盈利反转，营收恶化，中免渡劫差点火候

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海豚核心观点:

4 月 22 日晚，中国中免公布了其2021年年报和1Q22季报；由于公司早先就已公布了21年业绩预告和快报，4季度不尽人意--营收同比个位数增长且净利润下滑60%早已是明牌。因此我们本次主要关注1季度公司经营状况是否有改善，以及仅在年报中披露的详细数据，要点如下：

1. 1Q22营收增速继续下滑：受到3月起上海、广东等地疫情反复的影响，中免1季度的营收再度同比下滑7.5%左右。疫情之下出行不便，可选消费的“冷清”也在意料之中。但更重要的是，1季度全国免税品销售仍取得8%的同比正增长，中免营收增速低于行业增速，表明在免税牌照放松后，公司面临的竞争加剧，份额流失的问题并未结束

2. 毛利继续下滑，但1Q22恶化情况有所好转：或因竞争加剧的影响，公司采取更大折扣促销，导致公司毛利率自21下半年以来全面下滑。但好在毛利率下滑势头有所放缓，1季度毛利率同比下滑5pct，但环比恢复了9pct。

3. 机场租赁费用减少，促使总销售费用下降：由于机场门店租赁费用的返还，公司21年全年的销售费用率由20年的16.8%，显著缩窄到5.7%。因此，虽然当期毛利率下滑，公司毛销差利润率（毛利润减去销售费用）反而同比提升了4pct。但若剔除机场门店租金减免的影响，公司在21年的销售费用率实际是上升的。

在22年1季度，租金减免的利好应当仍在释放，本季公司的销售费用率仍同步下降了1.1%，除毛利率反弹外，近一步促进公司毛销差改善。

4. 1Q22管理费用开支收敛，净利润大为改善：除了毛利率反弹，销售费用率缩窄外，公司持续膨胀的管理费用在1季度的增长也有所放缓。费用率同比小幅增加了0.2pct。在上述3点因素的共同作用下，1季度公司归母净利润率由4季度可怜的6.4%显著反弹到15.3%，基本恢复到往年同期的水平。但由于1季度营收减少，归母净利润仍同比下滑了10%，但相较4季度下滑60%的情况已明显改善。

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一

营收增速持续回落

不及行业整体增速

季度营收增速继续下滑：自21年3季度公司因广东地区疫情反复，营收同比负增长后11.7%，受疫情再度拖累22年1季度公司总营收同比下滑7.5%。3月起由于上海、广东等大城市居民出行不便，免税品消费的“冷清”也在预料之中。

然而除了公司自身纵向的比较，市场更关心的是中免营收与免税行业大盘增速的相对表现，其背后体现的是在经营牌照开放后，中免的市场地位是否有松动。根据商务部，22年1季度全国免税品零售额同比增长8%，环比增长6%，双双高于中免的营收增速。虽然统计口径的不同可能导致部分误差，但行业增速高于公司表明中免的市占率或在下滑。

除了免税消费的总金额外，顾客人均消费金额也是关注的重点，其背后展现的是免税消费品类拓展和升级的逻辑。当前我国的免税品消费以香化类产品为主，向单价更高的皮包、首饰、手表等拓展是驱动免税品行业增长的主动力之一。但在1季度，全国免税品人均消费金额也仅同比增长10%，虽然疫情拖累或是主要原因，但市场期待的品类升级大概率也尚未到来。

由于季度并不披露营收构成结构，从年度来看公司的21全年的免税品销售增速为32.7%，高于有税品的21.8%。海豚君认为以线上为主的有税品零售更多是疫情期间的权宜之策。随着疫情逐渐过去，以机场口岸和离岛渠道为主的免税销售仍是公司未来成长的核心。

二

竞争格局恶化，毛利润下滑？

好在1季度已现拐点

年度毛利润：除了营收增速放缓外，中免的毛利率也在全面下滑。2021全年，公司的免税品毛利由44.9%回落至37.8%，有税品业务毛利也由32.6%下滑到24.6%。海豚君认为，毛利率下滑背后的逻辑依旧是市场竞争加剧和行业领先地位的松动。公司或为了返利客户，或为了打压竞争对手，价格战是最直接有效的方法。

此外对于零售企业而言，毛销差（即毛利润扣除销售费用后所剩的利润）常常更能准确衡量公司的盈利能力和市场竞争地位。这是因为公司在报表中反映商品折扣时，在冲抵营收和计入销售费用时有变通空间，因此，将毛利润和销售费用结合来看更有参考意义。

从年度数据来看，公司21年虽然毛利率下滑了近7pct，但由于销售费用率同比缩窄了11pct，因此毛销差利润率仍扩张了超4pct，公司的实际利润水平并未如毛利率展现的那么恶化。

但需要注意的是，21全年的销售费用率大幅减少，主要原因还是原先大头的机场免税店租赁费用的减少甚至是返还。由下表可见，公司21全年的总租赁费用是-8.5亿元（费用返还超过支出），这主要是由于北京机场的租金返还和上海机场的租金减免。而除租赁费用外的其他销售费用率在21年实际是由5.3%增长到7%的，因此剔除机场租赁费用后，公司在营销上的开支还是在扩大的。根据海豚君粗略测算，若剔除机场租金返还的影响，公司在21全年的毛销差利润率较20年还是下滑的。

季度毛利润：虽然21全年和4季度的毛利润下滑让人担忧，但好在22年1季度公司的利润水平已有所改善。首先，在1季度公司的毛利率由26.4%显著提升到34%，且销售费用率也并非此消彼长，也同比下降了1.1pct到8.7%。因此，公司的毛销差利润率在1季度环比有所改善，但同比来看还是略降了4pct，毛销差因此也同比下滑20%。

由于季度财报不披露详细的毛利率和费用细节，我们无法确切知晓利润率改善的原因，但无论如何利润率出现拐点对公司总是利好，且也暗示着公司的面临的竞争虽仍在加剧，但恶化速度已不如4季度。

三

毛利改善、费用收敛

净利润率有所好转

21年4季度时，除了毛利率的显著恶化，公司管理费用的大幅膨胀（费用率同比由4.3增长到5.4%）也是当期归母净利润同比暴跌60%的原因之一。根据年度报告中的详细披露，管理费用增长主要是由于人员薪酬的增长，海豚君猜测是年终支付给管理人员的奖金激励等增加所致。海豚君曾多次提到，向管理人员提供激励措施并未不可，但在像21年4季度公司利润率显著下滑时，如此操作会更加恶化公司的利润表现。

但好消息是，在22年1季度公司管理费用的膨胀情况也有所改善，1季度管理费用率为2.6%，同比来看仅小幅增长了0.2%左右。