- 这是 海豚投研 的第 131 篇原创文章 -
上篇《造车新势力（上）：投对人，做对事，盘一盘新势力的人和事》，海豚君带大家梳理了造车三傻的创始人团队、车型规划、品质制造和生态运营。
本篇作为造车新势力的最后一篇，主要回答资本市场最关心的估值问题，包含DCF绝对估值和相对估值。2021年5月中旬以来，三傻股价开始触底反弹，蔚来从30块涨到50块，涨幅67%；小鹏从23块涨回44块，涨幅100%；理想从16块涨回34块，涨幅超100%。五十天的时间收复了前4个月的股价下跌的失地，2021年上半年基本平价收官。面对下半年芯片供应缺口缓解，三傻交付量持续走强的背景下，三傻能否继续狂奔呢？海豚君一直认为，DCF估值除了帮助我们寻找企业价值，从而做出投研判断之外，还是一个帮助我们更加深入理解一家公司的工具。首先我们温习一下在中篇提到的三傻的营收构成，汽车销售是大头，其中包含了硬件销售的部分，也包含了资本市场追捧的以智能驾驶系统为代表的软件销售的部分。目前智能驾驶系统正处于技术突破阶段，更多是作为差异化和技术领先的象征来增强产品竞争力，变现以及价值的体现更多体现在未来，因此各大车企，包括特斯拉，智能驾驶软件销售的收入和汽车硬件销售确认在同一个科目中，没有进行分拆。而服务和其他中主要包含了随着汽车销售而嵌入的一些服务和产品，主要包括充电桩、车辆互联网连接服务和售后保修等，这块目前来看蔚来做的是最充分的。下图是海豚君提炼出来的三傻估值的核心驱动因素，后续主要围绕交付量&保有量、收入&毛利率两个方面的预测数据展开讨论。（1）交付量&保有量：行业增长叠加市占率提升，业绩增长双轮驱动预测造车新势力的销量，心中必须有新能源汽车行业作为全局和锚定，在以下核心假设下，中国新能源汽车销量未来5年的复合增速是30%，行业的快速增长是造车三傻快速增长的肥沃土壤。- 中国乘用车2021年因为低基数效应可实现7.5%的增速，后续维持年化2%的低速增长，未来5年年化复合增速3%；
- 根据政策规划，2025年中国新能源汽车渗透率目标为20%；
其次是造车三傻自身的实力。就目前的市场环境来看，新势力主要的竞争对手来自特斯拉、传统车企和互联网公司为代表的跨界生。- 特斯拉：特斯拉是当前摆在眼前的最大的竞争对手。二季度的特斯拉弥漫了“刹车失灵”的负面新闻中，但最近国家质量管理总局的介入和特斯拉配合的召回处理似乎是这轮风波结束的信号，“世界第一”的实力和形象还是比较抗打的；
- 传统车企：2020年开始以长城、吉利、上汽为代表的传统主机厂，纷纷推出了和造车新势力正面竞争的子品牌，但就目前的进展来看，他们仍然面临传统车企思维的局限，左右手互搏的客观现实也给传统车企的转型带来了天然的困难，长期形成的利益绑定关系需要颠覆，传统车企背负的包袱沉重，需要时间；
- 以互联网为代表的跨界生：华为抢占智能化高地，联合北汽、长安、广汽快速推出新车，小米刚刚加入造车大军，苹果陆陆续续推进了很多年的汽车业务目前没有更多信息。海豚君认为，华为、小米和苹果这股势力值得造车新势力重视，但除了华为借助主机厂发了新车之外，其他参与者的进展相对还处于造车新势力2015年的阶段，正面硬刚也还需要时间。
因此，从目前的信息来看，业务量还很小的三傻有机会茁壮成长，市占率提升，跑赢行业，以下是海豚君结合三家车企的战略和车型规划所做的未来5年销量预测：a. 蔚来：50%的高增速，隐含的是轿车市场取得成功和豪华车市场高景气度豪华车市场高景气度。2020年，汽车无疑是疫情受害行业。2020年一季度汽车行业销量腰折，上市公司业绩直线下降至盈亏平衡的边缘。二季度开始复苏，而豪华车就是其中率先复苏的一股力量，最终2020年全年实现了同比正增长。除此之外，国人对于奢侈品的购买热情也是全球出名的，因此豪华车必然是景气度更高的细分赛道。SUV的成功经验复制到轿车市场。蔚来2021年销量目标冲击10万辆，而这10万辆全部由SUV车型贡献，2022年一季度开始交付的ET7打响了蔚来在轿车市场的首枪。轿车和SUV作为不分伯仲的两大市场，如果蔚来能成功将SUV的经验复制到轿车市场，则对销量的提升可能是翻倍的效果。
