- 这是 海豚投研 的第 117 篇原创文章 -
在上一篇文章《10年300倍，“魔性”特斯拉还能魔多久？》中，海豚君重点回答了三个问题，包括特斯拉的主要投资逻辑、历史复盘以及中美欧三大主流电动车市场的情况。
本篇文章继续带大家走进特斯拉，来谈一谈海豚君对特斯拉核心竞争力的理解，并回答投资者最关心的价值判断的问题。2018年马斯克与巴菲特关于护城河的隔空对话值得投资者深思，攻方的马斯克认为，护城河的理论很逊很古旧，创新节奏才是保持住竞争力的核心要素。而作为守方的巴菲特则认为，科技创新的速度确实在加快摧毁某些行业的护城河，但并不是每一个行业的护城河都在被摧毁，例如喜诗糖果。最后这场隔空对话以马斯克要“非常非常认真”地去成立一家糖果公司收尾。对这场略带诙谐色彩的护城河之争，海豚君认为，攻守双方立场不同，性格更是迥异。马斯克是一位极度偏好未来不确定性的打江山的人，而巴菲特是一个极度偏好未来确定性的守江山的人，一个想要颠覆传统行业，推动世界向可持续能源转型，一个想要做时间的朋友，享受稳稳地幸福。当前阶段的马斯克首要思考的是如何攻城略地，占领足够的城池之后才需要考虑维护护城河的事情。而海豚君认为，特斯拉攻城略地的有利武器就是马斯克所说的技术创新，伴随市占率提升而来的品牌则是巴菲特先生所说的护城河，也就是，特斯拉的核心竞争力始于技术，终于品牌。市场普遍认为特斯拉的技术领先，但对具体领先在什么方面，以及领先多少并没有清晰的概念，因此海豚君尝试从三电系统、自动驾驶和硬件制造三个核心的技术层面来帮大家梳理一下。对于技术本身，用户其实并不关心底层的技术方案和特点，对于三电系统本身，非专业人士也不会去细究哪个车企的技术水平更厉害。因此海豚君从用户使用的角度罗列出来最高续航、电池能量、快充速度、百公里加速、最高时速等消费者具备直观感受的指标，横向对比来说明特斯拉在电动车最核心的三电技术上是否具备领先优势。从数据结果来看，目前主流车型的电池基本都是外采，整车上做的主要是电池管理系统，影响续航的几个指标来看，最高续航基本都实现了600公里以上，领先一点可以实现700公里，特斯拉在续航方面已经没有领先优势了，但海豚君始终认为，续航这个指标在木桶原理中，只要不是短板就可以，但想要依靠续航构筑长板，是很难持久的。特斯拉在电池管理系统方面的优势体现在快充速度这个指标上，特斯拉的快充可以实现15分钟充电约280公里，而对标车型的快充速度基本都在15分钟200公里或更低的水平。动力性能可以看百公里加速和最高时速两个指标上，特斯拉也是保持Top1的地位，日常驾驶也许不需要百公里加速3.3秒，也不需要261km/h的最高时速，但特斯拉能做到，就体现了其技术上限更高。另外，特斯拉的厉害之处还在于默默积累自己的电池技术。2015年6月，特斯拉与Jeff Dahn所领导的25人研究团队签订了为期5年的独家合同，该团队在2017年提出的新的化学电池解决方案可以将当时的电池寿命翻一番，2019年发表论文称能够实现电动车累计行驶超过100万英里（160万公里）。在科研技术层面不断积累的同时，特斯拉2019年开始规划商业化落地的事情，收购Maxwell和Hibar两家电池生产企业，作为有野心的主机厂，特斯拉在电池方面的布局是一场耐得住寂寞的持久战。2020年马斯克在电池日上释放出了对未来电池的乐观预期，公司自研电池技术有望降低电池成本56%，提升续航里程54%，未来3-4年内能量密度高达400Wh/kg（目前主流车型的电池密度不超过200）的高循环寿命的电池也许就能批量生产了，而目前能量密度的边际提升是比较难的，需要技术上的新突破。暂且不论这些乐观预期能否实现，如果能实现，由特斯拉实现的概率似乎也要比其他主机厂更高一些。海豚君还想用下面两张图说明，特斯拉引领电动车发展是不争的事实，2012年量产的Model S就已经具备了500公里的续航，近几年市场热情被点燃起来了，其他车企才快速地追赶，缩小了差距。