国信家电 | 极米科技深度：投影先锋，极客体验

（报告正式外发时间：2020年2月25日）

• 智能投影仪行业龙头，极致产品力助推高成长

公司主营智能投影产品的研发、生产及销售，2017-2020年收入与扣非利润实现41%、192%的复合高增长。公司特点上追求极致产品力，连续三年实现行业市占率第一，且团队专业经验丰富，在技术上积蕴深厚，产品快速迭代，性能表现优于行业。

• 智能投影仪作为电视的升级补充品，300-400亿规模可期

随着投影仪技术的不断成熟，投影仪正逐步走入千家万户。由于投影仪具有大屏、护眼、便于携带的特性，投影仪未来的渗透率有望稳步提高。中期来看，虽然电视机的销量已趋于顶峰，但投影仪在电视销量中的渗透率仍有较大的提升空间，2023年智能投影仪规模有望达到172亿元，年均增长25%；长期来看，随着年轻一代的成长，消费者对于智能投影仪的认知将会得到显著改观，投影仪有望成为电视机的良好补充品甚至是替代品，保有量逐渐提升，稳态下市场规模至少将达到372亿元。目前行业正处于高速发展期，新品牌不断涌现，2020年线上市场销量CR4为50.7%，竞争较为激烈。从产品特性上来看，投影仪的性能参数较为量化，消费者较为容易辨别产品好坏，产品是行业最为根本的竞争力，而技术是产品力的支撑。专业的投影仪品牌入局更早，已在算法、光机等软硬件上积累深厚，有望通过自身杰出的产品力抢先在消费者心中树立起良好专业的品牌认知，而其他新进入品牌则将面临着技术和品牌上的壁垒。

• 高学历+专业化的精品创业团队，强研发打造极致产品力

资深管理团队带领下配合产品及渠道上的积极扩张策略，技术与产品领先行业。公司七年内就发展成为投影仪行业的龙头，其优异之处主要体现在（1）公司治理：创始团队均出自各自领域头部企业，技术背景丰富，拥有广泛员工持股激励；（2）技术研发：公司自上而下重视技术研发，光机成功实现自研自产；（3）产品力杰出：产品迭代快，性能优于行业；（4）渠道：覆盖面广，线上/线下、国内/海外渠道扩展布局完善。

• 风险提示

市场竞争加剧；核心零部件依赖外购；品类需求不及预期；原材料价格上涨。

• 给予“买入”评级

预计2021-23年EPS为9.40/11.98/15.94元/股，利润增速75%/27%/33%，考虑行业高景气和公司在技术、产品及渠道上的领先优势，通过多角度估值，预计2022年市值区间270-299亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

估值与投资建议

当前智能投影仪行业处于高速发展阶段，渗透率快速提升，而公司在投影仪行业具有领先的技术优势，产品力杰出，营销投入大，契合了行业发展的竞争要害。考虑公司未来三年约44%复合增速，参考相对、绝对估值，给予2022年目标市值区间270-299亿元，对应2022的PE估值为45-50倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

核心假设与逻辑

行业层面上：

（1）智能投影仪景气赛道高速成长，2021-2023年行业有望实现25%的复合增速，2023年规模达172亿。而长期随着消费者对投影仪接受程度的提升带来保有量的增加，稳态下投影仪保有量在城镇家庭和农村家庭至少有望达到30.2和10台/百户，对应市场空间为372亿；

（2）产品为王，投影仪具有较为量化的比较标准，消费者很容易比较不同产品的性能，产品是投影仪第一竞争力。而专业的投影仪品牌进入行业的时间相对较早，前期在硬件技术和软件算法开发上积累较多，产品性能更加优异。而随着投影仪技术的更迭，技术壁垒或将更深，专业的投影仪品牌在行业中有望持续扩大市场份额。

公司层面上：

（1）管理层团队在行业内浸润良久，技术背景深厚，公司在算法、软件系统和关机研发设计等方面保持行业领先，成本优势显著，随着光机的自研自产，成本有望再次降低；

（2）自上而下的强大研发实力带来极致产品力，公司智能投影仪在校正、对焦、开机速度等方面表现优于行业，用户体验好；

（3）国内外线上线下全渠道布局完成，营销投入大，方式灵活多元，品牌影响力持续提升；

与市场的差异之处

投影仪早已不是新的品类，日常生活中早有接触，但未来行业能发展成多大的体量市场尚缺乏清晰的认知。我们通过研究发现，智能投影仪在年轻消费群体中的接受度较高，近三年用户日均使用时长保持在4小时以上并稳步提升，而电视在生活中的角色渐渐边缘化。随着年轻消费群体的成长，投影仪未来的保有量有望稳步提升，行业空间广阔。

具体到极米科技上，我们认为公司具备：1、领先的技术优势，管理层及研发团队在技术研发领域经验丰富，在算法、光机研发设计上保持行业领先；2、产品力杰出，以领先技术为基石，公司产品性能表现优于行业；3、股权激励广，创始团队（不包含实际控制人的股权）拥有公司12.9%的股权，员工持股平台持股比例达到3.12%，涵盖各部门员工共152人。

股价变化的催化因素

智能投影行业实现高速增长，渗透率快速提升；

国内投影仪技术实现国产化替代，对外依赖程度降低；

海外渠道实现突破，线上线下融合发展取得实质进展。

核心假设或逻辑的主要风险

市场竞争加剧；

核心零部件依赖外购；

品类需求不及预期；

汇率大幅波动；

原材料价格上涨。

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

行业未来有望长期保持较高双位数的复合增速，长期空间预计至少可达370亿，较2020年有3倍以上的增长空间。公司技术研发实力雄厚，研发团队在相关领域内都有着丰富的任职履历，赋予极米投影仪以杰出的产品力；公司线上线下渠道实现广泛覆盖，未来在海外、线下市场将实现持续地扩张，市占率有望进一步扩大，带来营收规模的高速增长。同时，随着公司自研光机占比的快速提升，公司毛利率实现跨越式提高，高性能新品地不断推出也助推了毛利率的稳步提高。叠加用户规模提高带来的互联网增值服务收入占比提高，公司盈利能力有望持续提升。

基于行业的高增速以及公司的先发优势，我们预计公司2020-2022年收入保持近26%的高复合增速，未来三年净利润有望实现近44%的复合增速。

现金流折现模型的关键假设如下：

根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司合理价值为324.38元。

该绝对估值相对于WACC和永续增长率的敏感性分析如下：

公司主要产品包括投影仪、激光电视等，目前A 股市场上暂无与公司业务完全相似的上市公司，我们选取与部分业务包含投影仪的上市公司作为可比公司，包含海信视像、光峰科技、鸿合科技和中光学。我们采用市盈率相对估值法进行估值，同时参考PEG估值，我们给予公司2022年PE为45-50倍，预计对应2022年目标市值270-299亿元。

