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美团 3 月 25 日港股盘后发布 2021 年四季度财报，先看大数：收入 495 亿，同比增长 31%，市场预期 493 亿基本没有差别；调整后净亏损 39 亿，市场预期 58 亿亏损，大幅度超出了市场预期。不考虑预期差，收入角度无论整体还是分项只能说整体表现平平，可以明显看到疫情+消费的压力体现到了美团的两项成熟业务——外卖与到店酒旅中，外卖增速整体回落比较明显，而酒店间夜量还出现了小幅负增长。这个季度真正相对超质量的答卷在于利润上，各个分项业务全面超预期：1、垄断的外卖业务：顶住了外卖用人合规成本的试点性推行，享有绝对市占优势的美团能够通过降低用户补贴来对冲佣金变现率的下行，外卖在各种天灾和人为的压力当中，经营利润超出了市场预期2个亿。2、成熟的到店酒旅业务：虽然酒旅受到疫情复发的打击，但是关键市场到店业务的表现依然坚挺，尤其是广告收入增长依然有31%，而且由于到店广告的超高毛利，带动这块业务利润率再创新高，达到了45%，经营利润超出市场预期3个亿。3、市场焦点新业务：收入增长没打折扣、与市场预期基本没有差异的情况下（环比收入加了10个亿达到147亿），经营亏损绝对值相比上个季度还减少了，直接收窄到了102亿，比市场预期少了12亿。4、当然，新业务亏损收窄的背后，其实是社区团购业务的推进速度放慢，并优化运营效率，体现出来的是，这个季度美团的年活买家数新增只有2300万，明显低于做优选业务以来基本4000万以上的季度新增。海豚君整体来看：收入增速放缓背后有天灾和宏观消费的因素，而亏损的大幅收窄则再次验证了美团在移动互联网时代“标兵式”的团体执行力——收入水准说到做到，而成本与费用开支可以一定程度上脱离收入增长，能够说收就收。这份业绩能够再次巩固市场对于美团执行团队的信仰。但从基本面的角度，四季度已经过去，市场更加关心的是，在一季度甚至今年全年各地疫情频发的情况下，对于成长拐点若隐若现的美团外卖业务来说，美团自己怎么判断和指引这一年的订单增速。毕竟，四季度17%的增速是低于美团2025年订单目标的预期增长率的，而这个到底有多少是疫情带来的短期增速放缓，有多少是外卖订单增速的趋势性放缓，投资者们会通过美团后续的指引、大盘的增长和美团持续的交付来持续重点关注。PS：海豚君随后会通过长桥APP与海豚的用户群分享美团电话会纪要，感兴趣的用户欢迎添加微信号“dolphinR123”加入长桥海豚投研群，获取电话会纪要。这段期间，美团作为元宵节后被监管机构第一个点名要“引导降费”的平台，在年后的这波下跌超脱基本面的下跌中表现尤其惨烈，四季度的表现失常或许会稍感安慰，而目前的价格从长线投资价值的角度也已经基本跌透。尤其是，这个季度披露口径再次更新后，美团几乎直接把自己的外卖业务做成了一本人人可以翻阅的“Open Book”。它详细披露了餐饮外卖相关的三种变现模式：物流——外卖配送服务收入；商流：基于店铺、支付等服务的平台技术服务费（AKA佣金）和基于付费流量的广告费。变现率详细拆解后，在海豚君看来，外卖变现率能够在外卖合规和引导调降平台费中保持基本稳定的重要原因（如果不是唯一的话），是美团外卖的绝对市场占有率地位，用户心智足够稳定、业务壁垒也够高，让它能够在减少外卖用户补贴的同时，基本守住订单量和弥补配送费和技术服务费的降低（详细见正文分析）。但短期而言，2022年这一年中，真正的考验还是要看外卖订单增长是否会迎来增长拐点，同时外卖合规和平台调降费用的成本能够会如何作用于美团的收支表当中。1.主心骨就是主心骨！外卖够坚挺
美团本季度外卖业务交易总额（GTV）为 1886 亿元，同比增长了 21%，算是稍稍超出了市场19%的预期；当然，就本身趋势而言，同比增长趋势是快速放缓的，当然这里也有疫情反复导致很多底线城市封锁小区，已经当前整体消费低迷有关。（1）外卖客单价48元，同比小增接近3%，但环比小幅下滑，符合一贯的季节性表现，表现算是比较稳定。（2）外卖单量达到了39亿单，同比增长17.4%，相当于骑手们每天送单4251万单，算是小超市场预期以及公司原本15-17%区间。2. 风口浪尖的外卖变现率：披露更加清晰，四季度表现依然坚挺
在引导外卖平台降费的指引下，市场非常关注外卖变现率的变化趋势。这个季度美团将原本的外卖佣金拆成了——配送服务费+佣金（海豚君这里统称平台技术服务费），另外原佣金中的部分收入，包括利息等，调到了外卖其他服务收入中。这样调整之后，市场能够非常清晰地看到外卖的变现构成：（1）平台技术服务型性质的佣金：类似POP实物电商的技术服务费，主要价值在于提供店铺、客源、以及支付等基础设施服务，四季度收入是78亿；变现率是4.1%，同比小幅上升了0.2个百分点。不过作为高频低客单、低毛利的品类，相比全品类实物电商（含高变现服饰）等，似乎算偏低的范围内。（2）餐饮外卖与配送服务相关的收入143亿，而这个板块对应的配送相关成本183亿，显然配送收入和开支是收支不抵的状态，已经毛亏的状态下，美团到底能让利和承担多少骑手成本，这里也许大家可以公开讨论一下。而从有数据的三个季度来看，似乎配送服务变现率自新的费率执行之后，确实有所下行。（3）原本的广告变现保持不变：这部分绝大多数是外卖商户们市场化竞价出来的价格，一定程度上是平台竞争力的自然结果，从平台的角度，很难去做到一直免费提供流量，直接调低广告变现率的空间在海豚君看来似乎也相对有限。现在这三个分支的变现体系完全公开透明，在海豚君看来，在美团外卖市占率已高达70%以上的情况下，长线真正实操性比较强的只有一个办法——降低用户激励，等于各种监管和梳理之后，成本大概率等消费平稳之后会转嫁到消费者身上。就四季度来看，这个季度由于用户激励（部分在收入减项）有意收缩，外卖变现率整体依然比较坚挺，达到了13.85%（去年13.8%）。由于变现率的小幅提升，这个季度外卖的收入同比增长了21%，与交易额的增长基本同步。3. 补贴收缩，单笔利润又回来了！