预测结果：未来5年销量复合增速50%，背后隐含的是轿车市场取得成功。市占率从2020年的3.5%提升至7.2%（2015年、2020年中国豪华车渗透率分别约10%、16%，假设2025年豪华车渗透率在20%附近的话，则蔚来在豪华车领域的市占率也在7%左右），2025年销量34万辆（接近宝马2020年在华销量的一半）。b. 小鹏：70%的高增速，隐含的是成功挖掘中端市场成功挖掘中端市场：豪华车市场景气度高，但中端市场的空间是更大的。并且目前电动车市场呈现明显的两端效应，高端和低端市场增速迅猛，爆款车型频出，而空间最大的中端市场缺乏爆款车型，如果产品力过硬的小鹏在中端市场成功实现智能车的普及，那么小鹏将成为三傻中销量最多的车企。预测结果：未来5年销量复合增速70%，背后隐含的成功挖掘中端市场实现智能车的普及，市占率从2020年的2.2%提升至8.8%，2023年开始成为销量三傻中销量最多的车企，2025年销量42万辆。c. 理想：50%的高增速，隐含的是2021-2022年深耕增程式，后续电动车车型取得成功深耕增程式：中篇中海豚君曾总结过，理想One成为爆款的根源是增程式这一差异化。增程式让理想One做到了油车的成本（发动机+小电池组+成本更低的车身）、电车的定价（同样满足6-7座的爆款油车别克GL8指导价32-40万），限牌城市还能解决牌照的问题，妥妥地满足了一部分市场的需求。因此理想成为了三傻中2021-2022年确定性较高的车企。后续电动车车型取得成功：2023年开始理想计划每年推出2款纯电车型，不过目前打法并不确定，所以后期的确定性会降低。预测结果：未来5年销量复合增速50%，市占率从2020年的2.6%提升至2025年的5.7%，2025年销量27万辆。蔚来和小鹏2025年保有量突破100万辆（目前特斯拉的保有量超100万辆，特斯拉的领先优势再次得到证明）。- ASP主要与公司产品规划有关，也与公司未来智能驾驶系统的收费有关，因此海豚君此处将交付量作为汽车销售收入的核心驱动；
在收入预测中没有智能驾驶相关的单独拆分，主要因为目前并没有单独的实际披露数据可供校验，因此海豚君此处通过毛利率的提升来体现智能驾驶等软件的变现，核心预测数据展示见下表：- 收入：复合增速基本与销量复合增速持平，均在50%以上，其中小鹏略胜一筹。其中隐含的是当前车型销量继续走强，各自规划的战略落地成功。
- 毛利率：受益规模效应和软件变现，弹性凸显，快速提升，2025年均在20%以上，其中理想软件变现对毛利率的贡献略弱，同时纯电动车型推出初期对毛利率是负面影响；
- 营业利润：理想2022年转正，蔚来和小鹏2023年转正；
- 蔚来DCF估值为717亿美元，较最新市值824.83亿美元，有13%的折价空间；
- 小鹏DCF估值为395亿美元，较最新市值356.04亿美元，有11%的溢价空间；
- 理想DCF估值为355亿美元，较最新市值309.84亿美元，有15%的溢价空间；
此外，造车三傻当前的市值水平对应未来五年的预测PS倍数见下表，海豚君认为，
- 从持股1-2年的视角看，理想汽车的估值风险相对更低；
- 从持续3年及以上的视角，小鹏汽车当前估值会被更高的业绩增速所消化，从2023年开始估值风险相对更低；
