美的集团（下）：杀跌之后，美的投资价值开始显现了吗？

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- 这是海豚投研的第 134 篇原创文章 -

在上一篇文章《美的集团（上）：如何看待美的空调业务的未来？》中，海豚君重点回答了美的集团的空调业务情况，本篇文章继续带大家走进美的集团，来谈一谈美的另两块主体业务——消费电器（注：2017年后，公司财报中将冰箱、洗衣机都合并到消费电器类目下，没有再进行细分，海豚主要根据第三方数据测算）及工业机器人，并回答投资者最关心的价值判断的问题。

在进行本篇介绍之前，海豚君注意到了美的集团的股价最近回调的有点多，其实美的集团在市场上一向以爱惜自己的股价而闻名，在股票回购计划上向来毫不吝啬。

2月份，美的集团发起了一笔回购计划，回顾金额约140亿元，5月份，美的集团又发起股票回购计划，以不高于100元/股的价格回购25亿-50亿元的股票，6月份，美的集团实控人增持了8亿元股票，但是公司股价依然低迷不振。

海豚君认为市场的担心主要有两方面，一个是受原材料价格飙升影响，市场预期会对美的集团带来一些经营压力，另一个是受短期白电销售数据不佳造成的情绪扰动。

但市场短期是投票器，长期是称重器，美的集团未来五年的收入增长大致落在怎么样的区间，这才应该是长期主义者应该关注的核心变量。

一

冰箱、洗衣机业务保有量基本饱和

依靠更新需求带动

美的这两块业务相对稳定

截至 2019年底，城镇家庭平均每百户冰箱保有量已达 102.5台，农村家庭每百户保有量也已达到 98.6台，接近日本等发达国家的水平，保有量基本饱和，主要依靠更新需求（冰箱更新周期大概是9年）带动，内销未来五年增长空间相对有限。

冰箱外销出货受益于亚太地区的广阔市场需求，未来五年外销仍能保持较高景气度，增速高于内销出货增速。

数据来源：产业在线、海豚投研测算

美的冰箱多价格带品类拓展，向下，美的冰箱吸纳了新飞等品牌让渡出的中低端市场，向上，美的冰箱也在争夺欧美日韩等外资品牌退出后的空间。

海豚君认为虽然在海尔冰箱占据主导的情况下，美的冰箱品牌的市场份额未来也有小幅提升的机会。

数据来源：产业在线、海豚投研测算

美的冰箱不再一味地以“平价大众”的形象打入消费者心智，从2018年也开始逐步重视高端化、智能化冰箱产品的慢慢转变。

数据来源：产业在线、海豚投研测算

通过冰箱整体销量以及美的冰箱的综合市占率，结合美的冰箱的出厂价格，海豚君帮大家测算了未来的美的冰箱收入及增速情况，整体来说，要比美的空调增速相对来说更平稳一点。

数据来源：海豚投研测算

当下洗衣机产业已进入存量需求为主导的市场阶段，截至 2019年底城镇和农村的洗衣机每百户拥有量分别达到99.2台和91.6台，保有量基本已经接近天花板。

洗衣机内销零售量的增长空间不是很大，也主要还是依靠更新换代（洗衣机更新周期大约是8年）为主的购买需求释放。

洗衣机外销景气度基本与冰箱外销情况基本一致，洗衣机海外订单转移仍将保持一定持续性。

数据来源：产业在线、海豚投研测算

美的洗衣机以多品牌矩阵为发展战略，抓住消费者日益变化的消费需求，市场份额占比增长迅速。

目前美的洗衣机旗下品牌主要有COLMO、小天鹅、美的、东芝、华凌等五大系列，具体的面对消费者分层是：

COLMO主打“未来洗护”，面向高端人群走大护理、大健康路线；
小天鹅主推“专业洗护”，释放水魔方、超微净泡等技术实力；
传统美的品牌承载智能化、高效体验角色；
东芝针对青睐外资的群体，提供日式品质；
华凌以二次元为突破点，通过电商打造年轻化护城河。

