再创新高，达到了80亿，以往新业务亏损多的时候也就是15-20亿上下，社区团购亏损单季度已经有60亿了，全年团购亏损超300亿似乎也很有可能。

d. 而社区团购作为美团的增量市场生意，当季美团新增年活用户数多达到5900万，大超市场预期。可以看出，对于看准的市场，美团的投入异常大胆，而用户效果上也还不错，等市场覆盖完了之后，更加主要是用户心智的培养和单位经济模型的迭代。

前段时间，由于市场对骑手配送社保的担忧、反垄断调查问题等，美团资本市场表现持续低迷。而这次业绩亏损再次飙涨，或许会吓退市场一部分资金，让股价持续徘徊一段时间。

但分部拆解的话，即使是按照到2025年一单一块钱的利润（如外宏观意外，大概率会提前），届时一年外卖利润365亿，给予30倍的PE，折合到2021年的估值价值也有1300亿美金上下，等于外卖单股160-170港币。

另外，到店酒旅我们保守估算单股也能贡献大约60-70港币，给予新业务零估值，两项合计也意味着220-240之间的安全边际价位，相信很多资金还是原因为前两项业务的确定性以及美团的管理执行力持续买单。

以下是详细内容：

一

外卖交易额高位增长强势稳健

美团点评本季度外卖业务交易总额（GTV）为1427亿元，由于去年疫情冰封原因，同比增长100%，剔除同比的异常，环比季节性表现基本继续了四季度的高位稳健状态。

数据来源：公司公告，海豚投研

从交易额的增长驱动来看，这个季度更加看重的是单量增长情况：

（1）外卖单量29亿，同比增长达到了110%，相当于每天外卖送单3225万，虽然说一季度偶发局部疫情，这个增长表现非常强劲了。

数据来源：公司公告，海豚投研

（2）外卖客单价49.2元，由于去年同期疫情下高客单价订单多，导致今年同比下跌5.5%，但绝对值上单价仍然在高位。

数据来源：公司公告，海豚投研

二

外卖变现率拉升超预期

本季度，外卖业务收入206亿，在GTV翻番的情况下，外卖收入同比增长更高，达到了117%。

外卖收入超出预期，主要是这个季度的外卖变现率尤其高：在广告变现率还算相对稳定的情况下，佣金率已经达到了14.4%。

虽然美团已说长期佣金率提升空间有限，未来外卖业务的收入和利润释放主要靠广告来做精准营销，以及用规模效应来释放利润，但似乎短期佣金率相对低的独家合约逐步结束后，变现率似乎还在持续提升。

数据来源：公司公告，海豚投研

同时，这个季度饿了么被“秒”得更加严重了！同期，饿了么+口碑（含餐饮、非餐外卖以及到店业务）整体的收入只有72亿，美团只算外卖都207，相对市占率进一步拉升。

数据来源：公司财报、海豚投研

三

单笔利润淡季已经接近四毛钱了!

订单体量继续加大，同时变现率拉升超预期，共同带来了外卖利润的快速释放，这个季度外卖业务整体利润达到11亿。

从单位经济性的角度来看，一单的利润已经有三毛八，似乎很有可能提前实现2025年一单一块钱的利润指引。

而海豚君估算，即使是到2025年实现一单一块钱的利润，届时一年外卖利润365亿，给予30倍的PE，折合到2021年的估值价值也有1300亿美金上下，等于外卖单股160-170港币。

无论新业务如何投资，稳如磐石的外卖与到店业务会为波动中的美团带来确定性的估值支撑。

数据来源：公司公告，海豚投研

四

虽然原地过年，到店酒旅持续复苏中

这个季度到店酒旅业务收入一共实现了66亿，同比增长113%，其中：

酒旅：原地过年虽然一定程度上影响了酒店业务的发挥，但是这个季度酒店间夜量依然过了一亿的门槛，同比增长136%，相比上季度1.2亿的间夜量小有回落，单看两年的复合增长13%，应该算是远远跑超同行。

另外，美团需要攻克的高星市场，业务贡献占比已经16.7%了。

数据来源：公司公告，海豚投研

在到店酒旅整体66亿的收入中，佣金收入（以酒旅业务与到店套餐交易相关）飙升了172%，除了间夜量的回归之外。这个季度到店的GMV表现也不错，到店餐饮两年复合增长30%，说明就地过年，很多人都下馆子聚餐，效果明显。