我们认为公司的估值溢价主要来自于：（1）行业市占率显著高于同行业其他竞争对手，技术保持行业领先，在产品性能上表现更优，未来领先优势有望持续扩大；（2）考虑到未来三年利润约45%的增长优于竞争对手。

当前智能投影仪行业处于高速发展阶段，渗透率快速提升，而公司在投影仪行业具有领先的技术优势，产品力杰出，营销投入大，契合了行业发展的竞争要害。考虑公司未来三年约44%复合增速，参考相对、绝对估值，给予2022年目标市值区间270-299亿元，对应2022的PE估值为45-50倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司2013年11月成立于成都市，主营业务为智能投影产品的研发、生产及销售，同时提供与智能投影相关的配件产品及互联网增值服务。公司致力于为消费者提供性能卓越和高品质的智能投影产品，形成以高性能的H系列、性能均衡的Z系列、便携系列、年轻酷潮的MOVIN系列四大系列为主的智能微投产品矩阵。在发展过程中，公司立足于为“自由而生”的产品理念，专注于智能投影技术研发，实现产品的快速迭代，推动了智能微投产品进入千家万户。得益于产品的优异表现，公司获得了包含百度、芒果在内的多方资本的青睐和加持，产品销量迅速增加，2018年公司出货量问鼎投影仪市场第一，市占率达到13.2%，此后市场份额持续上升，2020H1销量份额达到22.2%。

公司创始人钟波合计控制公司发行后34.76%的股权，包含创始团队31.64%和员工持股平台3.12%的股权。公司此次上市发行1250万股，占发行后总股本的25%。发行后，公司第一大股东为创始人钟波，持股18.76%；百度网讯及百度毕威合计持股11.61%，为公司第二大股东；公司总经理肖适持股4.37%，为公司第三大股东。公司员工持股平台极米咨询和开心米花合计持股3.12%，涵盖公司各部门员工共152人。公司创始团队（持股12.88%）与钟波达成一致行动关系，加上员工持股平台的股权，钟波合计控制公司股权34.76%。

公司核心团队在电视及视频处理等方面有丰富的任职履历，擅长技术研发。公司创始人钟波担任过海信电视研究所工程师和晨星软件研发（深圳）有限公司研发工程师、西南区技术总监，在电视及视频处理上有近9年的工作经验，曾获四川省科技技术二等奖。公司总经理肖适为钟波在电子科技大学的同学，在华为等公司担任过硬件工程师、产品经理等职务。公司其余高管都在技术研发（多维）、供应链（苹果、IBM）、财务（毕马威）、市场等各自领域的头部企业有任职经历，专业背景深厚，在公司亦有较长的任职时间。

公司收入保持高增，智能微投占比8成以上。公司2017-2019年收入保持41.46%的高复合增速，2020年收入同比增长33.62%至28.28亿元。收入构成上，公司收入以智能微投（微型投影仪）为主，2020H1占比达87.11%，其中高性能H系列和性能均衡Z系列占比较高。第二大收入来源于激光电视，营收占比4.69%，第三为配件产品占比4.04%，以及互联网增值服务和创新产品，营收占比分别为1.62%和1.54%。

毛利率变化影响利润表现，近两年毛利率快速提升。2018年由于成本上升，公司毛利率由19.13%下降至18.04%；2019年随着新品发布带动产品售价提高、原材料采购价格下降以及自研光机的逐步量产带动光机成本下降，公司毛利率快速提升，2019和2020年毛利率为23.32%和31.63%。

分产品来看，智能微投贡献主要毛利，互联网增值服务毛利率高。公司近8成毛利来源于智能微投，2020H1毛利占比达到81.73%，毛利率为28.87%；激光电视毛利率略高，达到33.54%，毛利占比5.12%；配件产品毛利率为47.01%，毛利占比为6.17%；互联网增值服务毛利率最高，达到87.77%，毛利占比4.61%。

费用端，公司费用率在销售费用和研发费用的带动下稳步增加。为树立品牌形象，公司的销售费用稳步提升，2017-2020年由10.92%增长至13.89%；研发投入也不断加大，研发费用率由3.31%增长至4.92%；管理费用率维持在2.4%-3%之间波动；随着公司盈利水平的改善，财务费用率不断下降，2017-2020年由0.67%下降至-0.02%。

利润端，在毛利率和费用率的影响下，归母净利先下降后快速增长。2018年公司归母净利为0.1亿元，同比下降35.28%；随后在毛利率上升的提振下，公司盈利水平快速增长，2020年归母净利2.69亿元，同比增长187.94%。

此次IPO公司拟发行1250万股，募集资金将用于与公司主营业务相关的项目及补充流动资金。其中智能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化项目将进行产品的研发升级，优化产品性能，丰富产品品类，并提高公司的生产能力；光机研发中心建设项目将在公司现有光学技术的基础上，开发从前端设计到后端成果转化的一系列技术，从而支持公司的 LED 长焦/超短焦产品的超清显示，进一步提高公司产品的画面表现能力，增强公司在光机上的技术优势。

投影仪是一种将图像或者视频投射到幕布上的设备，与电视机类似，其工作原理是将接收到的图像或视频数字信号转变为光信号播放。投影仪面世比电视机更早，但应用却花了数百年的时间。投影仪起源于1640年，最早是运用镜头及镜子反射光线的原理，将一连串的图片反射在墙面上。1950年以后，CRT投影仪出现，但由于单价高、笨重等原因，应用场景受限。1989年第一台LCD投影仪诞生，1996年三片式LCD投影仪面世，自此LCD投影技术走向成熟。同时，另一种投影技术DLP技术被攻克，并于1996年推出DLP投影仪，形成LCD与DLP技术双强争霸的局面，奠定投影仪的技术基础。

此后，投影仪经历了不断地改良升级，在光源亮度、画质清晰度、功能模块等方面持续改善，技术应用日臻成熟。移动互联网时代，智能投影仪面世，搭载智能操作系统、wifi模块、独立UI界面，对传统投影产品的定位进行了颠覆，使其成为一个独立的信息载体，投影设备加速向消费级场景渗透。供给端技术的不断成熟为投影仪的大规模消费级应用创造了良好的条件。

从供给端来看，投影仪的技术主要分为硬件设备和算法系统开发软硬件两个层面，LCD和DLP技术方案、LED及激光光源的出现将投影仪小型化、便携化成为可能，智能算法系统的加持则极大改善用户使用体验。软硬件从供给端的技术变革将投影仪的大规模应用成为现实，以下将分别讲述其主要的技术特征及所牵涉到的上游企业：

