腾讯下一站：万亿市值？

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- 这是海豚投研的第 121 篇原创文章 -

市值从接近万亿美金的高点下来，腾讯股价已经盘整了快一个多季度了。

哪怕在这个季度里，腾讯相继发布了两次海豚君认为还不错的成绩，也没能改变股价徘徊震荡的状态。当然你可以说，整个互联网板块这段时间都在调整。

但要知道，在年入五千亿，净利润稳定在30%+的巨无霸体量上，仍然能够维持25%左右的增长，在整个互联网板块，这样的优秀是非常罕见的。

数据来源：长桥行情、海豚投研整理

这一切可能要从腾讯4月宣布一项500亿可持续社会价值创新投资说起（参考海豚文章《美团配售、腾讯公益背后：巨头会被杀逻辑吗？》），也就是市场一致认为的“公益性投资”（不求回报类型）。

虽然市场将这样的举措解读为腾讯是在继阿里180亿罚款之后，应对当前反垄断监管风险作出的一种主动性表率。

但一季报发布之后腾讯又宣布将增量利润全部用于加大主营业务投资，市场可能才彻底反应过来，行业的竞争和厮杀或许已经到了刀刃相见的时候了，作为一直稳居霸主位置的腾讯，也不得不开启新一轮的招兵买马周期。

一季报电话会议上管理层的表态则更加直接，明确对2021年的利润增速给出了保守指引：0%-22%，且22%是小概率事件。一时之间，市场难掩悲观，不少大行们干脆将利润增速直接给出了个腰斩预期。

腾讯上一次被市场质疑增长的时候还是在2018年930变革之前，随后腾讯加速增长证明了自己。

数据来源：长桥资讯

而年初以来的这次新一轮组织变革是否是下一次增长起飞的指向灯？作为国内互联网市值第一股，腾讯的流量优势、生态版图的强大，自不必多说。海豚君这一次就市场担忧的三点核心问题，探讨一下腾讯的价值空间：

（关于腾讯主要业务结构情况，可参看《腾讯业务基本解析》）

竞争
金融监管
反垄断

本篇将重点探讨【竞争】、【金融监管】两个问题，下篇则主要研究【反垄断】与估值判断。文章较长，建议关注收藏。

问题一

腾讯的三大战场

2020年是互联网行业高光的一年，尤其是消费互联网（To C）。但另一面，疫情红利却使得全行业流量焦虑的时期提前了，平台之间流量争夺越来越明目张胆。

流量焦虑下一个很明显的趋势是：在泛娱乐内容产业，下游渠道的竞争加剧，流量成本迅速堆高。但用户对平台的忠诚度并没有随之提升，更多的是只对优质内容买账。需求决定了上游内容端的议价能力得到显著提升。

作为全产业链布局的腾讯，旗下也有不少渠道平台，但总体来说，腾讯的仍然稳坐互联网内容第一把交椅，因拥有丰富内容而获得的第三方渠道让利后的好处则明显更多一些。

而产业互联网（To B），还处于高速发展阶段，潜在的市场规模空间还非常大，因此竞争不是当前的主旋律。虽然和阿里比起来，腾讯产业互联网动作是存在滞后的，当前的收入规模还远远落后，但腾讯的生态优势正在帮助To B业务加速发力，这是过去的几年里，市场曾经忽视的一点。

全行业竞争之下，未来发展的主战场会在哪里？海豚君认为，腾讯已经为我们指明了方向。一季报电话会上重点提出的三个投资方向就是答案：游戏、短视频、企业服务。

下面海豚君将一一梳理腾讯在这三大领域面临的竞争格局。

一、游戏主战场：虽有变革，但无威胁

众所周知，游戏行业明显是一个产品驱动型的行业。当然，现象级产品背后少不了前沿技术和优质内容的填充。

但往往游戏周期的变迁，与某一款或某几款游戏的诞生和衰退有着莫大的关联。

公司层面的发展规律也一样，腾讯从引入《英雄联盟》、《地下城与勇士》两款现象级端游，开启国内重度竞技类游戏霸主之旅，随后又自主研发休闲类端游《QQ飞车》《QQ炫舞》等进一步奠定了自己在国内游戏行业的领头羊地位，在90后一代年轻人心中留下了深刻的记忆。

