美团 11 月 26 日港股盘后发布 2021 年三季度财报：收入 488 亿，小超市场预期 486 亿，调整后净亏损 55 亿，市场预期 52 亿亏损，小幅逊于市场预期。而不调整的话，美团的亏损初看起来，真得很吓人：因为不足 500 亿的收入，亏就亏掉了上百亿，不过这里含 34 亿的反垄断罚款。但海豚君通篇看下来，这个季度的美团无论是经营端、收入端还是利润端，所谓的超预期或者低于预期，只能说是在合理的误差范围之内，没有真正的意外。当然，市场的预测和预期是可以被引导的。海豚君走出预期差，来还原这个季度真实的美团的话，看到的依然是基本面稳如磐石、执行力稳定在线、新业务猛烈进击的 “靠谱” 美团，与以往几个季度并无差别：a. 外卖：由于三季度几次较大的散点疫情爆发在了广东、南京等这样的外卖 “粮仓区”，美团外卖增长受到了一定影响，同比增速有所放缓，但是三个月外卖订单金额同比增长 29%，接近 2000 亿，而且外卖客单价高位之上还有小增。而这个季度外卖佣金率持续 “低调”，在当前的宏观大环境下，无论面对骑手还是商家，都更讲求生态的平衡，不能竭泽而渔，加上二选一拆雷，这个数据短期停滞并不意外。只是这个季度，由于异常天气的骑手补贴，美团外卖利润又变得稀薄了：单均只有二毛二，远低于上季度接近七毛的综合单均利润。不过，海豚君扒了扒市场的预期，这个数似乎早在卖方预期之内，因为大家普遍的预期都是两毛钱。b. 到店与酒旅是持续稳定而优秀的发挥：这块业务已经成了美团当下稳到不能再稳的定心丸，不管外卖季节和疫情导致的起伏不定、抑或新业务节节攀升的亏损水位，到店酒旅一直稳如磐石。这个季度虽然酒店业务增长一般，但由于到店火热，整体到店酒旅收入增长依然达到了 33%，利润率由于高毛利广告占比的提升利润率还创下了 43.9% 的新高，超过了市场预期的 40%。综合下来，这两项成熟业务作为美团的估值支撑业务，发挥依然非常稳定，破除垄断的监管措施对美团的影响并不明显。a. 在优选、买菜甚至出行的高额投入下，新业务收入创下了 137 亿的新高，同比增长 67%；而经营亏损更是达到了 109 亿。海豚君粗略判断，美团优选的亏损估计在 75 亿上下，稍超公司之前的指引。考虑到三季度夏季高温对生鲜品的存储和运输有更高要求，可能也是导致这个季度亏损暴高的一大原因。b. 当然亏损买来的用户新增也依然在高位：这个季度美团年活用户数相比上季度末新增 3900 万，总数已接近 6.7 亿，刚刚迈了过 6 亿大关，就要跨入 7 亿门槛；而此次财报后，长线看美团的话，依然可以看到美团在餐饮外卖和到店业务上的深厚壁垒，长线资本信仰牢固不破，而信仰存在，价格就难破位。但短线考虑，后续即使四季度业绩持续强劲，从明年开始，美团外卖用工的合规成本就要逐步开始体现到美团的业绩当中，在骑行环境相对恶劣的冬夏季节里由于骑手补贴等，有可能出现外卖单均的利润改善空间无法覆盖新增的用工合规成本。这一短线逻辑也会压制美团的资本市场表现空间，导致短期能投美团的窗口机会并不多，恐怕资金从 300 港元逐步回落的过程中也部分体现了这一短线考量。1.外卖交易额比想象得稍好
美团点评本季度外卖业务交易总额（GTV）为 1971 亿元，同比增长了 29%，算是稍超市场预期的 26%-28%；就本身增长趋势来看，考虑到 8 月疫情散点爆发较为严重，对外卖影响较大，这样的增长已算比较强劲。从单量和单价分别来看的话，这个季度更加吸睛的外卖单价的增长：（1）这个季度，外卖客单价 49 元，同比增近 4%，去年疫情之下连锁 + 高端餐饮纷纷触网之后，今年整体外卖单价高位维稳还有增长，算是个小惊喜。（2）外卖单量达到了 40 亿单，同比增长达到了 25%，相当于骑手们每天送出接近 4360 万单，订单密度在持续提高。不过增速上，应该是受到了疫情的明显干扰，尤其是八月份，疫情导致多个外卖粮仓型城市受到影响，骑手送外卖有一定难度。2. 外卖变现率依旧 “低调”
这个季度收入稍稍低于外卖交易额的增长，实际同比增长 28%；主要因这个季度变现上稍显低调：三季度变现率 13.4%，稍低于去年同期刚走出疫情后的 13.6%，应该与当前环境的商户佣金让利有关，而广告变现率与去年同期基本一致。3. 又到骑手补贴季，单笔利润区区两毛