投影显示核心环节技术壁垒高，为消费级场景应用提供技术基础

投影显示由光产生、光调制以及光投射三个环节组成，其中光调制的技术壁垒最高。光调制是投影的核心环节，其根据图像色彩亮度信息，将光在每个像素点上进行亮度调制，汇聚形成不断切换颜色的一束光射向成像系统。光调制器件随着半导体微纳加工技术的发展而成熟，是大量的资源投入和长期技术迭代的成果。目前主流方案包括3LCD方案、LCOS方案和DLP方案：3LCD即液晶投影技术，运用三片多晶硅（含数万液晶）分别负责红、绿、蓝三种基色，利用液晶的光电效应，影响液晶单元的透光率或反射率，从而对光线进行调制；DLP即数字光处理技术，是以DMD数字微反射器作为光阀成像器件；LCOS即硅基液晶技术，是在成熟的LCD和DLP投影技术结合应用成熟的硅基板CMOS技术发展而来。这些方案中的关键就是上述提及的多晶硅、DMD数字微反射器和液晶板等元器件，目前投影仪的重大突破严重依赖这些核心零部件的进展，其直接决定了投影仪的核心指标包括分辨率、亮度、大小等，是整个投影仪的心脏。

三种投影方案技术壁垒较深，所需的关键元器件掌握在少数国外企业。其中LCD的核心技术由爱普生和索尼开发并掌握；DLP技术由德州仪器花费10年耗资数十亿美元研发而成，工艺和专利壁垒很深，目前基本没有替代品；LCOS技术主要开发厂商包括JVC、索尼、飞利浦和英特尔等，但良品率较低导致成本较高，多用于高端市场。掌握投影仪核心技术的企业中，德州仪器并不做投影仪整机，只对外提供元器件，而爱普生和索尼等都有生产并销售投影仪，同时对外销售元器件。三种方案互有优劣，3LCD技术方案色彩效果良好，LCOS技术方案及DLP技术方案色彩对比度及分辨率性能相对良好。因而DLP和LCD方案存在一定的竞争关系，日本企业为推广LCD技术特意成立3LCD联盟。但由于3LCD技术成本高于单片式DLP技术，且DLP技术在德仪的改进下愈发成熟，目前3LCD技术主要被日本企业采用，商用领域应用较多；国内厂商大部分采用DLP技术（以单片式为主），价格相对更低。

DLP核心技术目前只有德州仪器掌握，所需的DMD器件和DLP 驱动芯片成本占比在25%以上。DLP技术原理并不复杂，但制造工艺非常复杂，指甲盖大小的DMD芯片上需要有数十万甚至上百万个绞接式反射镜。根据型号的不同（主要是大小及所含的绞接式反射镜数量），DMD器件采购价格在100至上万元/颗不等，DLP 驱动芯片在80-120元/颗左右。根据极米科技的招股说明书，以单价占成本计算，2019年两者成本合计占智能微投成本的27.48%。

虽然投影技术方案被国外企业垄断，但我国在投影芯片等核心科技上逐渐取得突破。上海慧新辰实业（2020年6月被*ST晨鑫收购）于2019年推出首颗0.26英寸540P LCOS芯片，2020年底0.26英寸720P LCOS芯片正式进入量产，目前极米等投影仪品牌已展开测试。慧新辰在东莞投建了中国第一条、全球第三条百级洁净LCOS芯片封测生产线，掌握LCOS芯片研发、封装测试和光学设计全流程能力。据洛图科技的数据，2020年我国智能投影市场主流的分辨率以1080P为主，占比达到39%，慧新辰720P芯片与之相比虽然存在一些差距，但对我国投影产业链的国产化具有重大意义，未来随着产品技术的提升和分辨率等指标的改善，我国有望摆脱对国外进口的依赖，建立独立自主的产业链。从原理上看，DMD 器件等基础零部件只承担单一功能，切换技术方案或升级对投影仪光学设计、整机结构设计和算法开发应用等并无重大影响，因而如有新的技术方案产生，对原有投影仪生产的冲击并不大。

光产生是投影仪另一个重点环节，主要通过合光系统将光源发出的光形成一束按照一定频率进行红、绿、蓝三色不断切换的光或三束稳定的单色光，有单色光+色轮方案和RGB三色光方案两种。光产生依赖于光源，此前投影仪采用的光源为灯泡光源（金属卤素灯和高压气体放电灯），体积较大，对投射空间要求较高，维护成本高。LED光源和激光光源的出现极大减轻了投影仪的重量，满足便携的需求。LED由于是冷光源，散热要求低，光路较为简单，省电且寿命超长，相对于激光光源成本更为低廉，体积也更小，目前已成为投影仪主要光源。2020H1投影仪出货量中LED光源占比已达到72.78%，国内主要厂商如极米、坚果、小米等万元以下机型基本采用LED作为光源。

亮度是LED光源的主要限制，但高亮度的LED光源技术较为复杂。一般LED光源投影仪投影亮度在1500 ANSI流明（测量投影仪光通量的参数，是衡量投影仪的核心指标之一）以下，而激光光源投影仪在2000 ANSI流明以上，高压汞灯泡的投影仪基本在3000ANSI流明以上。因而LED光源更适用于在黑暗的环境，在商用领域的应用较为受限。2020年世界第二大光电半导体制造商德国欧司朗发布新品，率先将LED光源的亮度突破了3000 ANSI流明，其最低功率LED光源亮度高达1500ANSI流明。我国在LED照明产品的核心技术上已取得长足进展。LED产业链分为上游芯片、中游封装、下游灯具三个部分，我国LED行业经过多年的创新发展，已经形成从材料到装备、从外延芯片到封装应用等完整的产业链，但在高亮度光源等高端领域依然落后于发达国家。

激光光源成本更高，LED光源成本则较为低廉。根据光峰科技的招股说明书，采用激光光源的投影仪或激光电视中，光源成本占比在30-40%之间。以光峰披露的单台激光投影仪成本在5000元左右计算，激光光源成本在1500-2000元之间。LED光源成本则低得多，根据极米科技招股说明书披露，其LED光源采购价格集中在3.68-20美元/颗（约合24-130元/颗）之间，取平均单价计算，成本占比不到4%。

光投射是投影仪最后一个环节，指光束经过滤、折射、补偿等过程后对外投射，主要由镜头组和对应的结构部件及机械部件组成，其中镜头组一般包含十余块镜片。传统镜头以德国和日本为主要产业基地，2000 年以来我国凭借庞大的下游市场需求成为全球光学镜头最重要的市场之一，根据光峰科技的招股说明书，联合光电等国内企业已成功研发投影镜头产品，在具有良好产业基础的镜头行业，投影镜头的技术研发成本可控制在数百万至千万级别。根据极米科技的招股说明书，极米已具备部分镜头的设计能力，但镜头制造主要依靠扬明光学和南阳南方（中日合资，中光学旗下子公司）等公司，国内在镜头制造方面的产业链相较于调制器和光源更为完善。

