美国经济复苏背后有八大隐忧

文/沈建光  王若涵

2022年开年，美国经济延续了强势复苏的态势。在超宽松的货币政策和积极的财政政策支撑下，2021年四季度美国经济同比增长5.5%，环比折年率更是达到了6.9%；进入2022年后，1月零售消费环比增加3.8%，非农就业新增46.7万人，均远超市场预期；2月Markit制造业PMI延续上升至57.5。

但在强劲数据的背后，美国经济的供需失衡持续存在，1月7.5%的通胀率创下了近40年来的新高。除此之外，美国经济复苏还存在哪些隐忧？这对于研判美国经济的后续走势与美联储货币政策的调控选择至关重要。笔者认为，以下八大隐忧值得关注。

短期来看，经济复苏主要面临投资不足、消费信心低迷、过快加息、供应链瓶颈等。

隐忧一：固定资产投资乏力。去年四季度私人投资对GDP增长贡献较大，但固定资产投资表现依旧较差，去年下半年以来持续处于低位。其中，受全球供应链干扰，与实物商品需求相关的投资分项中，建筑投资持续回落，设备机械投资未见明显改善，显示美国企业的资本开支乏力与扩张不足，对制造业生产恢复和扩大产能不利。房地产方面，去年四季度住宅投资同比负增，新屋销售已连续两个季度负增长，美联储加息升温下地产融资环境可能收紧，未来可能无法支撑房地产投资的持续景气。此外，去年12月中旬参议员曼钦因担忧通货膨胀与财政赤字，再次拒绝了拜登的《重建美好未来法案》，基建计划可能再度面临拆分与缩水。

隐忧二：消费旺盛难以持续。美国1月零售消费环比增加3.8%，远超市场一致预期，但高通胀与疫情反复之下，强劲的零售数据恐难以持续。其一，从居民收入来看，美国政府补贴退坡后，工资成为主要收入来源；通胀高企之下居民实际收入增速下行，对消费信心和意愿产生负面影响，去年4月以来美国居民可支配收入的名义增速与实际增速差距由1%左右拉大至7%左右。密歇根大学的最新调查显示，2月消费者信心指数初值降至逾十年最低。其二，财政刺激退坡之下，私人储蓄率已降至疫情前的水平，未来对消费的支撑将会减弱；同时，今年美国政府针对居民房贷、学贷等债务宽限也将陆续到期，这将抬升居民支出端压力，加速私人储蓄消耗。其三，相较于实物消费，疫情反扑下，线下服务消费场景受阻，服务消费修复缓慢，去年四季度服务消费的两年同比仍未转正。

隐忧三：加息过快可能引发资本市场波动加剧。正如笔者在《美联储加息的三重风险》（《中国外汇》2022年第4期）中提到过的，超级宽松周期环境下资产价格上涨本质上都是货币现象，政策转向导致流动性收紧和融资成本上升，将给美国扩大政府开支、企业盈利增长、居民财富增值带来极大挑战。2022年开年美股剧烈调整，截至2月22日标普500和纳斯达克指数的下跌幅度达到9.7%和14.5%。近期美国房屋新开工数量、房价指数仍在走高，但加息预期下房贷利率已在抬升，房地产作为利率敏感性行业后续可能受到冲击。此外，2022年内美欧货币政策的一致性仍存在较大不确定性，可能进一步加剧美元指数波动，进而引发新兴市场风险。

隐忧四：供应链紧张缓解仍需时日。奥密克戎引发的疫情再度冲击生产，供给瓶颈依然存在。一方面，生产恢复依然滞后。投入品价格高企导致工业产能利用不足，ISM制造业PMI物价分项1月仍在76.10的高位，原材料产能利用率与疫情前相比仍有近4%的缺口,恢复程度大幅滞后于中间品与产成品。另一方面，全球运力紧张仍未缓解，运输瓶颈依旧严峻。2月中国出口集装箱运价指数（CCFI）仍处于3500.19的高位。1月CPI交通运输分项同比高达20.7%，显示陆运等物流运输压力不减。受制于运输瓶颈，制造业库存被动累积，2021年12月库销比仍在1.46的高位，短期补库积极性较低。