2012年随着“518”组织变革，腾讯吹响了全面进军移动互联网的号角，体现在游戏上，腾讯开始批量推手游，比如以休闲娱乐类型为主的《节奏大师》、《天天爱消除》等手游陆续上线。

2015年，超级现象级手游《王者荣耀》国服公测，至此，再也没有一款手游的生命周期和吸金能力能够超越。

一款款引爆市场热度的游戏，支撑了腾讯厚雪长坡般的游戏现金奶牛业务。

数据来源：腾讯财报、海豚投研整理及预测

但站在当下，游戏行业的发展格局明显出现了一些变化。

（1）玩家的需求重大改变——精品+圈层

a. 精品

随着娱乐内容的不断挖掘延伸，用户的休闲时间被切割成了多个产品和平台，在有限的时间里面，玩家对于娱乐内容的质量也就有了更多的要求，一刀999的换皮游戏早已无法入用户的眼。

靠买量来获得短期热度的低质量游戏，热度消减的速度也会越来越快，生命周期也越来越短。而得益于TapTap、B站、知乎这些新兴渠道，优质游戏则可以迅速通过玩家口碑传播而脱颖而出。

因此从进入2021年开始，单纯靠买量驱动的商业模式在慢慢被游戏公司抛弃。

数据来源：DataEye

b. 圈层

一直成长于移动互联网时代的Z时代用户，通过网络接收和传输各种各样的信息，自身的兴趣爱好也就不在局限在自己的生活周边，而是更加的泛化，同时对别的文化也会更加的包容。

例如二次元，十年前的二次元用户你还可以说是小众群体，但现在则绝对不可以小觑二次元市场的潜在空间。

因此，圈层化、分众化是Z时代用户一个显著的特征，扎根细分领域做产品是整个泛娱乐行业都具备的一个趋势要求。

数据来源：艾媒咨询、海豚投研整理

（2）市场参与者的变化：渠道新势力+精品工作室

手握流量的互联网平台，在前期引流完成寻求变现的时候，广告和游戏作为两个毛利最高的业态，肯定最先被采用。

我们回望互联网历史，目前能够说得上名字的平台，都多多少少涉足过游戏行业。同样的，新崛起的流量平台也不会放过这样一个暴利行业。

以字节跳动和B站为例，近两年专注在以游戏相关的投资动作不算小。海豚君简单整理了下2021年的一些游戏项目投资。

可以看到游戏渠道新势力通过控股（80%-100%）向上游游戏自研穿透，或者通过入股少数股权（3%-30%）的方式以求在分发中获得独代优势，实现与CP商的强绑定。

另一方面，具备“三年不开张，开张吃三年”特色的精品工作室也开始在行业圈层趋势下，因为扎根某个细分领域而逐渐崭露头角。

比如扎根女性恋爱的叠纸《恋与制作人》、专注二次元的米哈游《原神》、打磨SLG的阿里《三国志战略》、莉莉丝《万国觉醒》，以及近日引爆市场的模拟社交类手游《摩尔庄园》。

这些游戏能够成功突破腾讯、网易大厂年出上百款产品的重重包围，除了在产品自身的质量上精心打磨之外，主要还是抓住了那一部分特定目标用户最大的需求点。

从本质来说，正是因为市场行业出现产品精品化、受众圈层化特征，才给了这些新流量平台、游戏小厂们一个崛起的机会。

在这样的情况下，产品矩阵丰富、坐拥现象级吸金手游的腾讯、网易两个大厂，尚且还能保持收入规模的稳定，但以往规模排在二梯队的传统游戏厂牌三七、完美等，则明显因这样的行业变革遭受了较大的打击。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

