■ “每过完一天，要努力比早上醒来时更聪明一点点。忠实、优秀地履行自己的义务。一步一步前进，而不一定是一蹴而就。但是你建立了自己的纪律，为更快的进步做好准备。每天挖掘一寸。最后，如果你活得够久的话，大多数人获得了他们值得获得的。”
——查理·芒格
对于价值投资者而言，“价值投资是一个充满奇妙的旅程，在这个旅程中不断学习，消除无知，逐渐变得更加智慧“，这是本文作者格致所写的一段感悟。在他看来，价值投资是“一个极具挑战但是满足的旅程，从某种角度来讲，这就像是打游戏一样，当你积累了足够的分数后，你就升级到了下一个级别。升级的过程需要时间，也需要精力，但这也是游戏的有意思之处。“
”从一个境界升级到下一个就像是玩游戏一样。“
今天我们一起来阅读本文作者格致眼中价值投资不同的阶段，以及每个阶段的特点，体会不同阶段的变化。
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文／格致 2021年3月25日
写在阅读之前
作为一个价值投资者以及芒格的铁粉，在进一步讨论前，我先讲一下每一个阶段的共同点。不论你在什么阶段，你都有可能打败市场。所以，没有必要歧视不同的阶段。最重要的是，找到适合你个人性格的策略和方式不论处在什么阶段，一个优秀的投资哲学都是基于安全边际和努力工作的基础上的记住上面的几点后，我们开始探索价值投资的不同阶段吧。
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阶段一 | 烟蒂级
大多数价值投资者是从这个境界开始的。在这个境界中，价值投资者会熟读价值投资的经典，例如«聪明的投资者»«怎样选择成长股»。他开始熟悉价值投资中最重要的一些概念，例如安全边际、内在价值、护城河。很有可能，他开始基于定量分析的方法“发现”价值，例如Net-Net法、低市盈率法、低市净率法和历史性低估值法。如果能买到一篮子这样的便宜股票的话，投资者会具有统计上的优势来击败市场，长期里可能战胜市场1%-2%。这个境界可以被总结为“烟蒂”级。格雷厄姆的徒弟、巴菲特的大师兄沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）是烟蒂派的典型代表。在这个境界，投资者经常会掉进所谓的“价值陷阱”，即看起来估值很便宜，但是由于盈利能力无法维持，导致内生价值长期持续下降的公司。
在这个境界，价值投资者开始关注标的公司的质量。他开始喜欢那些有宽阔护城河的高质量企业，通常这类企业有着高资本回报率。他倾向于以公平的价格买一个伟大公司，而不是以很高的价格买一个普通的公司。
在这个阶段，价值投资者会熟记这个领域最知名的巴菲特和芒格的语录。他知道价值投资框架里的绝大多数重要概念。他可以分辨出护城河，但不知道为什么，也不会花时间去研究护城河的可持续性。他也极有可能只就公司层面进行分析，忽视了整个价值链。定量上，这个阶段的价值投资者通常会收集大量的历史估值数据，进行大量的定量分析，来进行预测。比较有代表性的是美国著名价值投资大师亚克曼资产管理公司（Yacktman Asset Management）的创始人唐纳德·亚克曼(Donald Yacktman)。这个阶段的投资者常犯的错误是错过一些真正的伟大公司，因为它们看起来非常贵。我们耳熟能详的贵州茅台、美的集团、招商银行等伟大公司每一次创新高都有投资者觉得估值贵了。但是如果从长期的维度看，即使短期买得稍微贵了点，十几年后回头看大概率还是很便宜的价格。
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阶段三 | 对数字判断的直觉
价值投资者掌握了价值投资的框架，学习了不同的商业模式，并且具备了一些与众不同的竞争优势后，他可以做更深入的定性和定量分析。他会尽可能地收集数据，来进行深入的基本面分析。
在这个阶段，投资者紧密关注行业数据、增长的驱动因素、运营指标、比较分析等，还有历史年报、季报等详细数据。投资者会把业务的详细数据和情况结合。在这个阶段，投资者可以从数字上知道为什么美国运通（American Express）与好市多（Costco）无法继续合作，如果它不能对标提供维萨卡（Visa）和花旗合作给出好市多的条件的话，或者为什么ESPN对于迪士尼来说是把双刃剑。这个阶段，投资者通常能做出非常细致的公司未来几年量化预测。他能把定性的分析以量化的方式表达出来。笔者非常尊重的价值投资大师Chuck Akre就具备这种能力。投资者应该意识到的一个风险是大量数据、详细分析带来的错误安全感。数字告诉你的是一件事，你的直觉开始告诉你数字是错误的，但是你不知道为什么。