四季度由于天气相对好一些，美团的补贴又非常克制，单均外卖利润又回来了。美团四季度外卖利润17亿人民币，超出了市场预期的15亿，折合单均利润四毛四，市场预期是三毛九。这次美团再次披露了跟外卖配送相关的成本，含骑手成本与其他成本。海豚君粗拆来看，每交付100元的交易额，骑手配送的成本再次明显下降，外卖业务规模效应跃然纸上。数据来源：公司公告，长桥海豚投研；注：此为1P自营配送的成本4. 到店：稳如磐石的优秀发挥
这个季度到店酒旅业务收入一共实现了 87 亿，同比增长 22%，与市场预期88亿基本一致。具体来看：（1）酒旅：间夜量 1.15亿，同比下滑了4%，明显受到了疫情的影响。（2）在 867亿的到店酒旅收入中，佣金收入（以酒旅业务与到店套餐交易相关）41亿，同比增速 14%，放缓非常明显；考虑到间夜量的负增长，说明这里的增速主要靠到店交易拉回。（3）而到店广告（到店综合、到店餐饮等）贡献主流的到店酒旅增长31%，收入46亿，受影响还比较小。而且，高毛利的广告的持续结构性拉升，这个季度到店酒旅经营利润明显超出预期：经营利润 39亿，到店酒旅利润率又飙到了新高度，达到了 45%，明显超出了市场预期的41%。5. 新业务亏损难得收窄
社区团购美团优选业务所在的新业务整体收入 147 亿，同比增速高达 59%，也与市场预期完全一致。而这个季度新业务最让人安慰的地方就在于，虽然收入仍在快速扩张，但亏损绝对值已经守住了：本季度亏损102亿，已经低于上个季度的109亿，同样明显低于市场预期114亿，亏损率已经收窄到70%以内；后面我们应该有希望看到这块业务亏损的持续快速收窄。不过，新业务亏损收窄之后，美团拉新的速度也明显放缓：美团截止这个季度的年活买家数达到了 6.9亿，相比上个季度末增2300万，获客速度明显放缓；进入新得一年，在融资环境变差，严监管常态化的情况下，美团在优选业务上应该也会更加强调运营效率的优化，后续亏损收窄应该是确定无疑的。
在其他重要数据上：
（1）美团点评本季度营收 495亿元，同比增长31%，小超市场预期的 493 亿，如果一定说哪块业务超了的话，那只能算是外卖，订单增速在被往低了引导之后，实际出来并没有那么差，这种超预期并无太大意义。（2）本季度毛利润 120亿元，毛利率24%，明显高于市场预期的 22%。由于餐饮外卖成本披露了出来，可以看出来餐饮外卖的配送相关成本，从成本率的角度，由于订单密度的拉大，外卖用户补贴的克制，配送成本在交易额/收入中的占比下滑得非常明显。另外结合美团折旧放缓的情况来看，新业务减亏应该也是重要因素。本季度销售费用达到了 112 亿，由于是去年四季度社区团购开启的撒钱模式，基数高了之后，增速放缓到了46%，但依然是在高速增长中；销售费用率 23%，毛销差1%，算是勉强转正。其他两项偏内务性开支的后勤性费用中，研发费用表现相比三季度难得下降，但同比依然在高增当中，达到了41%，而管理费用相比之前一个季度小增五千万，两项费用率合计超14%，这两项费用率也基本奠定了美团短期亏损率的基数。最终，在收入表现一般般的情况下，美团这个季度主营业务的经营亏损（不含投资浮动、金融资产减值与其他杂项）达到了高达 63亿，亏损率 12.7%，相比上个季度明显改善。而如果要看有市场预期可以对比的经调整净利润：本季度美团净亏损实际39亿，远远低于市场预期的58 亿，主要是各个业务分项的利润表现基本都在超预期的状态。正是这样一季一季的执行力，转化了资金对美团的坚定“信仰”。财报季：
2021年11月26日财报点评《美团单季爆亏过百亿，是 “有魄力” 还是 “不靠谱”？》
2021年8月30日财报点评《估值大缩水要被抛弃了？美团的回答却很 “长情”》
2021年5月31日财报点评《美团：优秀的外卖 vs 爆亏的团购，坚守还是跑路？》
2021年3月26日财报点评《“爆亏款” 美团又回来了，这次市场能接受吗？》
深度：
2021年10月25日《美团优选：美团的下一个 “傲人曲线”?》
2021年10月22日《缴罚款、上社保，美团还剩几分信仰？》
2021年9月22日《杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量混战后有真壁垒吗？》
热点：
2021年5月10日《美团：假如骑手外包变正式，对估值影响几何？》
2021年4月19日《美团配售、腾讯公益背后：巨头会被杀逻辑吗？》
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