展望未来，腾讯的游戏基本盘是否还能稳住？

当前面对游戏新兴势力加入战局，市场出现了一些悲观声音，认为腾讯游戏份额未来将不可避免的会受到侵蚀。

比如在一季度，从递延收入拆分出来的游戏流水来看，腾讯的实际流水增速是跑输行业的。

数据来源：腾讯财报、海豚投研整理

但海豚君认为这样的市场份额波动只是暂时的。

（1）腾讯的MOBA游戏基本盘没有那么好打

如果我们将游戏简单粗暴的分为低ARPU、高DAU的社交属性手游，以及高ARPU、低DAU的氪金手游。

那么复盘一下最近1-2年新兴势力目前印证成功的产品，其实大部分都属于高ARPU、低DAU的休闲类手游，只不过它们在各自细分领域被打磨到极致。

而真正能够做到突破传统手游生命周期极限的，往往是低ARPU、高DAU的手游，讲究绝对公平的多人竞技类（MOBA）游戏尤其符合这一特征。

低ARPU不代表游戏价值一般，恰恰相反，长周期的游戏往往能挖掘出更多的IP商业价值，比如MOBA游戏中的电竞生意。

腾讯在竞技类游戏的耕耘有着天然的社交流量优势，不仅如此，早在代理国服区LOL开始，腾讯对于MOBA类游戏的运营就已经开始积累了丰富的经验。

当然，我们并不是说非竞技类的游戏价值就肯定低。擅长做MMO类手游的网易，就用它多年的收入表现向市场证明了MMO游戏在国内的吸金能力。

但相比腾讯可以仅仅依靠《英雄联盟》、《王者荣耀》两款竞技类游戏就分别问鼎端游、手游两个市场，网易则需要《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》、《荒野行动》、《倩女幽魂》等一系列产品矩阵才能持续维持自己的老二位置。

显然，这样产品矩阵的研发能力是需要长期积累的，网易摸索了20年。作为唯一盈利的业务，网易的游戏基因也在这二十年中慢慢打磨出来，并且影响着整个公司的文化氛围。这样的经历在当下是很难复制的。

（2）新兴势力暂时避开MOBA，腾讯反而激进投资二次元、女性向

厘清了这个逻辑后，我们再来看字节和B站当前的游戏储备，下图展示的全部为独代，基本代表了未来1-2年内平台的游戏风格。

B站不用多说，自然是以二次元、角色扮演类的休闲游戏为主，而字节目前储备数量较少，游戏类型暂时没有看出特别的侧重点。

但明显的是，MOBA类均不是字节和B站的不是重点（字节仅有一款MOBA游戏目前已停止开发）。

也就是做，在大DAU、低ARPU的竞技类游戏基本盘，腾讯在短中期内暂时看不到蛋糕被分吃的风险。

而在其他细分领域，虽然同行多有布局，但腾讯显然也没有闲着。

最近一年内腾讯在游戏项目上的投资动作多达65起，涉及至少近170亿的资金规模，远超同行。其中以二次元、女性向等腾讯以往不太擅长的休闲游戏项目居多。

数据来源：IT桔子、海豚投研整理

展望当下，云游戏、VR游戏、元宇宙等新兴游戏市场也正在高速发展或早期萌芽中，这是合力做大市场蛋糕的逻辑，至少短中期内仍然处于调试、摸索阶段，直面竞争厮杀的可能性并不高。

因此基于以上逻辑，海豚君认为，在未来短中期内，腾讯游戏的市场份额至少依然能保持稳定。若是在新兴游戏市场（云游戏、VR、元宇宙）能够继续抢占先机（事实上腾讯的脚步一直领先），不排除腾讯的市占率进一步提升的可能。

在海豚君的估值模型中，未来5年整体游戏市场规模复合增速13%，腾讯游戏收入的复合增速与行业基本持平。

数据来源：腾讯财报、海豚投研预测

二、短视频的下半场：腾讯玩起来更“顺滑”

相比于游戏，腾讯在短视频行业面临的竞争阻力则更大一些，这主要还是缘于腾讯错失了早期快速渗透期的机会。

短视频是一种相对新生的内容消费形态，适配于用户时间碎片化时代，同时又能提供片刻的沉浸式内容体验，因而其信息传输的效率优势非常明显。

腾讯在短视频发展早期并没有重视这一点，但目前正在通过公司全力扶持的视频号加速追赶。

海豚君在《流量产权战：商家入局，腾讯得意》中明确提出，移动互联网末期，流量成本被快速拉高，商家对于流量产权的意识在明显苏醒。

而当流量产权战升级，上游商家亲自入局后，整个下游渠道未来也将发生巨大的变革：

商家在通过公域平台完成引流之后，之后粉丝的留存和运营需要一个“跨过中间渠道商赚差价，能够直接与用户对话和交易”的私域平台，来进一步达成后续商品交易以及品牌长期运营等工作。

