港、A性价比都易位了，美股的“危”“机”变局还有多远？

原创海豚君海豚投研

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大家好，我是长桥海豚君，每周的市场组合策略又来了。关键信息如下：

1）正如海豚君上周周报所述，当港股估值修复已超过历史平均值的50%，即使人民币近期还在上涨，进一步上行空间逐步受限；而人民币继续攀升之下，中国资产的吸引力还在，外资开始转而开买仍有估值性价比的A股龙头和白马股。

2）对于港股海豚君维持上周的判断，当估值修复逐步尾声，需要用业绩来支撑股价的进一步提升时候，需要关注之前魔性小票的回调风险。

3）对于美股，海豚君的观点开始逐渐发生变化：CPI中人力服务型物价+服务PMI+薪资的边际缓解可能会逐步软化美联储僵硬的态度，高息常驻未必会那么长+降息预期的到来可能意味着美股财报季暴雷之后，叠加加息的结束，美股机会也许正逐步临近。

在这种情况下，不妨提前关注一些，对利率变化敏感，但同时行业地位又比较稳固的低估股，比如说美股半导体的一些龙头如高通，以及软科技当中的亚马逊等，海豚君这周会择时做一些换仓动作，调出恒生科技ETF，优选一些半导体龙头进入持仓。

4）Alpha Dolphin组合提示滴滴机会后，上周已加仓滴滴，上周的组合收益全线跑赢对标指数：Alpha Dolphin虚拟组合上行3.2%（其中权益上涨+3.6%），明显跑赢沪深300（+2.3 %），强于标普500（+2.7%），并强于恒生科技指数（+2.8%）。

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以下是详细内容

一、衰退预期的原力：美国的服务终于要冷却了？

上周美国的CPI遇上如有神助的市场预期，导致CPI和CPI关键分项几乎与市场预期完全一致，零预期差，直接把市场搞得不知所措。

事实上对于CPI数据，海豚君认为，在趋势有把握得情况下，只需要看边际增量：核心CPI中，商品、汽车、房价等大多之前都是在超高位置上，当前利率水位下趋势性下行几乎已经是确定性事件，无需过多关注单月浮动。

而CPI中，海豚君真正重点关注的是三个真正与人员成本投入要素高相关的三个细分项CPI——教育通讯、娱乐服务和其他个人服务（1.37%）。

a) 教育通讯在CPI中的权重是5.32%，也是EX-住房服务CPI中，除了医疗和交通之外，占比第三大的服务项目。主要是与从日托、职教到大学的各类续费有关，通信主要是邮政快递与电话会、互联网等服务；

b) 娱乐服务在CPI占比3.15%，具体项目比如说，视听会员、宠物、照相、电影音乐会/运动会门票、私教费等等；

c) 其他个人服务则是剪发等个人护理、法务、葬礼、洗衣、金融等各中服务杂项，CPI权重为1.37%。

从下图可以看到，10、11月这些项目的物价都在猛飙，尤其是11月，单月的环比涨幅都在0.8%-1%之间。

但12月，这三项季调之后的环比增长都有放缓的趋势，其中其他个人服务直接是负增长，这三个数据都指向了人力型服务物价的快速边际下行。

而如果把这张图，与之前与服务相关的两张图放在一起去观察，等于是说：目前两个滞后指标——服务物价和非农时薪都在环比放缓，而前瞻指标——非制造业景气指数快速下行到收缩区间，则意味着后面得服务消费要塌方了。

而目前困扰加息高度的核心问题，除了用人依然紧缺之外，其他与人力相关的价格指标和服务业的景气度都已经下去了。

因此到这里，最多再有一个月的数据来验证一下，但大致的结果就是美联储的利率高点尘埃落定，加息路径要么2月加25个基点就结束，要么3月再加25个基点结束，这一波的加息高点落在4.75%到5%之间。