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按照我的观察，大多数人都停留在上面三个境界，很少有人进入到第四境界以及下面的境界。
在第四个境界，投资者懂得如何运用经典的价值投资和投资高质量公司。他可以只在一些低效的市场中进行投资，来获得更高的胜率，例如困境债券、发展中市场和特殊机会。他对于遵守正确的程序、设计一个鼓励做正确事情的环境，有着宗教般的虔诚。美国橡树资本管理有限公司创始人霍华德·马克斯是这个境界的实践者。
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阶段五 | 创造双赢局面
在这个境界，投资者了解一个市场里成功的经验，并把成熟市场的经验运用到不成熟的市场中。这些投资者具备有国际视野，可以对一个行业进行跨时间、跨空间的深度研究和观察。他也会积极地参与公司的发展中，为它们提供资本，并把不同的利益方融合到一起，来创造双赢的局面。
红杉资本是少有的处于这个阶段的投资者。查理·芒格在与加州理工学院一次采访中给予红杉资本极高的评价：“美国最出色的投资公司大概是红杉资本(Sequoia Capital)。这家创投基金用极高的热情去支持最前沿的科技发展。他们赚的钱比任何人都多,他们的投资记录比任何人都好——他们所做的一切都完美到令人惊叹。”
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高层次的思考和分析是第六个境界的标志。投资者达到第六个境界通常有着以下10个表现：
01 他可以区别知道一个事情的名字和了解这个事情的不同03 他通过问进一步的问题，构建起了生态圈，例如如果这样，会是怎样，接下来又会怎样04 他可以迅速地过滤掉不相关的信息，聚焦在最重要、相关和可知的信息05 他对于一个生意的历史、文化理解深入，他会学习历史上这个生意成功和失败的案例06 除了了解公司以外，他也会了解公司所在的生态圈07 他看到了别人没有看到的风险，也比大多数人更早地看到风险08 他会问一些没有确定答案的、关于公司的问题，但是这些问题是非常重要的10 他具有非常长期的投资期限，也通常能识别出当前是否处在不同的周期里在这个阶段，投资者更少依赖估值模型产生的精确数据。他知道模糊的正确比精确的错误要好。这时候，投资者会越来越少用金融模型，而是聚焦于整体的大局观和深奥的简洁。
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在这个阶段，投资者形成对于公司的整体观念。他可以把宏观经济情况融入微观分析。我来打个比方：这个阶段，公司就好比是一棵树。大多数人看到树本身。但是，这个阶段的投资者不仅看到树，他还看到了树所生长的树林，树林所在的公园，以及10年后公园、树林和树可能的样子。再以建筑学做个类比，«我从建筑学院学到的101件事»一书中提到：“在设计楼梯、窗户、柱子、屋顶、大堂、电梯和建筑的其他部分时，都需要想一想它们如何表达并强化这个建筑的理念。”这个阶段，投资者看到了不同行业和不同国家之间的互动和联系，大多数事情都具有某种联系。我认为喜马拉雅资本的李录先生是结合第六和第七境界的最佳代表。
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处于这个境界的投资者，我只能想到巴菲特和芒格。他们不仅有前面七个境界的所有能力，而且他们让伯克希尔具有了很多独特的竞争优势。例如：
全世界的人都会将特别的投资机会带给伯克希尔。在艰难时期，像高盛、通用电气这样的公司只会向伯克希尔寻求帮助，并给予它非常优惠的条款几乎每一个伯克希尔买入的公司都进一步加宽了自己的护城河巴菲特和芒格是另一方最好的合作伙伴，也许也仅限于他们两个伯克希尔对于资产的种类和级别有着最大限度的灵活性。它可以投资任何公司的普通股、优先股、可转债、股票卖空期权、衍生品和所有其他种类的证券 | 作者简介 |
格致
专注于中国市场的全球投资者，受训于美国知名价值投资基金，致力于不断寻找普世智慧，投资理念上深受巴菲特、芒格、霍华德-马克斯、Chuck Akre、李录、张磊和彼得-林奇的影响。
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