特斯拉在自动驾驶技术方面又是引领时代五年，但被快速追赶的状态。特斯拉在自动驾驶方面的积累可能见长于其芯片、算法、数据的全要素整合，尤其是对芯片的自研。a. 芯片：唯一一家实现自研芯片规模化量产的主机厂。车规芯片的研发成本高昂，大部分车厂都会选择与第三方芯片公司合作。从目前量产车型搭载的芯片来看，特斯拉的FSD3.0是目前量产芯片中单芯片算力最高的，芯片算力越高代表数据处理速度越快。在下一步规划量产的芯片中，特斯拉的FSD4.0算力有望超200TOPS，双芯片的组合算力有望超400TOPS，对实现L4级别自动驾驶系统还会有一定的算力冗余。对比其他芯片厂商的产品规划，届时特斯拉的芯片仍旧是行业佼佼者。（根据地平线曾披露的数据，自动驾驶决策系统对算力的要求呈指数级增长，其中L3级别自动驾驶对算力的要求只有30TOPS，L4级别需要300TOPS，L5级别则可能需要4000+TOPS）智能驾驶算法包括视觉感知、传感器融合、决策、执行等模块，特斯拉是全球第一家全栈自研的车企（小鹏是第二家），其他主机厂则大多采取自建研发团队、与第三方公司合作的并行发展模式。算法层面的参与者整体来看相对较多，国外以Waymo和Mobileye为主，国内则包括互联网公司、初创科技公司、造车新势力以及主机厂。其中互联网公司以百度、华为、滴滴等为代表，初创科技公司包括地平线、Momenta、图森未来、商汤科技等，造车新势力的蔚来、小鹏、理想、威马等均自研算法，同时上汽、广汽、长城、长安、吉利、比亚迪等在和第三方公司合作的同时，也都在建设研发团队。目前特斯拉拥有超100万辆的车在帮助特斯拉收集海量真实的数据，自动驾驶系统本质是人工智能系统，需要投喂足够的数据来训练，数据是推动自动驾驶系统的原动力，特斯拉在数据收集上已经遥遥领先。海量数据的处理也是一个问题，特斯拉为此专门开发了Doji训练系统，和目前所知的其他数据训练解决方案相比，特斯拉的自研的这套训练系统的硬件成本更低、能耗也更低。综上，如果将芯片、算法、数据看作自动驾驶系统的三块板，特斯拉这个木桶是没有短板的，得益于其在自动驾驶领域多年的积累。唯一有争议的是路线选择的问题，特斯拉坚持纯视觉解决方案，而市场上有一些车企已经将激光雷达作为硬件冗余安装在量产车上了。海豚君认为，自动驾驶毕竟是关乎生命安全的配置，一向习惯激进做法的特斯拉应该仔细斟酌。纯视觉方案如果能保证安全，无疑将是更适合商业化的途径，但如果要以牺牲安全和可靠为代价，那么激光雷达暂时的成本高昂未来都不会是阻碍。（3）制造技术：创新性的一体化压铸技术，颠覆传统制造工艺特斯拉对传统汽车产业的颠覆不仅仅限于动力方式、智能驾驶，还有传统车企见长的制造工艺，也就是2020年开始逐步被提到的特斯拉的一体化压铸技术。对于该技术，特斯拉从2015年就开始全面布局，从材料入手，独家研发出用于一体化压铸技术的铝合金配方；2019年7月，特斯拉发布汽车压铸方法的专利，该专利方法下可以最终形成大型的一体式压铸结构零件；有了材料和压铸方法，特斯拉需要一家设备制造商来帮助其完成理论的商业化落地，特斯拉看上了压铸设备头部供应商IDRA；2020年8月，第一台大型压铸设备缓缓驶入加州的弗里蒙特工厂，随后上海、德州、柏林的工厂都开始安装；2021年，特斯拉Model Y前车身、后车身的一体式压铸零件落地，马斯克期望用搭积木形式造车的愿望正式落地。首先是制造成本，根据文灿股份的测算，全铝压铸车身大约7000-8750元，媲美同级别钢制焊接车身的造价，而铝钢焊接车身成本在1.5-2万之间，全铝焊接白车身成本则大约3万元；其实是制造效率，一体式压铸省去了传统制造工艺应有的大量冲压小零件和模具的采购、大量的焊接相关的准备工作，流程周期缩短的同时，零件数量和焊接点明显减少，制造时间从传统工艺的1-2小时缩减至3-5分钟；制造成本降低，全铝车身更加适合电动车对轻量化的诉求，同时制造效率提升，特斯拉掀起来的一体化压铸技术可谓是颠覆了以冲压、焊接为主的整车制造工艺。