同时，与大众点评APP密切相关的到店广告（到店综合、到店餐饮等）增长达到了76%，其中到综两年收入的复合增长同样有30%以上。

整体上可以看到，就地过年主要影响的跨省流动，假期中间大家并未克制本地的生活和娱乐，美团这个季度到店酒旅表现可圈可点。

数据来源：公司公告，海豚投研

这个业务板块利润更加亮眼！到店酒旅经营利润27.5亿，竟然与四季度旺季的28亿基本无差，主要是利润率又上去了，到店酒店的经营利润率比上个季度又上了两个点，达到了42%。

这似乎是因为酒店作为毛利相对低一些的业务，一季度原地过年，住酒店的少了一些，美团投的用户激励也少了。

数据来源：公司公告，海豚投研

五

用户超预期飙涨

但代价同样惨重，新业务一季爆亏80亿

社区团团购所在的新业务收入这个季度增速高达136%，达到了99亿，收入表现超出市场预期。

数据来源：公司公告，海豚投研

之前海豚君说过，以佣金来核算收入的社区团购模式，目前由于在新业务没有详细拆分，美团又不披露GMV，但考虑到这块对于美团的意义相当于新客群、新市场，可以通过用户数的增长来观察。

令人异常意外的是，这个季度美团单季新增用户罕见飚了5900万，带动整体用户数拉到了5.7亿。如果用销售费用来除新增用户算获客成本的话，一个用户123块钱，还算挺值的。

对于这个领域，海豚君认为后续要关注的还是补贴过来的用户使用粘性情况，这个背后不仅是贴多少钱的问题，考虑生鲜品类用户对质量的敏感度更高，供应链把控同样重要。

或者说当前各大平台团购玩法下，仓库租赁、团长重叠，网格仓加盟的情况下，真正考验的是平台高效组织社会资源的能力，以及拼哪家平台的团队更能打仗。

数据来源：公司公告，海豚投研

这个季度新业务的亏损进一步拉大了：上个季度亏60亿，其中30亿是团购带来的，而这个季度亏损已经达到了80亿，此前行业人士有估算一季度美团团购亏损60亿，应该是大差不差了。

这种亏损法，看起来美团就是扎稳了架势，对未来的同城零售要分一笔羹了，也许三年后电商格局再变——用京东的交付时效，来购买拼多多价格的商品。

目前社区团购进入的都是不差钱的巨头，但是要关注的是万一变成长期资本损耗战后，在正常市场环境内已经验证的兴盛模式会不会变成一个很难赚钱的模式？

类似长视频一样，一个玩家是可以赚钱的商业模式，但是三四家有钱的巨头长期耗着、玩家一直不出清，就变成了很难盈利的模式？

欢迎大家文章下留言，或加入海豚投研群，详细交流探讨。

另外在其他重要数据上：

1. 美团点评本季度营收370亿元，同比增长121%，超出了市场原本357亿的预期值，主要是外卖变现表现与新业务增长超预期。

数据来源：公司公告，海豚投研

2. 本季度毛利润72亿元，毛利率只有19.5 %，明显低于市场预期的22.1%，主要是新业务投入成本比较大。

数据来源：公司公告，海豚投研

3. 新业务补贴凶猛，销售费用飙涨。本季度销售费用整体72亿，同比飙涨125%；在19.5%的毛利率中，销售费用率一项就有19.5%，直接就把毛利率耗光了。

同时，美团的研发和团队还在持续投入，研发和行政同比分别增长51%和62%，合计费用率14.1%。

最终，美团这个季度主营业务的经营亏损达到了52亿，亏损率14.1%，严重程度显著超出了已经令人诧异的上个季度。

显然后面几个季度社区团购越来越大，亏损只会越来越多，美团的利润也不用看了。

数据来源：公司公告，海豚投研

同期，经营亏损48亿，市场预期50亿，巨亏之下多或者少两个亿，没有本质区别。

看经调整净利润的话，本季度美团净亏损39亿，市场预期40亿，基本与市场预期一致。但是考虑到收入是超预期的，也就是亏损率上还是比市场预期的更严重一些。

风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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