得益于投影技术及光源的改进，集成光源、光调制、镜头组等元器件的光机更加小型化，为投影仪的消费级应用打下良好的技术基础。目前我国光机技术尚处于起步阶段，具备自主生产光机能力的企业较少，且部分核心零部件如DMD芯片等仍然依赖对外采购。国内光机供应商有广景视睿（阿里、坚果、极米等为客户）、成都迅达光电（坚果、酷乐视、海尔、联想、极米等为客户）、安华光电（坚果、极米、当贝、Anker等为客户）、南阳南方（为极米代工制造光机，由极米负责设计光机）等，境外企业有扬明光学（极米2019年70%以上光机来源）等。由于集成DMD器件和LED原材料等，光机的单价较高，根据分辨率不同价格在600-1400之间，根据极米科技的招股说明书披露，以单价计算，2019年光机采购价格（包含DMD器件和LED光源等）占整机成本的46.49%。

总体而言，我国家用DLP投影仪的主要核心零部件集中在光机、DMD器件、DLP驱动芯片等方面，占据投影仪近一半成本。DLP和LCD投影技术方案的出现及LED光源的应用带来了投影仪的便携化，助推投影仪走入千家万户。

算法系统开发优化功能，改善投影仪使用体验

投影仪技术上较为复杂，在使用上，其难度也不低，需要输入信号源、画面校正、对焦等操作。面对这一局面，以我国企业为主的投影仪厂商在落地应用环节研发多项技术优化使用体验，全面简化投影仪的应用，实现即开即用，助推投影仪的普及。在信号源输入方面，投影仪搭载多接口，能与手机、电脑等连接，实时同步播放画面，同时投影仪还搭载智能操作系统，能连WIFI，可安装各类视频软件，将自己变成智能终端。在画面校正上，基于三维感知算法，大部分投影品牌已实现自动校正功能，省去消费者校对的麻烦。在画面对焦上，通过传感器定位，国内主流投影仪已实现自动对焦。此外，在画质优化、亮度调节、开机速度、音响音质、3D算法、语言识别等方面，企业亦努力优化产品的使用体验，提高产品的竞争优势。

投影仪已发展数百年，这背后支撑众多企业在投影仪技术上不断突破的，是投影仪背后所隐含的旺盛消费需求和巨大发展空间。我们认为，投影仪在以下三个方面与电视相比具有无可比拟的优势，未来有望成为电视的升级补充品：1）投影仪迎合了电视大屏的潮流，大屏性价比显著高于电视机，在观看感受上优于电视，是生活品质升级的象征；2）投影仪体积小便于携带，自带电源，播放地点限制少，可满足多场景的需要；3）投影仪投射为漫反射成像，对眼睛的刺激更小，有利于保护视力。

迎合电视大屏潮流，追求生活品质

投影仪采用折射成像原理，根据投射距离的远近可投射出不同尺寸的画面，大小主要受焦距影响，一般而言可达上百英寸。而电视大小在生产时就已决定。而根据奥维云网的数据，我国的电视机平均尺寸近10年一直处在上涨的趋势中，2020年我国电视内销平均尺寸为52.4寸，2010-2020年均增长1.81寸。投影仪无疑站在了大屏的风口上。从价格上看，电视机尺寸在达到80英寸之后价格便超过上万元，而淘系平台上2020年投影仪的平均售价为1496元，主流品牌如极米、坚果等的平均售价也才刚刚超过4000元。在大屏幕的性价比上，投影仪远高于电视。

投影仪打造家庭影院，助力生活品质的提升。投影仪最早最广泛的应用之一是在电影院，而电影院发展近百年时间，去电影院的观影人数依然不减，我国的电影票房也屡创新高。视觉感受和大屏带来的融入感是很多观众选择影院的重要原因之一。而随着投影仪技术的成熟，把影院搬回家成为了现实，投影大屏幕带来的沉浸式观影方式将提升用户在家观影的感觉。此外，在电竞、远程办公等场景下，大屏对于用户体验的提升亦较为明显，能满足不同需求。

体积小便于携带，满足更多场景需求

技术的进步推动了投影仪的小型化，目前便携式投影仪已能做成巴掌大小，非常方便携带。加上投影仪有墙就能投、内含电池的特性，在外出旅行时亦可携带，大大扩展了投影仪的使用场景。目前采用LED光源的便携式投影仪续航时间普遍在1-2小时之间，部分包含大容量电池的投影仪续航时间会更长。

漫反射对眼睛伤害小，缓解用眼疲劳

目前电视机一般采用RGB-LED背光源发光成像，是直射光；而投影仪在通过光源发光后，光经幕布或者墙面反射被人眼接收，是漫反射光。漫反射光更加的柔和不刺眼，对视力的伤害比电视机更弱，长时间观看眼睛更不容易疲劳，观影方式更为健康。此外，由于投影仪光束经过多次反射，已形成均匀稳定的图像，不会存在屏幕闪烁的问题，杜绝了画面闪烁给眼睛带来的伤害。投影仪护眼的优势更为满足儿童在线课程学习等需要，在我国儿童视力受到重点关注的大背景下，健康护眼将成为催动投影仪需求的重要因素。

在供给端显著改良满足用户需求之后，我国的投影仪销售规模快速增长，尤其是在消费级市场。根据IDC数据，2019年我国投影设备出货量为462万台，2011-2019年复合增速为14.19%；2019年消费级投影设备出货量为279万台，2017-2019年复合增速为46.5%。相比较之下，我国彩电的零售量增速则较为乏力，根据奥维云网的数据，2019年我国彩电零售量为4772万台，2012-2019年复合增速为0.62%。在此背景下，投影仪销量占彩电零售量的比重不断攀升，2019年达到9.44%，其中家用投影仪占比只有5.7%。

短期测算：投影仪渗透率逐步上升，未来3年规模年均增长25%

考虑到投影仪商用和家用市场对投影仪的性能要求差别较大，目前国内大部分投影仪品牌只生产智能投影仪，且未来智能投影仪将长期主导我国消费级投影仪市场，而非智能投影仪只应用在部分商用场景，将逐步从家用场景中退出（与智能电视出现后非智能电视情况类似）。为更好反映我国投影市场未来发展情况，此处只测算智能投影仪的市场规模。根据洛图科技的数据，2020年我国智能投影市场销量为372万台/+15%，销额为87.8亿元/+12%，销量数据与IDC披露的家用投影仪数据较为吻合，本文将以此作为未来规模测算的基准。

2020年投影仪在彩电销量中的渗透率为8.36%，2017-2020年渗透率年均提升2.09pct，我国彩电早在10年就已完成普及，销量在2016年见顶。基于此我们的假设及计算过程如下：