以微信群为主的微信生态，具备天然私域特征，刚好适配商家这种需求，是品牌/商家流量意识苏醒后的首选项。

商家需求的认可，有利于视频号加速渗透，推动微信生态成长为一个新营销时代下的ToB解决方案商。

虽然我们从商家长远利益角度来看，微信生态的优势很突出。但不可否认的是，短期内面对DAU已经达到5-6亿的抖音、快手，以及后浪B站，视频号所在的短视频竞争格局则明显要比游戏复杂得多。

数据来源：Questmobile、专家访谈、海豚投研整理

对于未来的展望，腾讯四季度财报的业绩路演电话会中管理层有过表态：关于视频号的商业化，目前并不是主要重点。这也就意味着，在视频号的广告加载上，腾讯不会推进过快。

基于以上指引，海豚君对于视频号的广告变现空间做了一个简单测算：

数据来源：腾讯财报、专家访谈、海豚投研估测

总的来说，在综合加载率不超过10%的水平，2025年腾讯视频号广告的变现空间在250亿/年。这样的商业化程度与当前其他平台相比，仍然算比较克制。

海豚君需要强调的是，以上测算不包含当视频号直播做起来后，视频号与微信生态提供的一个直播电商闭环能够带来的溢价部分，这将进一步打开视频号以及微信生态的价值空间。这一部分的空间价值需要持续跟踪视频号规模扩张进展来进行估测。

数据来源：海豚君草根调研（2021一季度）

三、数字内容：从独狼出击到团队作战

说到腾讯的增值服务，除了游戏业务，其他数字内容（阅读、音频、视频等）基本都是做的一个类似的版权生意：各平台先花高价买来内容版权，然后再对C端用户进行分销。

但在商业模式上，由于用户的付费意愿短期难以拉上来，因此各业务都或多或少的采取了“会员+广告”的并行模式。

既然是做的差不多的生意，数字内容业务在组织架构都被归类在了PCG事业群下。但因为身处不同的娱乐细分板块，各个平台基本上是背靠微信、QQ的流量优势，然后各自在所处行业与同行厮杀。

截至当前，在阅读、音乐、视频等板块，腾讯基本都已经属于行业头部。

数据来源：公司财报、Questmobile、海豚投研整理

但这样的暂时性“胜利”的背后实际上是巨额资金的投入，然而重金砸下去之后，用户对平台仍然没有多少忠诚度可言，一旦某一段时间内容拉垮，用户就会“光速抛弃”。

而过去两年兴起的短视频，对流量的虹吸效应，更是让各平台都感受到了激烈竞争下的增长瓶颈：

a. 腾讯音乐

靠秀场直播和K歌业务躺赚多年的日子慢慢到头，付费会员业务受限于用户付费意识的培养，起势不高。

2020年开始腾讯音乐不再佛系，除了将更多的曲目纳入付费墙以刺激潜在付费率外，还通过广告商业化挖掘90%的“白嫖用户”背后的流量价值。激进打法出来后，业绩快速拉升明显。

b. 阅文集团

靠收购撑起的在线阅读和IP版权运营的霸主地位，其付费阅读业务多少受到字节、百度免费阅读（番茄、七猫阅读）的竞争影响，付费人数、单用户付费金额在2019年出现明显的增长停滞。

而2018年收购的新丽传媒，2018-2019连续两年没有完成对赌协议的盈利要求，近两年的阅文似乎危机四伏。2020年4月，阅文的管理层迎来了一波洗牌，包括对组织架构的调整，不同部门之间利益冲突的协调都有了新的规定和安排。

阅文的未来也有了新的指引：一家以网络文学为基石，打造IP生态链，开放建立IP业务生态矩阵。新的战略下，阅文最好的对标巨头就是迪士尼。（后续海豚君会重点对阅文和迪士尼深度研究，感兴趣的朋友可以持续关注。）

c. 腾讯视频

长视频不是一门好生意。海豚君在爱奇艺的深度分析《中国的奈飞不好讲》中多次表态。

前两天2021年视听大会开幕，优酷总裁调侃自己和爱奇艺、腾讯视频是难兄难弟，2020年疫情影响了上游的内容供给，三大平台被短视频抖音快手、中视频B站打的是落花流水。

