特斯拉：木头姐高喊3000美元，天空才是极限？

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- 这是海豚投研的第 213 篇原创文章 -

特斯拉(TSLA.O)于北京时间10月21日凌晨发布了2021年第三季度财报，要点如下：

1、收入表现中规中矩，盈利超预期。收入在交付量是明牌的情况下勉强符合预期，整体毛利率超25%，其中汽车业务毛利突破30%，双创新高；费用率由于规模效用凸显而继续走低，公司盈利弹性释放，营业利润率接近15%，超越自带积极乐观属性的公司所给出的指引（低双位数）。

2、汽车业务量利双碾压，不负期望。本季度公司实现交付量24万辆，全年有望冲击90万辆年销量，年销破百万指日可待。然而公司的领先不仅表现在销量上，还表现在盈利水平上。本季度汽车销售毛利率首次站上30%，而20%的毛利率就属于传统车企和造车新势力较好水平，量利双碾压。

3、规模效应和上海工厂是此次盈利超预期的关键。公司目前总产能105万辆/年，本季度交付量24万辆，接近满产，而汽车业务是典型的强规模效应的行业。上海工厂本季度出货占公司全球交付量的比例由二季度的46%提升至55%，超五成，满足国内市场的同时扮演主要出口中心的角色，特斯拉将上海工厂低产业链成本的优势发挥到极致。

4、4680电池量产在即，柏林工厂再秀工程能力。近日公司展示了柏林工厂的新进展，包括4680电池的量产、底盘即电池包、前后一体式铸造等，再次让人相信了特斯拉的造车能力的快速迭代，始终比别人跑得快是根植于特斯拉的企业活力。

5、储能和服务业务发挥平平。储能和服务业务表现不及汽车业务亮眼，收入体量依旧维持在接近10亿美元的水平，环比二季度稳中有降，而毛利率介于0附近，对公司整体表现仍是拖累，公司及市场的期待依旧任重而道远。

整体观点：交付量和盈利双拉升的长期逻辑再次兑现，营收的小瑕疵无法掩盖优秀的盈利潜力，近日特斯拉股价重回900美元附近，显然隐含了市场对三季报的乐观预期。

对于未来，海豚君相信特斯拉的市场需求和交付量依旧大有可为，但盈利弹性的释放速度必将放缓。特斯拉的估值见仁见智，乐观者往往更能在特斯拉的投资上取得成功。

本季报的核心关注点如下：

公司整体收入、利润、毛利率、费用率等表现如何？是否超预期或低于预期？
在已知汽车交付量的情况下，收入端表现当没有大的预期差。我们核心关注汽车销售毛利率的变化？
产能目前仍旧是影响公司交付量的关键因素之一，尤其是德国柏林工厂对欧洲市场交付量的影响，因此我们持续关注公司各超级工厂的生产情况和新车型的推进。
汽车商业模式的变迁和资本市场的想象，我们持续关注公司自动驾驶技术进展和商业模式的变化。
汽车业务之外，储能业务和其他服务业务的边际改善和对公司整体业绩的贡献？

以下是财报内容详细分析：

一

整体业绩：

收入表现中规中矩，盈利性超预期

收入表现中规中矩。2021年三季度特斯拉实现营收137.6亿美元，同比增57%，环比增15%，略低于彭博一致预期（138.62亿美元），营收增长的主力贡献仍是汽车销售业务，储能和服务业务相对平稳。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

净利润超预期，盈利能力提升是关键。2021年三季度实现GAAP归母净利润16.2亿美元，超彭博一致预期（彭博一致预期GAAP净利润为13.48亿美元），同比增389%，环比增42%，对应EPS为1.236美元/股。营业利润率14.6%，超此公司此前“低双位数”的指引。

同时汽车业务中积分贡献3.85亿美金元，比特币产生05亿美元的资产减值，公司盈利质量和可持续性在明显提升。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

核心关注指标毛利率持续超预期，公司对更高毛利率还有期待。2021年三季度公司整体实现毛利率26.6%，同比/环比分别提升3.1/2.5个百分点，超彭博一致预期的24.22%。

公司毛利率的持续走高印证了特斯拉销量拉升、盈利能力提升的长期逻辑。在汽车软件对毛利率的贡献尚未体现、储能和服务业务拖累整体毛利率的背景下，超25%的毛利率属于制造业中的较高水平，但公司依旧期许未来产能扩张、本土化生产带来的进一步提升空间。

公司毛利率提升主要由汽车销售毛利率提升带来，与规模效应、上海工厂出货量占比提升有较大关系。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

规模效应凸显，费用率持续走低。2021年三季度公司研发费用6.1亿元，占营收的4.4%；销售管理及一般费用9.9亿元，占营收的7.2%，其中CEO绩效奖贡献约1.9亿元；整体经营费用16.6亿美元（含比特币带来的0.5亿资产减值），经营费用率12%。规模效应进一步凸显，公司经营费用率持续走低，盈利能力提升。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

现金储备依旧丰富，本季度现金流表现中规中矩。截止2021三季度末，公司期末现金余额161亿美元，现金储备丰富。同时由于季节性因素，三季度本就是现金流表现较好的季度，产生经营活动净现金流31.5亿美元，自由活动现金流13.3亿美元，所以本季度现金流表现不是亮点。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

二

汽车业务：

毛利率破30%，上海工厂成关键

交付量持续创新高：Model 3和Model Y夯实下限，新款Model S交付带动公司高端车型销量修复。第三季度公司共生产汽车23.8万辆，环比增15%，交付汽车24.1万辆，继续刷新季度交付新高，环比增20%。