1)假设电视销量在未来保持2016-2019年的平均销量水平（考虑到2020年疫情的影响，不采用2020年的数据），即每年4900万台。2021-2023年投影仪在彩电销量中的渗透率每年提升1.8/1.75/1.7pct，则2023年投影仪渗透率为13.61%，销量为666.89万台，2021-2023年分别增长33.8%/17.2%/14.3%。

2)2020年我国智能投影仪销售均价为2360元/台，假设在高性能新品和物价水平变动下每年提升3%，2023年均价为2579元/台，对应市场规模为172亿元，年均增长25.12%。

长期测算：投影仪保有量上升，长期空间至少可达372亿元

从投影仪的属性来看，其具有非常大的想象空间，最少是电视机的有效补充，当然从目前的趋势来看，投影仪也有发展成为电视机替代品的潜力。保守上看，我们暂时将投影仪视为电视机的有效补充，如一台电视机是每户家庭的必需品，那再多一台电视，不如再多一台投影仪。从保有量上看，根据国家统计局的数据，2019年我国城镇居民平均每百户彩色电视机拥有量为122.84台，农村居民平均每百户彩色电视机拥有量为117.56台。基于此，我们对投影仪的长期保守空间测算如下：

1)投影仪对电视具有较强的补充作用，预计将电视保有量带上历史最高水平，即城镇/农村居民每百户保有量为137.8和120.0台。假设每户家庭都有一台电视，而对于第二台电视，80%城镇家庭会选择用投影仪替代，50%农村家庭会选择用投影仪替代，即城镇和农村每百户保有量为30.2和10台。

2)预计我国城镇家庭户数将会持续提升，假设稳态下我国城镇家庭户数为3.3亿户，农村家庭户数为1.6亿户。则稳态下我国投影仪保有量为1.16亿台。目前使用LED光源投影仪使用寿命可达20000小时以上，按每天使用6小时计算，可使用9年以上。考虑到投影仪的损耗和技术更新的催化，假设投影仪更新年限为8年，则进入到饱和保有量的存量更新状态下，预计投影仪每年销量为1447万台。

3)假设稳态下投影仪价格保持2023年2579元/台的均价，则稳态下智能投影仪行业规模可达372.28亿元。

当然上述测算偏向于保守估计，投影仪对于电视的替代效应如能使投影仪保有量提升1pct，则行业规模有望增加16亿元。

线上成为第一大渠道，多方入局竞争激烈

从渠道结构上看，消费群体的转变使得线上渠道成为投影仪的主要销售渠道。此前投影仪主要应用在商用市场，随着投影仪技术的成熟以及成本的降低，消费级市场开始快速放量，且由于线上渠道对新产品具有高效率的普及优势，线上市场在增长中受益最大。2019年我国投影仪线上市场出货量为244万台，2017-2019年均增长32%，线下市场出货量为218万台，2017-2019年均增长6.6%，线上占比达到52.8%。

投影仪市场的新参与者较多，格局较为分散。智能投影仪行业发展方兴未艾，且作为潜在的信息门户，用户黏度较高，对于应用软件企业、电视企业等都具有非常重大的战略价值，行业参与者众多，有专注于投影仪行业的品牌如极米、坚果、光峰等，Iot跨界品牌小米等，互联网巨头阿里、腾讯等，以及传统投影仪巨头爱普生、明基、日电等。

洛图科技（RUNTO）线上数据显示，2020年我国线上智能投影市场销量CR4为50.7%，同比提高1pct，其中极米以23%的市占率蝉联冠军，坚果市占率为14.4%，位列第二；销售额方面，头部品牌的产品性能更好，销售均价相应更高，销额CR4达到62%，其中极米的销额市占率达到33%，坚果达到19%。由于投影行业具有高吸引力，排名前十之外的长尾品牌众多，凭借着价格低廉占据着一席之地，合计市场份额在20%以上。而在线下投影仪市场，由于传统品牌如爱普生、明基、日电、索尼等深耕多年，且在商用市场具有较强的渠道和产品优势（商用机型和家用机型在产品性能要求上差别较大，主要体现在亮度、使用寿命、散热等方面，价格也相对较高），因而线下市场主要以传统品牌为主。

竞争要素：比较标准明晰，产品为王，宣传为辅

投影仪具有比较量化的比较标准，消费者很容易比较不同产品的性能，产品是投影仪第一竞争力。通过前面对供给端技术的分析，我们不难发现，投影仪的性能很大程度上取决于所用的核心零部件，从而导致投影仪存在较为明确的多维比较标准，包括分辨率、显示芯片型号、光源、亮度、色彩、对比度、处理器、运行内存、储存内存、操作系统、光源使用寿命、投射比、校正方式、对焦方式、噪音、功耗、尺寸、电池容量、特色功能如音响、3D、语音等。其中分辨率、亮度和色彩是最为主要的衡量指标，也是产品价格带的主要划分标准。而由于目前消费级投影仪的主要消费群体是年轻人，以网购为主，且网上关于产品性能比较标准的科普贴很多，这使得其在对产品的辨别上具有充分的信息源，这决定了投影仪的购买要素。

其次，消费者对于家用投影仪的认知度依然处在相对较低的水平，对产品的宣传能推动行业渗透率的提升。首先，如前文所述，投影仪在功能上已日臻成熟，相对于电视更能满足消费者的需求，但投影仪本身由于其高科技的属性，大众对其技术发展成熟度的了解并不多，需要通过宣传让大众知道投影仪在很多方面具有优于电视机的表现。一个很明显的例子是，极米等企业在起初宣传的时候，都将自己的智能投影仪成为“无屏电视”，以大众熟知的电视作为切入点来带动品类的宣传。其次，投影仪具有量化的衡量标准，广泛的宣传能很好地突出产品的特性，为自己在市场竞争中夺得更多的优势。

综合上述分析，我们认为，专业的投影仪品牌在行业中的竞争优势相对更强，因为：1）专业的投影仪品牌进入行业的时间相对较早，前期在硬件技术和软件算法开发上积累较多，产品性能更加优异，而投影仪的技术更新较快，其他品牌（部分为贴牌代工）在技术上尚处于追赶地位，以后追赶的难度恐会更大；2）投影仪的参数变化较快（主要由上游如DMD器件等决定），专业的投影仪品牌由于体量相对较小，对产品的反应会更快，对产品的宣传亦更加灵活；3）智能家用投影仪行业尚处于起步阶段，属于技术含量较高的行业，互联网巨头或其他行业的企业很难将自己在其他方面的品牌力顺延至投影仪行业，反而专注于行业的投影仪品牌会给用户专业的感觉，更容易建立起品牌认知。