一时之间市场上对于长视频平台的抱怨之词又多了起来。，认为长视频做不起来的根源在于内容太差劲，而不是外部竞争导致。

但这里海豚君倒是想为三大平台说句话，作为下游的渠道方，在上游降不下来的版权成本，下游用户付费意愿难以提升的双重挤压下，长视频的日子一直比较难过。

原本想慢慢培养用户的付费意愿，深入上游自制优质内容来提升投入产出比，但短视频的入侵一下子缩短了这样的培养期，资本对于盈利时点的预期又被打了下来。长视频现在的处境显得异常尴尬。

只能说，长视频是存在刚性需求的，但是会员提价的空间并不是很大，更何况现在短中视频对长视频的竞争侵蚀之势未有消减的迹象。

参照《中国的奈飞不好讲》中，海豚君估算的爱奇艺等长视频的会员提价空间。（如果剔除掉广告价值，会员提价空间就更小了）

因此若想挤出利润，最大的弹性还在于上游内容成本的释放。因此“影视工业化”的口号在当前再一次被业内喊起来。

海豚君认为腾讯视频的工业化逻辑其实是很顺畅的：从上游IP到下游的渠道平台，腾讯视频可以实现轻松打通，而中游的影视制作也可以最大化的实现市场竞争下的成本定价，避免了要价虚高的风险。

d. 虎牙直播

虎牙直播是去年四季度才开始并表，主要做游戏直播和秀场类直播。

但秀场类直播自从2016年千播大战以来，整体行业逐渐开始出现需求天花板，无论是快手、陌陌还是虎牙自身，一季度的业绩都明显拉垮。

因此未来的直播增长看点，只能是腾讯电竞产业链布局下的游戏直播。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

不可否认，面对字节在泛娱乐版图中的一次次出击，腾讯单业务各自为战的优势已经收到或多或少的威胁。

4月底腾讯开启了新一波的组织变革，主要涉及到IEG、PCG以及CSIG三大事业群，其中以PCG的内容线变革最为醒目：

（1）将腾讯视频、短视频平台微视、游戏“应用商店”应用宝三大部门共同组建隶属于平台与内容事业群（PCG）的在线视频 BU，这也是腾讯第一次在BG（事业群）下设立BU。

（2）其次，是关于腾讯音乐管理层的换帅洗牌，由QQ业务线负责人来重新掌管腾讯音乐的具体运营，以此来打通腾讯音乐与PCG其他业务线，尤其是社交平台的协同。

（3）最后，是将天美工作室负责人姚晓光兼任QQ业务线负责人。

图片来源：公开信息、海豚投研绘制

至此这一次的变革更像是一场腾讯内容深度整合的变动，通过各业务线管理层的流动，独立BU的设立，来达到加强各内容业务之间交互联系的目的。

腾讯的内容平台变革，海豚君认为背后主要包含这样的含义：

内容生态下，单一作战的简单获取流量的时代已结束。在流量红利结束的存量竞争下，更多的是各生态系之间的竞争。因此需要生态下各个内容之间的高度合力，即团队作战。

四、企业服务是腾讯的下一个大风口

在国内云服务平台中，腾讯在云业务上的布局并不算早，2018年“930”变革才为云服务成立独立的事业群CSIG。在整体规模上，也显著弱于阿里云。

数据来源：腾讯财报、海豚投研拆分估测

但在数字经济趋势下，腾讯云也在高速成长中。而相比于阿里在底层技术以及电商领域，百度在AI赋能上的优势外，腾讯云更多的是靠自身其他业务带来的商业合作客户，比如在泛娱乐领域，腾讯云的客户渗透率则相对较高。

数据来源：腾讯财报、海豚投研估测

理论上来说，疫情期间在家办公加速了企业对业务数字化、云端化的需求，是云服务商BD客户的好机会，但事实上：

在跨城封闭期，由于云业务涉及面签、项目线下沟通等，新客户很难拓展，老客户项目交付也受到影响，因此大大影响了腾讯云的去年收入。但疫情控制后，云业务商务开展正常，腾讯云一季度收入也得到超预期修复。