- 而蔚来汽车，当前估值中已经包含了对未来高增速的预期以及更强的商业模式变现的能力。PS估值水平和特斯拉、宁德时代、天赐材料等公司在一个水平上。
当前的电动车行业正站在成长的起点上，各家车企竞争的首要因素是市场份额，尤其是在智能驾驶将成为汽车技术高地的趋势下，哪家车企的保有量更多，哪家车企就占领一定领先优势。叠加盈利水平和弹性具备较大的不确定性，所以海豚君在对造车三傻估值的时候，主要关注代表了市场份额的销量和营收指标。从战略路线和当前处境的角度看，蔚来目前只做高端车，未来有定价下行扩大市占率的可能性。而2015-2016年的特斯拉，只有高端车型Model S/X，事实证明特斯拉后来推出了走量车型Model 3/Y，因此可以将现在的蔚来与2015-2016年的特斯拉对比。2015-2016年的特斯拉PS大约在5-10倍之间。2021年蔚来汽车营收预计388亿人民币，考虑到当前新能源汽车行业景气度空前高涨，给予10倍估值倍数，对应市值为597亿美元。从市场地位的角度看，如果说特斯拉立志做全球电车领域的丰田，蔚来立志做中国电车领域的宝马，那么当前特斯拉和蔚来的估值对比可类比丰田和宝马的估值对比。丰田是宝马市值的4倍，特斯拉目前市值6550亿美元，则蔚来应该是6550/4=1637亿美元，考虑到蔚来目前仅仅是中国的宝马，还没有信心做到全球的宝马，因此打个折，全球汽车市场是中国汽车市场的3倍，1637/3=546亿美元。长期视角看，蔚来定位高端的打法在中国市场一定会遇到瓶颈，如果能成功走出国门，从中国的BBA成长为全球的BBA，当前1/4的特斯拉对应的1637亿美元市值，可作为蔚来的幻想市值。小鹏当前的逻辑和特斯拉最接近，可对标当前的特斯拉。从收入的角度看，特斯拉2021年收入预计为502亿美元，小鹏收入预计158亿人民币，特斯拉收入是小鹏收入的20倍（502*6.5/158=19.5），对标可得小鹏市值为328亿美元（6550/20=328）。看到2025年的话，特斯拉2025年收入预计为1146亿美元，小鹏收入预计为992亿人民币，特斯拉收入是小鹏收入的7.5倍（1146*6.5/992=7.5），对标小鹏市值为873亿美元（6550/7.5=873），可作为小鹏的幻想市值。理想汽车是相对独特的存在，从产品属性上看，增程式是介于燃油车和纯电动车之间的形态，但忽略产品差异、战略选择、盈利水平等方面与蔚来小鹏的差异，仅从增速和市场份额的这些代表结果的指标来看，对标新势力是比较合理的。海豚君个人观点，品牌的角度看理想要比蔚来差，智能驾驶的角度来看理想要比小鹏和蔚来都差，强势的点集中在增程式带来的差异化，长期的角度看，目前看不到理想市值应该超越蔚来和小鹏的点。短期角度，交付量的波动会带来市值的波动。蔚来：好赛道好公司，但当前估值高了。海豚君认为，550亿美元是蔚来比较安全的估值水平，700亿美元就隐含了对未来的高增长预期，当前825亿美元的估值明显偏高。小鹏：战略定位具备更大潜力，但体现在后期，3年及以上持股周期的首选小鹏。就短期视角来看，330-400亿美元是相对合理的估值区间。目前356亿美元的估值，合理但没有安全垫。理想：短期交付量和盈利确定性更高，安全边际一般。合理估值约350亿美元，较当前310亿美元仍有13%的上涨空间。但长期逻辑上弱于蔚来和小鹏，纯电动车市场的打法具备不确定性。面对高景气度持续的市场环境，对于估值弹性很大的三傻，估值的偏离度可能会比较大，但海豚君认为当前参与的收益风险比较低。
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