国信家电 | 2021年中期投资策略：夜阑新星闪，霞光待日出

（ 报告正式外发时间：2021 年 05 月 12 日 ）

1、内需外销仍向上，板块整体稳健但不乏亮点

宏观来看，2021年以来家电内需仍处恢复期，相比社零总额2021Q1较2019同期7.6%的增速，家电类-4.9%的增速仍存恢复空间；但1-4月家电出口额则仍实现超80%高增。尽管板块估值高位有所调整，但随着需求步入正轨、成本压力顺利传导，利润常态化复苏有助于实现超额收益。

2、新厨房：集成灶景气赛道高速成长，500亿市场加速实现可期

集成灶对烹饪体验的显著提升有目共睹，自2020Q4以来渗透率加速提高，未来5年CAGR预计达19%，500亿空间有望在2025年前后实现。而盈利端我们测算主要原材料+25%情况下，出厂价+7%/360元可纾解压力。另外头部品牌除推新拉高价格外，2021年新品展现出了(1)形态创新和技术升级、(2)场景和人群扩围两大特点，行业天花板仍存突破空间。推荐行业锐意进取的头部企业火星人、帅丰电器、浙江美大、亿田智能。

3、新起居：扫拖产品蓬勃兴起，解放双手空间广阔

扫地机和吸拖产品渗透率的提高本质是技术提升和收入水平提升的共振趋势，国内/海外扫地机规模未来十年望保持 15%/14%的CAGR至45/77亿美元，而洗拖类产品更符合国内清洁习惯，叠加头部企业大力推进产品上市，未来增量规模望达300亿人民币。而较高的技术壁垒下，国内头部企业在技术和产品方面的经验有望助力扩充国内外市场体量。推荐产品力出众、国内外内外双管齐下的龙头企业石头科技、科沃斯。

4、新出海：海外小家电需求仍稳、龙头格局正转变

北美小家电市场过去五年CAGR达3.2%，后疫情时代总需求仍有望稳增，但在线上渗透率加速提升、传统大而全的龙头缓慢转型等更优的竞争背景下，国内出海龙头“中国制造、海外洞察”的优势有望加速彰显。推荐全球小家电龙头JS环球生活、细分赛道出口小龙头Vesync。

5、白电新时代：龙头无惧波动，长期稳步向好

2021Q1白电行业整体尽管面临内销恢复压力，但外销仍维持稳健增速。展望全年我们认为疫情后国内仍可期待需求恢复拐点，出口方面，疫情只是加速了优质产能出海的进程，长期看国内高性价比产能的对外输出依然有望成为全球家电供需结构调整的主旋律。推荐高安全边际的格力电器、期待盈利持续改善的海尔智家、基本面无忧穿越周期的美的集团。

疫情波动影响供需、行业竞争加剧、原材料成本超预期上涨。

国内外需求有力恢复，家电消费景气向上。宏观来看，2021年以来的内需仍处于积极恢复期，而出口数据则仍保持强势，同时地产的复苏也为未来家电消费增长奠定了基础。尽管板块估值高位有所调整，但随着需求步入正轨、成本压力顺利传导，利润常态化复苏有助于实现超额收益。

1.1.1 零售总额持续复苏，家电用器整体增量可观

2021Q1社零售总额在低基数下同比增长33.8%，相比2019年同期实现7.6%的增速，延续了2020H2起的复苏态势。其中家电音响零售额2020年12月起加速增长， 2021Q1累计同比增长41.4%，较2019年同期下滑4.8%，恢复性增长仍存空间。

1.1.2 地产持续复苏, 销售高景气和地产高周转促进需求释放

销售与开工保持恢复性高增。根据国家统计局数据，2020年商品房销售面积累计同比增长3.15%，其中2020年10月开始实现同比增长。而2021Q1销售情况仍保持稳中向好，商品房销售面积累计同比增长68%。销售的火爆带动住宅新开工的高速增长，2021Q1住宅新开工同比增长30%，较2019同期下滑5.3%，降幅进一步收窄。销售高景气有望维持并带动竣工2-3年内的高速增长。

竣工实现高增，同比19年剪刀差缩小。2021Q1住宅竣工同比增长27%，较2019年同期增长7%，高于新开工同比2019年增速12pct，开工到销售周期的进一步缩短和地产复苏情势有望显著拉动地产后周期的需求释放。

1.1.3 出口数据持续向好

2021年1-4月家电出口金额累计同比保持83%的高增，其中4月基数恢复背景下仍实现48%的同比增速，延续了自2020年6月以来的累计同比正增速。其中，Q1家电出口的六类重点产品中吸尘器增速仍领跑，而空冰洗等大家电仍显现出一定的季节性，整体来看出口景气度依然向好。

截至2021年5月8日，家电板块年累计跌幅11.9%，跑输沪深300约7.8pct，尽管2021Q1主要企业基本面仍保持相对稳健，但受上游原材料涨价等情绪担忧影响，估值从2020年底开始回调。但需要指出的是，板块整体估值消化的同时，以集成灶、扫地机器人、投影等新消费领域不断兴起，业绩高增长、行业高天花板的特性有望整体拉升家电的估值中枢，同时对于原材料成本较弱的敏感性也有望拉动板块整体的盈利预期，进一步带来“穿越周期”的估值溢价。