而制造工艺改变同时改变了供应链的利益关系，传统车企斥巨资搭建的大型架构平台、长期积累起来的庞大的供应链和相关利益方，都将成为传统车企转型的包袱！特斯拉用很长的时间证明了其技术创新和商业化落地的能力，三电系统、智能驾驶和制造技术是一家智能电动车企的重中之重，而特斯拉不仅有创意，更加有落地能力。相比之下，跟随其后的跟风车企，如果没有特斯拉的引领，可能都找不到产品设计的方向，能够引领行业发展的企业少之又少，这就是特斯拉的厉害之处。至此，海豚君最大的感受就是技术创新确实一把利器，但特斯拉花了十年时间做到的事情，跟随者只需要三五年就可以学习到了，因此特斯拉需要马不停蹄、持续不断地创新来维持领先优势。但任何行业都会成熟，技术创新的边际效应都会弱化，此时就需要引入巴菲特先生常常提到的护城河。特斯拉引领行业发展的同时，世界第一的形象日益深入人心，这就是特斯拉一点一滴逐渐构筑起来的护城河——品牌。1、海豚君理解，汽车作为可选消费品，品牌是最深的护城河。汽车不仅仅是一个代步工具，还有面子工程烙印其中；2、特斯拉的品牌知名度是毋庸置疑的，品牌传播的广度和深度都是最强的；3、特斯拉的品牌在定价和销量中起到了正面作用，即便国内媒体已经充分对比过特斯拉Model 3在配置上远不及比亚迪汉和小鹏P7，但同样是20万元的定价，Model 3的销量说明了一切；不过特斯拉频繁遇到刹车失灵等产品质量问题，如果公司不好好处理，会逐步侵蚀公司的长期护城河，千里之堤，溃于蚁穴，在群雄环视的激烈竞争中，特斯拉不能再不屑于品牌这个护城河了。当前股价已充分反映对未来高成长和商业模式变迁的预期理解特斯拉的公司估值，海豚君整理了如下框架，尽可能展示影响公司价值的核心驱动因素，以及各核心驱动因素通过什么途径影响公司价值。- 现阶段及未来的5年内汽车业务都是公司营收的主要来源；
- 汽车业务收入：汽车业务收入主要取决于交付量和价格，其中交付量主要依赖三个主流市场情况和公司产品规划；碳积分产生的收入本质上和政府补贴是一样，依赖政策；软件收费主要依赖公司技术研发的进展和商业模式的变化；
- 汽车业务成本：汽车业务成本主要来自 硬件制造的成本，其中核心关注公司电池技术进展和一体化铸造技术对公司生产效率的提升，同时交付量提升深化规模效应从而降低单车成本；
- 储能业务收入和服务及其他业务收入预测过程相对简单；
- 费用端：研发费用长期需要稳定投入，销售和行政费用可关注公司线下渠道的扩张节奏，利息支出方面关注公司债务情况，另外比特币投资对公司业绩形成非经常性的扰动；
- 估值方面，由于公司属于成长风格，价值更多来自不确定性较高的未来，因此核心关注引起WACC变化的因素，同时公司治理方面的变动和行业板块景气度的变化会引起公司长期价值的变化；
（1）交付量：受益电动车市场快速发展，行业地位保持稳定从最容易跟踪和把握的交付量出发，结合上篇我们对中美欧三大主流市场的梳理，海豚君简单做了一下特斯拉的销量预测，特斯拉交付量将主要受益于全球电动车市场的快速发展和多年积累的行业地位。海豚君预计：虽然市场快速增长，但各路玩家快速入局，海豚君估计从2020年到2025年，特斯拉在电动车市场的交付量市占率从2020年的15%提升17%，五年符合增速约36%，略跑赢全球电动车整体市场。具体到各年，2021-2025年特斯拉年销量分别为86/133/172/199/228万辆，2022年销量突破100万辆，2025年销量突破200万辆。