极米作为专注于投影仪行业的品牌，只用了短短5年便成为投影仪行业的龙头。我们认为公司在技术、产品及渠道营销等方面很好地契合了行业的特性，构建起公司较强的竞争壁垒：1）技术研发实力雄厚，具有经验丰富的研发团队，研发投入大，成果丰硕，在软硬件技术上领先于行业；2）依托于领先的技术，公司的产品具有优异的性能，性价比突出；3）公司具有覆盖全面的渠道体系，线上线下融合发展，营销方式多元化。

研发团队经验丰富，机制设置完善

公司高度重视技术研发，研发团队从业履历丰富，规模大覆盖广。自上而下来看，公司董事长、总经理及两位副总经理都是技术背景出身，在半导体、技术架构、光学等领域经验丰富，使得技术研发植根于公司的基因之中。截至2020H1，公司共有研发人员351人，占公司员工总数的21.21%，覆盖整机开发、工业设计、算法开发、软件研发、软件测试等软硬件全方面，其中核心技术人员在摩托罗拉、扬明光学、VIVO、晨星软件等光学及显示技术岗位上拥有长达10余年的研发经验。在研发机构设置上，公司拥有画质实验室、噪声实验室、结构实验室、可靠性实验室和光学实验室，设施先进，能为研发提供良好的外在条件。

公司采用集成产品研发模式，各部门各司其职，紧密合作，研发效率高。公司新产品开发以市场需求和行业趋势为导向，通过多研发环节并行及跨部门协作加快产品研发及上市节奏，同时加强研发资源平台建设，主要分为立项阶段、计划及设计阶段、工程验证测试阶段、设计验证测试阶段、生产验证测试阶段、量产阶段。在研发机构设置上，公司下设产品研发中心和新业务事业部（主要负责光机研发）两个一级部门负责研发，一级部门下设二级研发部门，职责分工明确。在研发时，分部门既负责所属职责，又跨部门协作，环环相扣，研发效率较高，保证了公司新品的连续快速推出。

公司研发投入快速增长，职工薪酬占比较高。在营收高速增长的情况下，公司研发费用占营收的比重提升较快，2020年公司研发费用率为4.92%，2017-2020年均提升0.54pct。我们选取海信视像、光峰科技、鸿合科技和中光学作为可比公司，从研发费用率上看，公司研发费用率低于可比公司均值，主要是由于公司的研发更多集中在软件方面，硬件上的研发更偏设计，在制造端的研发上投入更少，而光峰科技和鸿合科技等研发更偏向于精密制造领域，折旧摊销及租赁费用较高。公司在2017-2020H1研发投入最大的项目——家用智能无屏电视相关研发项目，预算费用只有1.22亿元。从研发费用构成上看，职工薪酬占比最高，2020H1达65.84%，其次为材料费，占比16.94%。

成果丰硕软硬兼备，光机自产带动盈利

得益于公司强大的研发实力及高效研发机制，公司在软硬件技术方面取得了丰硕的研发成果。硬件方面，公司在光机设计、硬件电路设计和整机结构设计上掌握了自主核心科技：1）光机设计：公司已掌握全面的光机设计能力，具备光机系统级光学方案的完整设计能力，包括合光系统设计、照明系统设计、成像系统设计及光机结构设计；2）硬件电路设计：公司具备智能投影产品硬件电路设计能力，能够实现高可靠性的投影设备硬件电路，实现售后硬件电路板故障率低于 0.15%；3）整机结构设计：公司拥有出色的整机结构设计能力，在散热控制和噪音控制领域具备较强优势。。

软件方面，公司在算法开发和软件系统开发上积淀较深：1）智能感知算法开发：公司具备行业领先的智能感知算法开发能力，尤其在画面校正领域及自动对焦领域等智能感知核心领域已实现行业先进水平；2）画质优化算法开发：公司具备出色的画质优化算法开发能力，从画面清晰度、画面色彩表现、画面纯净度三个方面切入开发了一系列提高投影设备画质水平的算法，部分细分领域算法已实现行业先进水平；3）软件系统开发：公司具备基于安卓系统内核的智能投影软件系统开发能力，形成高流畅度和低内存损耗的智能投影软件系统，实现业内首次将投影产品开机速度优化至8s以内，开机速度提升 400%以上。

光机自产突破投影仪技术壁垒，显著提升产品毛利率。目前国内能自产光机的企业只有光峰科技和极米科技等少数几家，在2019年之前公司都尚未掌握光机技术，2018年80%以上光机来源于扬明光学，依赖度非常高，价格亦比公司自研光机高10%以上。2019年自研光机开始量产，但自研光机占比只有7.92%，其中自主生产占比仅为0.05%，外购自研光机（公司设计、代工厂负责组装）占比为7.87%，2020H1公司自研光机数量占比已提高至58.72%。从自产和非自产采购单价差异来看，智能微投自研光机比外购光机单价平均低12.5%，光机自产率每提升10pct，预计能带动公司毛利率增加0.45pct。从公司募投项目的规模上看，公司大部分光机有望实现自产，将助推公司毛利率的提升。

公司专利数量较多，覆盖面广。截至2020年8月底，公司共拥有计算机软件著作权34项、已经取得权利证书的专利330项，其中发明专利22项；在申请发明专利158项。公司专利及计算机软件著作权覆盖光学设计、图像处理、结构设计、核心算法等方面，研发成果显著。

在公司行业领先的技术支撑下，公司各主要产品收入都实现了高速发展。2019年智能微投营收17.45亿元，2017-2019年均增长39.53%；激光电视营收1.73亿元，2017-2019年均增长98.20%；配件产品营收1.01亿元，2017-2019年均增长43.39%；互联网增值服务营收2.13亿元，2017-2019年均增长113.34%。

智能微投：参数领先，价格走高

公司智能微投产品的性能突出，契合行业竞争的要素。得益于在技术上的行业引领，公司的智能微投产品具有杰出的产品力，新品在推出时通常都具有行业领先的性能。同时，公司追求为用户带来极致的产品体验，在打磨产品上不遗余力。如在产品开发上，因为23.5毫米是人手握感最好的厚度，极米Z4Air的厚度便被设计为23.5毫米，但是在研发中当产品厚度超过24.5毫米时就会产生过热问题，为了将产品厚度压缩1毫米，极米不惜推迟产品发布，花了数月时间试验了数千种散热材料，才最终解决散热问题。优异的产品性能和追求极致的用户体验为公司树立起良好的品牌形象。与同价位段竞品相比，极米的投影仪在校正、对焦、开机速度等方面表现较为优异，消费者在购买前能直接发现公司产品的亮点之处。