而这样，资金接下来更应该去思考的是降息预期何时到来，以及这轮衰退的深度，对应的应该是两个情景：

1. 降息+轻衰退：从加息预期走入降息预期，美股在当前低估值之下，能够迎来一波估值修复这种轻松赚钱的机会，而随后衰退幅度又比较轻，后续的风险也不多，应该去优选一些先入衰退、先出衰退，而本身行业地位强，竞争格局未受影响的公司，比如说海豚君覆盖中的亚马逊，以及高通、台积电等。

2. 降息+深衰退：这种情况下，估值修复之后，大多数个股EPS烂掉，业绩还会崩盘，降息带来估值短期修复之后，再来业绩坑时，考虑到美联储很难再次2020年式无底线大放水，EPS崩掉的话，修复之后股价还是会掉头向下。

对于这两种情景，考虑到目前劳动力有用人结构性短期的趋势在，深度衰退几率较小，而这个财报季估计大多数公司无论是当期业绩还是前瞻恐怕都不会特别乐观。

不妨关注此次财报季对美股砸出来的股价坑，在财报季之后加息到顶，配合宏观数据的变化+降息时点预期的酝酿，去配置美股一些有估值性价比的超跌个股。

而对应市场表现上，美股目前已经连续两周走出了估值修复风格：成长风格的纳斯达克跑赢传统行业为主的道指，而标普500分板块来看，同样是科技与可选这种回调较大、折现敏感的板块为主。

二、港股估值洼地越来越少，拉涨还需等超预期经济修复

而上周海豚提示港股估值修复已接近历史均值、机会渐小之后，可以看到最近两天即使人民币进一步升值，港股上行已经变得更加“迟钝”，没有跟随人民币急剧升值而继续快速上行。

而当前，港股分板块的估值洼地板块已经越来越少，从五年估值分位的角度，性价比反而不如A股，尤其是A股的龙头和白马股，体现在目前上50，和沪深300的估值性价比都比港股要高一些。

显然，在人民币仍在持续上行，而离岸中国资产估值已经修复超过五年平均水位的情况下，外资开始往相对低洼一些的在岸中国资产走，因此A股龙头和白马欢腾——低估的大金融和白酒所在的食品饮料都在上涨，对应上周的北上流入创出一年新高。而南下资金由于港股性价比变差，已经转为了净流出。

整体上对于港股，海豚君依然维持之前观点：之前一些基本面差又无行业地位但是在估值修复当中魔性上涨的小票，后面回跌的风险比较大。

而从五年估值分位角度，目前估值较低的反而是纳斯达克，，市场从加息预期转为降息预期，而美股又偏轻衰退的话，海豚君认为财报季暴雷完成后，美股的机会也可以关注起来。

三、Alpha Dolphin组合收益

上周，海豚君组合仅做了小幅调整，基于滴滴行业地位未破（具体见此处）以及监管放松的预期，把滴滴从观察仓调为低配。

在1/16日这周，Alpha Dolphin组合上行3.2%（其中权益上涨+3.6%），明显跑赢沪深300（+2.3 %），强于标普500（+2.7%），并强于恒生科技指数（+2.8%）。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是15.3%，与基准标普500指数相比的超额收益为24%。

四、个股表现：中概低估还在涨，其他涨坚挺不跌

上周Alpha Dolphin组合全线跑超对标组合的背后，总结来说就是低估中概的发力，同时其他配置池当中的公司上涨之后基本没有回落。

对于涨、跌幅度较大的公司，海豚君整理的驱动原因如下，供大家参考：

从海豚君票池内个股的南北资金流向来看，上周海豚君覆盖公司的当中，也体现比较明显的港股公司股价回落，而北上修复买入低估+A股消费龙头的特征。

五、组合资产分布

滴滴加入持仓后，目前Alpha Dolphin组合共配置了31只股票/股指，其中超配一只，标配4只，低配个股为26只。截至上周末，Alpha Dolphin资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

截止上周末，Alpha Dolphin组合的大类资产分布如下：

六、本周重点事件：

本周海豚君关注的公司当中，奈飞和新东方发布财报，主要关注点如下：

<正文完>

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