数据来源：国际汽车制造商协会、EV sales、中企协、海豚投研整理（2）DCF：当前股价已充分反映对未来高成长和商业模式变迁的预期海豚君在做DCF估值时，除交付数据之外，还隐含了一些趋势性的假设：1、单车价值：欧洲工厂的量产交付、特斯拉制造工艺的不断改进、车型结构进一步向走量的Model 3/Y倾斜等因素会不断降低公司单车收入，但公司智能驾驶系统越来越成熟之后，软件变现的商业模式会真正反应到业绩上，推动特斯拉单车收入的上行，因此特斯拉未来5年的单车收入会经历下降之后再上升的变化趋势；2、汽车毛利率：交付量上的进一步扩张、特斯拉电池日披露的乐观预期的落地、一体式压铸工艺的全面推行，公司毛利率仍有上探的空间，但未来5年仍将是公司最佳的扩张阶段，合理控制毛利率(25%)、价格下探去抢占市场应该是更好地策略；3、储能业务：美国新能源政策向好，同时储能业务是公司战略布局的重要一环，毕竟特斯拉的愿景是推动世界向可持续能源转型。同时特斯拉当前的储能业务基数小，未来5年储能业务可能会迎来爆发，成长为支柱业务；4、费用端：研发费用需要持续不断投入，控制研发费用率在4.5%左右；销售和行政费用率受益规模效应呈下降趋势；比特币收入带来的变动无法预计；5、WACC：无风险利率=2%，整体市场风险溢价=5%，beta=2，则特斯拉的税收债务成本为3%，股权成本为12%；同时考虑到特斯拉股权市场价值远超过债务的市场价值，设目标资本结构=10%，综合可得特斯拉WACC=11.1%- 收入：未来五年收入复合增速34%，隐含了市场对特斯拉交付量的高预期，即市场对新车型成为爆款、在中美欧三个主流市场市占率稳定的乐观预期；
- 毛利率：由2020年的21%提升至2025年的29%，隐含了特斯拉软件业务变现增收不增成本，从而带动整体毛利率上行；
- 营业利润：未来五年营业利润复合增速65%，除了毛利率的改善之外，还隐含了市场对费用率受益规模效应的乐观预期；
- DCF估值：在上述乐观预期打满的情况下，企业股权对应总价值4457亿美元，对应股价462.69美元，较2021年6月3日收盘价605.12美元，公司当前股价被高估，存在24%的下调空间；
做完特斯拉的估值，一方面特斯拉当前股价高于价值，另一方面，特斯拉实现海豚君估计的价值也是比较难的。在隐含高成长性和盈利能力提升的同时，一定伴随了太多风险因素可能导致特斯拉业绩兑现不及预期，一旦这些风险因素开始释放，特斯拉股价面临的压力会非常大。1、中国市场交付量不及预期：中国市场以上海车展的维权事件为触发点引发的一系列负面事件，动摇了中国消费者对特斯拉高科技的信任感，同时中国的新势力和互联网造车新势力等都卯足了劲儿向特斯拉发起围攻；2、欧洲市场交付量不及预期：欧洲本土跑出来BBA、大众、保时捷等爆销全球的汽车品牌，本土居民对本土品牌的认可度很高，特斯拉想要冲上神坛的压力是很大的；3、软件业务兑现不及预期：特斯拉目前的FSD业务表现并不理想，订阅模式也尚未推出，特斯拉本身的自动驾驶系统也有很大的改进空间，在特斯拉坚持纯视觉方案而其他车企转向激光雷达方案的时候，行业技术路线尚不确定，特斯拉能否继续保持领先或能否按照马斯克的时间预期推出都具有一定的不确定性。而资本市场对于公司软件业务变现的预期是非常高的，超过了汽车交付本身的业务价值。4、诸多运营风险：包括产能投放是否能达预期、公司全球化战略推进过程中会否遇到水土不服、产品缺陷、CEO马斯克的不专注等。本篇完，海豚君认为特斯拉是一家伟大的公司，在智能电动车这个长坡厚雪的赛道上，特斯拉已经通过持续不断地技术创新和强大的落地能力树立了全球第一的品牌形象。如今市场热情被点燃，同行的追赶给特斯拉带来了不小的竞争压力，但海豚君认为特斯拉仍旧有最大的概率成为最终的玩家。落地到价值判断和投资时点上，海豚君认为特斯拉当前股价已经过度反映了未来5年的高成长性和商业模式变迁带动的估值体系的重构，并且隐含的高预期实现难度不小。所以哪怕特斯拉距离历史高点900美元的价格已经回调30%，但海豚君判断特斯拉高估的风险并未完全释放，投资者不能被历史股价锚定，等待更好的入场时机或许是更具收益风险比的选择。毕竟以合理的价格买入，才能陪伴伟大的公司成长。
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