公司洗衣机产品未来会持续探索细分市场、长尾市场的机会。

数据来源：产业在线、海豚投研测算

美的洗衣机实行多品牌战略下，产品升级也非常明显，洗衣机整体出厂均价也将实现“小步慢跑”式地提升。

数据来源：产业在线、海豚投研测算

美的洗衣机业务收入整体与冰箱业务收入总量及增速比较相似，基本都处于中规中矩的发展态势。

数据来源：海豚投研测算

二

小家电市场整体红利仍好

美的持续受益

小家电受地产周期影响小，品类、功能更新换代速度快，更换周期很短（一般1-2年），小家电市场增速超过大家电是比较确定的趋势，2014-2019年，小家电复合增速13.5%，大家电约6.8%，但小家电品类太多，没法拆分成量价，采用整体规模结合市占率的预测方法来毛估估。

中长期来看，我国大中城市家庭小家电保有量不足10件，农村5件，而韩日则是数十件，差距还很大，目前除了电饭煲、微波炉普及率高，其他都很低，这块还有很大一块的长尾需求，支撑未来小家电市场规模的持续扩容。

数据来源：Frost & Sullivan、海豚投研

美的小家电市占率高，小家电向来是公司的强项，电磁炉、电压力锅、微波炉市占率维持在40%以上，市占率第一，从2020年的数据来看，电饭煲、电水壶、电热水器也占据第一的位置，行业地位较强。

数据来源：海豚投研测算

这样，到这美的集团的消费电器业务的收入预测完毕。

三

工业机器人主要受中国需求带动

2017年美的集团巨资收购德国工业机器人巨头库卡——工业机器人，也是美团布局的第二大赛道。海豚君认为一方面是家电行业产业升级很需要工业机器人，其次制造业向高端制造迈进，工业机器人也是必不可少的一环。

关于美的库卡收入这块，海豚君主要拆分地区来分析。分地区来看，亚洲美洲增速较快，欧洲那边看着基本饱和了，近5年也基本上没咋增长，中长期而言，受益于国内新能源汽车、消费电子等产业的高景气度，海豚君更看好库卡的机器人产业在中国的发展前景。

数据来源：公司公告、海豚投研测算

四

估值判断及投资建议

通过前文及上篇的分析，海豚君帮大家梳理了现阶段及未来的 5 年美的集团的空调、消费电器、工业机器人的营收情况，这也是理解美的公司长期估值、DCF模型估值的核心驱动变量。

空调、冰箱、洗衣机作为大家电品类收入主要取决于出货量和价格，其中外销出货量是打开估值天花板的核心，小家电主要受益于整体市场快速发展的红利以及美的本身的行业话语权，工业机器人仍整体受益中国汽车、电子制造业景气持续带来的放量需求。

5月下旬以来，以美的为主的大白电连续下跌，明显跑输大盘。海豚君认为可能主要是由于市场担心短期需求不及预期，国内需求、外销方面二季度业绩可能承压，以及近期大宗商品价格大幅上升，导致各种家电制造业的成本上升，担忧冲击销售毛利率，故而虽有回购加码，股价仍然走弱。

但就公司的估值安全边际而言，海豚君认为5000亿元以下的美的集团投资确定性是非常强的，主要基于以下三点判断：

美的收购小天鹅后，成功将小天鹅“T+3”生产模式推广至全集团的家电品类，以销定产降低了原材料库存与成本，提升了周转，带动了美的集团产销效率整体提升。
内销方面，公司以COLMO为代表的高端产品有进一步突破，估值存抬升空间。
中国品牌成建制出海是未来3-5年的重大趋势，RCEP签署意味着中国品牌未来有一个相对稳定的外部扩张环境，全球消费电器市场是中国市场的4倍，这也有助于提升估值天花板。

整体预测上，美的收入未来五年美的集团收入复合增速8.4%，到2025年公司整体收入将达4459亿元，隐含了市场对内销保持温和增长、外销持续扩张的预期。