从竞争角度来说，云服务市场的竞争并不算非常激烈，对比整体渗透率水平，数字经济仍然在高速扩张中，根据信通院及Statista数据，海豚君预计2021-2025年国内公有云市场规模复合增速为30%。

那么腾讯云能吃到多少蛋糕？从历史来看，2018年CSIG成立后一年，腾讯云市占率迅速攀升至20%以上。

如果不是因为疫情的原因，海豚君认为腾讯云市占率上升的趋势并不会更改。因此，在2021-2025年的预测模型中，海豚君预计腾讯云可以借力微信生态，继续扩大影响力。

数据来源：腾讯财报、信通院、海豚投研估测

数据来源：腾讯财报、海豚投研预测

问题二

腾讯金融科技业务主要风险如何评估？

提到腾讯的金融科技，市场难免会想到金科一哥蚂蚁金服的下场。但如果仔细看一下腾讯金科业务的拆分，就可以知道，在占据金融科技90%的收入其实都是由支付业务带来，而与信贷相关的收入规模（因不是表内资产，只收取导流费）占比不到7%。

数据来源：腾讯财报、海豚投研拆分测算

从商业实质的角度来说，归类于金融科技的微粒贷导流收入，信贷业务，而是用做导流的营销费用和技术服务费。而真实运作信贷业务的主体——微众银行，则并不划分在腾讯母体公司表内。

但是否会被要求单独将金融业务注入新的金融控股公司？

5月底，一则关于腾讯被有关监管部门要求设立金融控股公司的新闻被媒体传播。消息提及，对于哪些金融业务需要注入新的金控公司，监管层面暂时未有定论。

海豚君认为，若监管机构要求成立金控公司，本意上是希望将金融业务集合到一个主体下便于管理，包括资本充足率水平等。

按照微众银行披露的年报，近三年资本充足率均超过12%，满足巴塞尔协议下商业银行的资本金要求。除此之外，腾讯作为出资方之一，只占有微众银行30%的股份，即微众旗下的信贷产品不属于腾讯自营。

保守起见，为了最大化的研究可能的监管风险，我们还是参照了监管机构对于蚂蚁金服的五项整改需求及2月发布的互联网贷款监管新规，来检查一下腾讯金融科技业务的问题。

通过最新两项监管法规的对比自查，海豚君发现，在联合贷款出资比例问题以及申设金控公司上，微众银行是存在监管整改的可能的。需要整改的主要为以下两个方面：

（1）申设金控公司：对主体报表无实质影响

从央行对蚂蚁金服的整改要求来看，新设立的金控公司将注入蚂蚁集团旗下全部的金融业务，包括支付业务。对比之下，因此腾讯金融科技业务打包成一个独立主体运营的金融控股公司并非不可能。

但正如3月的2020年报业绩发布会上Martin的表态：

腾讯的信贷业务一直以来都完整归纳在微众银行这个经营主体上，微众银行的资本充足率、杠杆率等指标目前也都优于监管要求。而腾讯的表内并不涉及信贷业务。因此设立一个金控公司，实质上对于腾讯主体来说，就是一个组织架构上的变更而已，对财务报表上的实际业绩并无影响。这一点是蚂蚁金服与腾讯的金融信贷业务最大的不同之处。

因此对于市场担心的，成立金控公司后需要补充资本金以满足资本充足率监管要求的问题：

海豚君认为，金控公司的风险资产主要存在于微众银行主体，因此只要微众银行能够满足资本充足率要求，那么金控公司的资本充足率基本也能满足。

（2）联合贷款：微众需要补充部分资本金，信贷扩张速度明显受限

在2020年央行的调研中，微众银行在与其他金融机构发布联合贷款时，出资比例会出现低至1%-2%的情况，远远低于监管新规的要求，这是微众需要整改的地方。

在联合贷中，过去的微众在其中也主要是起到了中间撮合的作用，联合贷规模并不体现在表内。

监管此次对于出资比例的提高后，微众以后的角色也将从赚中间撮合的生意转变为真正出资放贷的模式。微众银行目前的实缴资本仅30亿，揽储业务受限下，如果想继续扩大信贷规模，未来需要补充自有资本金。

除了出资比例之外，网贷新规对商业银行的互联网贷款也有了一定的限制：