公司已建立起覆盖多场景、多消费人群的智能微投产品系列，且在不断地开拓完善中。公司目前有H系列、Z系列、便携系列、MOVIN系列及4K级产品，其中H系列性能相对优异，2020H1销售均价为4043元/台；Z系列性能相对均衡，能够满足消费者基本娱乐需求，2020H1销售均价为2441元/台；便携系列内含大容量电池，便于携带，主要满足户外等场景需求，2020H1销售均价为2104元/台；“MOVIN”为公司在2020年7月推出的子品牌，定位于“年轻人的首款娱乐投影”，主打年轻化、潮酷等卖点，目前推出的两款产品MOVIN 01X售价为2699元、MOVIN 01售价为1999元；此外，公司还发布了4K级性能产品RS Pro，销价为12999元。从趋势上看，未来公司有望发布更多的新品，不断扩充产品矩阵，覆盖更多细分领域。从价格变化趋势上看，在高性能新品的推动下，公司产品的均价不断提高。销量方面，公司的销量市占率是行业内第一，需求优势自不必说，产销率上亦一直维持在高位，2017-2019年平均在95%以上，部分产品一度存在缺货的情况，未来随着产能的提升，销量有望再上新台阶。

激光电视：亮度高画质高，价格高毛利高

激光电视由于采用激光光源，亮度较高，画质清晰度也更高，是智能微投强有力的竞品。从前文关于投影仪分析中不难看出，激光电视本质上也属于投影仪，差别主要在于光源的不同，因而亮度较高、色域范围广，能投射出更为高清的画质。此外，激光电视采用了反射式的镜头，具备有超短距离的投射能力，投射比一般在0.19：1到0.25：1之间，放置于屏幕下方即可投射出100寸以上的画面，与电视机的摆放位置较为类似。但由于激光光源价格较高，一般在上千元以上，且采用更为高新能的DMD芯片，激光电视的价格也相对较高，普遍在1万元以上，这也是阻碍激光电视大规模普及的主要原因，客户群体也与智能微投存在差异。极米目前共发布了六款激光电视产品，价格都在1万元以上，其中极米T1价格高达76999元。在新品高价格的带动下，公司激光电视毛利率快速增长，2020H1激光电视毛利率达到33.54%，高于智能微投。根据公司在研项目情况，公司未来会发布更多高新能的激光电视，并实现自研4K高亮激光光机。

互联网增值服务：依托优势硬件产品，有望贡献更多业绩

公司通过智能投影仪软件系统实现对终端用户的触达，从而能够基于智能投影硬件终端及各类互联网应用向终端用户提供丰富的互联网增值服务，包括应用分发、影视内容服务等。随着公司用户规模的扩大，公司互联网增值服务的收入水涨船高。2020年7月公司投影仪平台系统共有124万月活用户，同比增长43.93%，且随着公司产品累计销量的持续增加，用户数量有望实现高速增长。从用户使用时长上看，单个用户日均使用时长高达4个小时，且随着用户平均使用市场在逐渐增加，价值开发前景巨大。从毛利率上看，近三年该业务毛利率维持在接近90%的水平，盈利能力非常出色。未来随着规模的扩大和变现方式的多元化，互联网增值服务有望成为公司业绩的主要推动力。

线上占比为主，国内外全渠道构建完成

公司各渠道历史占比相对保持稳定，整体以线上为主。在整机和配件的销售二中，B2B2C（主要为京东自营）和B2C各占比约三成，其中2020H1京东自营占收入比重约为36%；线下渠道占比约三成，以经销渠道为主，直营和大客户直销为辅，截至2020H1末公司已经形成了国内-国外，线下-线上的全渠道构建。

线上渠道方面：公司内销线上渠道中B2B2C（即京东自营为主）与B2C（天猫、淘宝为主）平分秋色，外销线上则主要依托亚马逊，销售额逐年提升。

线下渠道方面：经销为主扩大规模，直营为辅强化形象。公司线下渠道以经销为主，2020H1整机与配件的经销收入占线下收入62%，近年经销商合作数量、单个经销商销售规模均有所扩大，公司依托经销商的区域资源优势有效扩大了线下收入体量。同时公司在经济发达的一、二线城市大型购物中心开设了直营店，起到线下品牌宣传以及新产品推广的旗舰作用，截至2020H1末直营店共48家。

海外市场持续推进，欧美亚洲多维渗透。公司境外收入占比逐步提升，2019年以来整机及配件的海外市场收入占比突破5%。海外市场线上B2C与线下经销双管齐下，其中线上B2C的贡献逐步增加。从出口B2C的终端国家来看，产品已经覆盖美国、欧洲和亚洲，其中美国与日本贡献度相对更高。

销售投入保持高强度，规模效应有望逐步凸显

公司销售推广的费用投入仍保持较大力度。公司销售费用率近年由11%上升到14%的水平，其中以线上广宣和天猫代运营为主的运营推广费占销售费用约30%-40%，但随着销售规模的扩大和自然流量的日臻成熟，公司运营推广费率在2017-2019年已经展现出逐步下降的规模效应。另外随着线上、线下渠道的扩充，销售人员薪酬增幅较大，拉动销售费用率整体抬升。

灵活多元的品牌推广策略

公司立足于智能微型投影仪的定位，开展丰富多彩、定位精准的推广引流及促销活动。线上方面，公司选取微博、小红书、抖音、B站等年轻人聚集较多的社交媒体作为主流推广平台，大力推动智能投影仪的普及，符合公司着力于一二线城市年轻群体的市场定位；通过举办品牌日和极米粉丝节、建立极米论坛等，构建用户与用户之间、用户与品牌之间的交流渠道，提高用户粘性。线下方面，公司通过举办新品发布会、粉丝狂欢节、现场体验等活动，提高品牌露出，扩大品牌知名度。

公司准确把握“品类科普”、“同类产品测评”等微投市场的关键营销点，快速建立品牌影响力。在小红书平台所有关于投影仪的8万条原创内容中，公司的用户原创内容数量超过7200条，在同类产品中居于首位。2020年11月，公司主力产品Z6X投影仪入选Bilibili首届“CHINA-Z 100”年度十大产品，根据Bilibili官媒数据，2020年逾1亿用户在该平台观看测评类视屏，而家电类视屏的互动量同比增长119%，公司利用测评类、科普类话题进行推广，实现以更低成本、更高效率的营销方式精准覆盖目标客户群体。

公司顺应现代年轻人对生活品质和居住幸福感的追求进行场景化营销，通过精细化的内容运营巩固年轻化、科技感的品牌形象。公司的“双微”运营以高质量的内容、适时的流量变现发力。除了新品试用、售后服务等产品使用相关的内容外，公司在微信公众号构建了“光影故事”、电影推荐、室内设计等相关栏目，贴近年轻用户的日常生活。在2020年“920极米粉丝节”期间，公司向粉丝征集爱心公益线索，并选择了7条作为“极米公益电影院”首批援建基地，以企业与粉丝的共同名义助力各贫困村的文娱活动发展。