三季度，疫情在广东、福建等多个外卖大城爆发，除了影响外卖单量，还影响了外卖的交付成本，再加上天气暴热，以及洪涝灾害等，这个季度骑手的补贴又上来了。上季度外卖利润旺季做到了单均接近七毛的外卖利润之后，这个季度又掉到了两毛二（外卖整体经营利润 8.8 亿），与市场预期一致。由于不是半年和年报，美团这个季度没有单独披露 1P 履约的外卖骑手履约成本。不过考虑到美团在成本端大量的支出均由外卖业务带来，而这个季度毛利率又低于市场预期，骑手应该也给美团带来了不小的成本压力。4. 到店：稳如磐石的优秀发挥
这个季度到店酒旅业务收入一共实现了 86 亿，同比增长 33%，与大多数市场预期基本一致。具体来看：1. 酒旅：间夜量 1.2 亿，同比增长 5%；本来三季度是携家带口的暑期出行旺季，但这个三季度的间夜量还低于二季度的 1.4 亿，疫情散点爆发 + 持续的清零政策对酒旅影响肉眼可见。2. 在 86 亿的到店酒旅收入中，佣金收入（以酒旅业务与到店套餐交易相关）增速 24%，达到了 41 亿，酒旅放缓对收入增长显然非常明显，考虑到酒店 5% 的间夜量增长，相当于其余的增长应该主要是由到店套餐交易带来。3. 海豚君这一推断也与到店业务的另外一种变现模式契合：与大众点评 APP 密切相关的到店广告（到店综合、到店餐饮等）增长依然非常高，达到了 42%，到店广告收入 45 亿，受疫情影响较小。而且，也因为广告这种高毛利的收入增长较好，这个季度到店酒旅经营利润又超预期：经营利润 38 亿，到店酒旅利润率又飙到了新高度，达到了 43.9%，妥妥的造血业务，而且明显超出了海豚君看到的大多数市场预期 40%。5. 新业务亏损再次拉爆
社区团购美团优选业务所在的新业务整体收入 137 亿，同比增速高达 67%，也与市场预期完全一致。而亏损则到了 109 亿，市场大多数预期是在 106 亿以内，这样下来，海豚君估计美团优选单体的亏损可能有 75 亿上下。但按照美团的说法，今年下半年社区团购在亏损绝对值上应该能够达峰，目前美团已经在通过砍掉低效团购、放弃部分引流团长来持续优化每单的亏损。而巨额亏损的之下，运营端的效果也是 “杠杠” 的，这个季度美团的新增买家依然是红红火火的状态：美团截止这个季度的年活买家数达到了 6.68 亿，相比上个季度末又增加了 3900 万，虽然这个季度监管压下了社区团购的疯狂价格战，导致美团的获客不及上个季度的 5900 万，但一季接近 4000 万的新增依然是相当高。而监管按下之后也算有好有坏，很多小玩家因为融不到钱都已逐步退出市场，目前市场相对大的玩家只剩下了美团、拼多多、阿里和京东。当下京东也在优化城市，暂停开城的状态，整个竞争的白热化程度下降了很多，在这种状态下，美团是当仁不让的头部玩家。在其他重要数据上：
1. 美团点评本季度营收 488 亿元，同比增长 38%，所谓小超市场预期的 486 亿，只能说是在合理的误差范围之内，如果非要问哪部分贡献了这 2 亿的差距的话，大概率是外卖收入，因外卖交易额算是小超预期。2. 本季度毛利润 108 亿元，毛利率只有 22%，明显低于市场预期的 23.8%。考虑到这里的成本主要是美团外卖业务中的骑手成本，毛利率低于预期背后应该主要是异常天气加疫情之下，骑手的配送补贴比较多，导致骑手成本较高。另外还有一个可能因素是，目前新业务当中的前置仓模式——美团买菜业务，目前增长也比较快，对成本端的压力同样较大。本季度销售费用达到了 114 亿，同比增速虽然比之前两个季度放缓了一些，但依然达到了 95%；销售费用率 23%，依然是毛利率（22%）无法覆盖单项销售支出的状态。而且，这个季度比较夸张的是：美团激进招人 + 加薪的做法持续全面作用于费用端：研发和行政费用在去年已经相对较高增长的基础上持续高增，其中研发同比增长 59%，管理费用同比增长 69%，合计费用率达到了 14.5%。最终，美团这个季度主营业务的经营亏损（不含投资浮动、金融资产减值与其他杂项）达到了高达 77 亿，亏损率 15.8%，创下十个季度以来的新高。而且要注意的是，海豚君卡到这里的亏损，并不包括前段时间被罚的 34 亿反垄断罚款，这部分一次性罚款被美团放到了三季度的其他损益当中，并最终导致这个季度的经营亏损高达 101 亿，也远远超出了市场预期的 73 亿人民币亏损。不过考虑到罚款已是明牌，而且是一次性支出，这样的经营亏损没有参考性，重点应该看经调整净利润：本季度美团净亏损 55 亿，市场预期 52 亿，依然是稍稍不及市场预期的状态。这背后主要因素，在海豚君看来，应该主要是新业务的亏损有点稍预期，估计是社区团购夏季因为天气炎热，支出较为严重，其他如外卖和到店其实均与预期一致。深度
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