其中Model 3和Y销量继续走高，受益于中国市场Model Y产能爬坡，且国产Model Y引入磷酸铁锂版本，价格降至30万元以内。另外新款Model S于2021年二季度开始交付，带动公司高端车型三季度交付量实现0.9万辆。新款Model X于近日实现首批交付，四季度高端车型交付可期。

中国市场占公司全球交付量的比例超30%，上海工厂出货超半壁江山。三季度中国市场零售7.4万辆，占全球交付量的31%，同时上海工厂在公司全球话战略中担任重要角色，三季度出口6万辆，占全球交付量的25%，即上海工厂三季度批发量在全球交付量合计中占56%，超半壁江山。

全年冲击90万辆销量。前三季度累计销量62.7万辆，四季度若实现27.3万辆（环比三季度增13%），则全年销量可实现90万辆，在国内新势力冲击年销10万辆的背景下，公司已经在冲击年销量百万辆。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

ASP：国产磷酸铁锂版本Model Y的交付压低公司整体ASP。产品定价方面，国产Model Y推出磷酸铁锂版本，对定价更高的三元版本构成挤压；车型结构方面，高端车型Model S/X交付量占比虽然在恢复中，但占比仍不足5%，对整体均价表现构成负面影响。最终三季度ASP相比二季度小幅下滑1000美元，我们计算口径的特斯拉单车销售收入5.0万美元。

数据来源：公司财报，海豚投研整理

监管积分处于较低历史水平，收入含金量较高：整体实现汽车业务营收120.6亿美元，同比增58%。此外本季度汽车租赁业务产生3.9亿美元收入，销售积分收入产生3.85亿美元，积分收入处于近6个季度以来的较低水平，因此本季度汽车业务收入的含金量相对较高。

汽车销售毛利率破30%，毛利率提升系上海工厂出货量占比提升、美国市场售价上调、规模效应提升。本季度公司汽车销售毛利率在上游涨价背景下继续提升，实现30.2%，首次站上30%，市场预期毛利率会提升，但提升幅度仍超预期。

汽车业务毛利率的持续提升与特斯拉上海工厂出货量占比的提升有明显关系，三季度特斯拉上海工厂批发辆（国内零售+出口）在全球交付量中的占比由二季度的46%提升至55%。同时三季度美国市场售价的上调也对公司汽车业务毛利率的提升做出了贡献。

三

生产端：

上海工厂产量超五成

更先进的柏林工厂蓄势待发

当前特斯拉交付量指引核心看产能、生产效率和供应链供应，其中产能是硬瓶颈。2019年特斯拉中国建成投产，2020年特斯拉第三个超级工厂德国柏林工厂破土动工，同时美国弗里蒙特工厂产能提升、德州工厂预计2021年年底投产，特斯拉这一轮产能扩张规划正进行地如火如荼。

【1】德国柏林工厂因环保问题迟迟拿不到政府批文，公司仍在努力实现2021年底投产，虽然欧洲工厂的建设一路坎坷，但近日特斯拉开放展示出来的柏林工厂让人再次相信了特斯拉的造车能力的快速迭代，工程能力是马斯克认为的特斯拉不可逾越的能力之一。

4680电池：柏林工厂生产的Model Y将使用4680电芯，继1865和2170后的第三代圆柱电芯。电芯直径变大，成本降低，续航增益16%，同时通过全极耳电极解决充电过热和充电速度慢的问题；
电池包即底盘：柏林工厂生产的Model Y将采用一体式底盘电池包，底盘内直接铺排4680电芯，无模组，无多余的中间件，提升电池包的体积利用率；
前后一体式铸造：更具轻量化优势、零部件数量大幅减少从而提供生产效率、生产制造成本降低；

【2】上海工厂产出超五成，为公司整体盈利能力提升奠定基础

已超出45万辆/年的产能水平。9月份上海工厂的产量已经超过了加州弗里蒙特工厂；二季度上海工厂的总出货量占公司全球交付量的55%。
三季度，上海工厂继续扮演出口枢纽的角色。国内工厂具备更低的产业链成本和更高的生产效率，有助于公司盈利能力的提升。

【3】美国工厂生产紧张，优先保障Model 3/Y的生产交付

供应链紧张叠加需求强劲，特斯拉频繁上调美国官网产品定价
新款Model X开始交付，但首批只有5辆，当前预定的交付日期长达11个月；
推迟semi卡车、Cybertruck和Roadster的生产。目前已推迟semi卡车的试生产至2022年，另外Cybertruck计划投产中，但增产也比较困难，下一代Roadster的生产被推迟至2023年。

四

自动驾驶：

三季度FSD无重大进展

【1】自动驾驶一直都是特斯拉推崇的核心技术，也是公司科技感属性最强的来源

技术路线方面公司始终明确采用纯视觉的解决方案，并于2021年7月份推出基于摄像头和AI智能算法的纯视觉FSD VBeta9.0版本，并开始逐步验证拆除雷达的方案。
商业模式上向前迈出了一步，推出了智能驾驶FSD的订阅模式，新用户每月199美元（折合1289元人民币），订阅模式更加符合资本市场对特斯拉商业模式的想象，不过定价略高，从提升FSD装载率的角度看可能效果甚微。
近日公司频繁向美国车主推送测试版本，2021年10月份特斯拉开始向更多车主推出了适用城市道路的FSD版本，FSD一直在前进的路上；

【2】动力电池是特斯拉的另一项核心技术