公司以灵活多元的流量变现方式促进产品销售。除了电商活动、直播促销、KOL带货等普遍的互联网销售模式，公司开设了微信商城、小红书商城等社交媒体服务号销售平台，在微信社群适时进行私域流量变现，在公域热点话题下适时进行引流，辅之以节假日、影视剧等话题点的内容创作，提升转化率。

由于公司成立时间较短，且可比公司主要收入来源并非智能投影仪，公司的收入与利润规模较小，但增速较快。公司2017年-2020年营业收入年复合增长率达41.46%，净利润年复合增长率达90.84%，大幅高于行业平均水平。

在原材料成本下降、新品带动销售提升和自研量产的背景下，公司毛利率跨越式提高，2020H1公司毛利率水平位居行业第一。得益于毛利率企稳回升，公司净利润率自2018年起稳步走高至行业首位。2020H1由于公司销售主要依赖线上渠道且疫情加速了投影仪的需求增长，公司业务较少受到疫情的冲击且有所受益，净利润率达到8.51%，大幅高于行业同期平均水平。进一步来看，公司ROE从2019年起处于行业第一位，主要贡献自于净利润率和负债率的提升。未来随着公司的净利率仍将维持高位，有望持续保持ROE的行业领先地位。

进一步来看，公司ROE从2019年起处于行业第一位，主要贡献自于净利润率和负债率的提升。未来随着公司的净利率仍将维持高位，有望持续保持ROE的行业领先地位。

由于公司应收账款周转率较高，叠加较高的线上销售占比，整体现金流表现优异，收现比维持在110%以上的较高水平。

智能微投：1）销量方面，受益于智能投影仪成长品类在家用领域的加速渗透，叠加公司行业领先的技术、产品和渠道优势，考虑到行业未来市场竞争逐步激烈，预计2021-2023年公司智能微投销量增速分别为19.17%、15.22%和13.68%。

2）价格方面，新品由于性能更优，价格相对更高，会带动产品价格的提升，考虑到近期原材料价格的上升和物价水平的提升，我们预计2020-2022年公司智能微投均价增速4.59%、2.83%、-0.00%。

综上我们预计2020-2022年公司智能微投收入的增速为24.64%、18.48%、13.68%。

激光电视：由于激光电视价格更高，目前产品接受度尚低。随着消费水平的提升及产品技术的日益成熟，激光电视的价格有望降低，由于激光电视在亮度、画质上表现更好，销量有望长期保持高速增长。预计2021-2023年公司激光电视销量增速分别为42.86%、50.00%、33.33%，价格增速为-6.67%、-7.14%、0.00%，对应收入增速为33.33%、39.29%、33.33%。

创新产品：公司创新产品主要为结合特定市场及应用场景特点推出的光影产品，目前占比较低，规模小上量快，预计2021-2023年创新产品收入增速为62.83%、33.33%、25.00%。

配件产品：配件主要包括投影支架、投影幕布、手柄、3D 眼镜等相关投影设备的配件，随着公司累计产品销量的增加及配件的增多，增速将快于智能微投产品，预计2021-2023年配件产品收入增速为89.00%、65.00%、42.00%。

互联网增值服务：公司硬件和互联网服务之间无缝结合，使得公司可以基于互联网服务与用户形成密切互动，提升用户体验、参与度和留存率，随着公司累计产品销量的增长，增速将快于智能微投产品，预计2021-2023年互联网增值服务收入增速为90.00%、80.00%、80.00%。

其他业务：预计2021-2023年其他业务收入增速为10.00%、10.00%、10.00%。

因此预计公司2021-2023年营业收入分别为37.1亿元、46.8亿元、56.7亿元，分别同比增长31.1%、26.1%、21.2%

费用假设：

销售费用：从趋势上看，公司近年来销售费用率稳步提升，随着公司在线下和海外渠道的持续扩张，以及投影仪对更广泛消费群体认知教育的需要，销售费用率或将进一步提高，因此预计2021-2023年销售费用率分别为14%、15%、15%。 

管理费用：近四年公司的管理费用率维持在2.4-3%的水平。随着公司规模的扩张，预计2021-2023年管理费用率分别为2.7%、2.5%、2.3%。

研发费用：公司高度重视研发投入，持续引进研发人才，持续加大研发投入，多个项目正处在研发阶段。预计2021-2023年研发费用为5%、5.2%、5.4%。 

财务费用：公司现金储备充足，上市融资后资金将进一步得到补充。预计财务费用率将保持为负，2021-2023年财务费用率分别为-0.37%、-0.71%、-0.74%。

根据上述假设，我们预计公司2021-2023年净利润分别为4.70亿元、5.99亿元、7.97亿元，同比增长74.7%、27.5%、33.1%。

考虑到公司盈利主要受智能微投销量影响，故对不同销量增速下2020年的盈利作敏感性分析：

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司2022年合理市值在270-299亿之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.5%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为2.0%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司成长性对行业平均动态PE进行修正并考虑PEG综合给出估值，最终给予公司2022年45-50倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

1、公司未来三年的高增长建立在智能投影仪销量保持较高增速且价格基本上行的基础上，若未来销量波动或销售均价大幅下滑则存在盈利预测高估的风险；

2、公司的管理和销售费用率采用基本维稳的预测假设，同时财务费用基于资金相对充裕的假设维持为负值，若公司费用支出过高或债务融资提升则费用率存在高于盈利预测的风险，进而导致盈利预测不及预期的风险。

核心零部件依赖外购风险

目前主流消费级投影设备均采用DLP投影技术，DLP投影技术的核心专利都掌握在美国德州仪器（TI）公司。采用DLP投影技术的投影设备产品，其核心成像器件是DMD器件，目前公司全部采用TI生产的DMD器件。未来若公司重要核心部件供应商与公司业务关系发生不利变化、或者其供货价格有重要调整、亦或因国家间贸易争端或新冠疫情进一步蔓延导致无法及时供货，将对公司的生产经营产生不利影响。

市场竞争加剧风险

国内消费级投影仪市场发展迅速，众多现有大型公司、国内自主创新品牌公司在该领域的产品研发和渠道拓展方面的大量投入，加剧了市场竞争。此外，液晶平板电视的大屏化、技术成熟后硬件成本价格的下降导致产品销售价格的下降，亦将对公司产品的竞争力产生冲击。若公司不能保持较强的创新能力并紧跟行业发展趋势，可能面临较大的市场竞争风险。

原材料价格上涨风险

公司直接材料成本占营业成本的比例在95%以上，根据公司敏感性分析结果，以2019年为基准，假设其他条件不变，当单位平均成本上升1%，对应净利润下降约17.37%。

品类需求不及预期

智能投影仪作为电视的补充替代品，属于可选消费品，目前渗透率比较低，未来其能否被更广泛的消费群体所接受尚存在较大不确定性。