中长期来看，永久性失业、贸易逆差、财政赤字、债务风险等问题不容忽视。

隐忧五：就业市场结构性问题持续存在。1月非农新增就业（46.7万）显示劳动力市场显著回暖，失业率（4.0%）仍处于2020年2月以来较低水平。但结构性问题仍不可忽视：一方面，职位空缺率、离职率居高不下，薪资的上涨显示劳动供给仍滞后于劳动需求。1月美国工资增速达到5.7%，尤其是酒店业、金融活动、零售与教育服务等，两年同比上涨5%—8%。另一方面，就业市场的恢复仍受劳动参与率的制约。自金融危机以来，人口结构变动也是劳动参与率下行的主要因素，“婴儿潮”（上世纪40年代-60年代）时期出生人口陆续达到退休年龄。同时，新冠疫情暴发对劳动参与率造成较大冲击，催生了一批劳动者提前退休，当前美国劳动力参与率较疫情前下滑了近2个百分点。

隐忧六：供需失衡下贸易赤字创历史新高。由于全球供应链问题，美国进口成本飙升，2021年美国全年商品和服务的贸易逆差(8591亿美元)创下历史新高。疫后需求大于供给的非均衡复苏，是美国巨额贸易赤字的直接诱因。一方面，美国政府于疫情期间出台大规模财政刺激措施，“直升机撒钱”式的财政补贴推动居民储蓄增加，刺激消费者购买更多实物商品。另一方面，由于疫情冲击下美国生产端“软肋”暴露，制造业产能无法满足商品需求，企业只能通过进口补充库存。此外，进口通胀因素也推动了贸易赤字的扩大。在美国的主要进口国家中，相较于疫情前（2020年3月），从加拿大制成品的进口价格上涨26.4%，墨西哥上涨8.4%，中国上涨6%。

隐忧七：高额财政赤字制约后续政策力度。2021财政年赤字率（12.4%）与2020年财政年赤字率（14.9%），都是1945年以来的最高值。即使在2008年金融危机后的衰退期，美国的财政赤字率也不到10%。但在疫情暴发后的现代货币理论实践（MMT）下，财政赤字货币化不仅为高通胀的直接推手，也大幅加重美国背负的债务压力。为了改善美国长期的财政前景，美国国会不仅关注经济刺激计划对增长的支撑，对财政赤字削减的关注度也在加大。但民主党内部就经济刺激计划的资金规模、富人征税、气候变化、债务等问题上分歧较多，在美国基建法案经历缩水后，《重建美好未来法案》也可能再遭遇缩水和拆分，无疑将对经济复苏造成挑战。

隐忧八：利息负担抬升加大债务风险。疫情后美国经济强势复苏主要受益于现代货币理论实践（MMT）下的财政货币政策的协同强刺激。在宽松的利率环境下，美国以较低的付息向市场融资，导致债务规模大幅飙升，美国联邦政府债务占GDP比率连续两年在120%以上，处于历史峰值。为避免政府债务违约，去年12月15日美国国会众议院将联邦政府债务上限调高至31.4万亿美元，美国财政部的借款授权也延长至2023年。但通胀的持续飙升迫使美联储不得不加快紧缩步伐，加息预期也持续提升，10年期国债2022年来已抬升近50个BP。规模攀升与利率上扬，将对美国政府债务的可持续性带来严峻挑战。

短期来看，压制通胀预期已成为美联储决策的首要目标，市场对全年加息幅度预期也提升至150-175BP（6次-7次）。但考虑到经济复苏仍面临上述隐忧，美联储在大步走向紧缩的同时，还必须权衡过快加息对经济复苏的威胁。美联储大概率将采取“前快后慢”的加息节奏，在快速加息抑制通胀快速上涨的预期后，放慢加息节奏，保障政策面对经济复苏的支持，预计全年将加息5次。

对中国而言，海外经济形势和货币政策仍面临巨大不确定性，2022年中国宏观政策在应对外部风险的关键在于发力稳内需。尤其是，要稳住宏观经济大盘、进而实现全年增长目标，尽快提振消费已刻不容缓。在积极推进企业“减税降费”、加大基建投资的基础上：一方面，加大对中小微企业的直接补贴力度，支持企业稳定就业岗位、保障居民收入；另一方面，考虑在中央层面实施消费券政策，加大对困难人群、农村县域消费者的定向支持力度，进一步提振内需。

作者沈建光为京东集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；王若涵为京东宏观研究院研究员；编辑：王延春