根据奥维云网数据，集成灶行业2021Q1集成灶销售额同比增长163%，同比2019年增长63%。目前来看，集成灶行业自2020Q4以来连续两季度渗透率持续加速提高，长期增长逻辑正在兑现，渗透率有望突破30%。

渗透率趋势若维持2021Q1的水平，则2021年集成灶销量增长中枢超30%。考虑到2020Q1基数较低，假设2021Q1较2020全年的渗透率增幅2.6pct保持至2021全年，则2021年集成灶销量渗透率望达15.2%。同时假设2021年油烟机销量回暖至2019年的水平（同比2020年增长6%），则集成灶2021年销售量有望达到311万台，同比增长35%。

从长期空间来看，烟机销量渗透率达32%，居民保有率为11%，集成灶未来的销量增长仍有望加速。过去五年集成灶保有率加速提升，表明头部公司触达到的消费者基数仍在扩张，只有在一二线城市、工程等增量空间基本实现覆盖，行业才会进入每年销量稳定的阶段。由于集成灶行业是供给创造需求，若头部公司保持每年约15%的门店数量增速，同时线上占比提升叠加非零售渠道扩充影响，需求无虞下2021-2025年销量CAGR预计达19%，2025年销售量预计达到560万台，对应存量保有率约为11%，对烟机销量渗透率约为32%。

冷轧作为主要原材料现货价涨幅小于铜铝等大宗商品。集成灶成本构成中主要涨价的原材料为冷轧为主的板材、五金件及玻璃等，根据各公司招股说明书平均计算，三者合计占营业成本比例约36%，2021年1-4月冷轧现货均价和玻璃指数分别同比上涨18%、46%。

原材料涨价对毛利率负面影响约4pct，但调价可较好疏导成本压力。基于此我们假设集成灶为出厂价5000元（不含税）、原材料价格稳定时毛利率50%。若主要以板材为主的原材料同比提升25%，则对毛利率的直接负面影响约为4pct，而如果要通过涨价消化原材料成本压力，则对应出厂价需要上调7%/360元。

2021年以来头部企业已经依靠推新+结构调整拉升均价。根据奥维云网数据，2021Q1行业均价在蒸烤一体比例提升、叠加部分新品推出的拉动下同比增长8.2%，同时从月度价格变动来看，2020Q2起行业价格即回暖上涨，结合上表的原材料上涨对应的成本传导力度，若出厂价格提升靠近双位数，则整体盈利能力有望基本保持稳定。

整体来看2021年各品牌的新品的特点集中在：（1）产品形态创新和技术升级赋能和（2）场景和目标人群的扩围两大主要领域。

2.3.1 产品形态进一步革新，智能化和细致化显著提升体验

从目前产品形态创新和技术革新方面来看，产品的优化提升仍存空间。帅丰S65将冷藏功能进一步集成进产品中，新增5-15度冷藏保鲜功能，满足了提前备菜和预约的需求；火星人Q6将科技感作为了标配，具备蒸箱变频补水、手势感应与智能系统；亿田S8C则主打左右分离蒸烤同步，其油烟水分离有效提升烹饪效率的同时不影响烹饪效果；而美大则将变频无刷电机的应用全面升级，主打低噪音、高输出效率。

2.3.2 场景拓展，由烟灶走向厨房家装

头部企业已经在消费受众、消费场景等领域积极扩围。2021年火星人新品发布了“青春Q30”集成灶主打更小户型窄尺寸厨房，同时洗碗机、热水器以及厨房整体家装方案等新品齐发，已经形成了厨房场景的需求一站式解决；亿田同样发布5款高定厨房整装，产品和场景的延伸已经落地。

（1）火星人：全渠道发力加速提升市占率，龙头之风渐显

线上占比45%，全线产品获增长。公司2020年集成灶收入+22%至14亿元，其中线上收入占比仍维持45%的高占比。2020Q1以来线上市占率继续提升至21%。另外洗碗机等水洗品类2020年同样实现了22%的增速至2.1亿元，全线产品实现高增。2021Q1收入较2019同期大增99%，利润同比大增595%至0.44亿元。

专业治理+战略先发享行业红利。公司成立十年来保持专业化职业经理人制度，员工持股激励到位，近年依托自身线上渠道和品牌推广的先发优势，通过线下渠道加密、营销推广大力投入逐步梳理壁垒。疫情影响下2020年线下仍实现经销门店净增179至1790家，下沉/KA网店达2600/280家；工程、家装渠道合作均已在2020落地。

投资建议：公司在行业高增期的高投入、提份额策略明确，有望充分获取行业高增红利。维持盈利预测，预计2021-2023年净利润分别为4.5、5.9、7.7亿元，对应PE为46、35、27倍，维持“买入”评级。

（2）帅丰电器：全维度升级+大力度激励，增长决心强

产能瓶颈有望突破，运营全面升级。2020年收入同比+2%至7.1亿元，归母净利润+12%至1.9亿元；2021Q1收入1.6亿元，同比2019年增长51%，归母净利润同比2019年行177%至0.34亿元。2021Q1公司IPO募投40万台产能2020年底在建工程累计投入进度已近30%，压制增长的核心产能问题未来有望解除，同时公司通过职业经理人制度改革、设立双总部发力营销和研发以及信息系统建设等全面升级运营和管理效率。

股权激励提信心，收入考核逐年递增。公司2021年拟向董事、高管及核心员工共36人授予限制性股票176万股，授予价格13.6元/股，其中公司层面考核为2021-2023年营收同比不低于15%、25%、30%，尽管配合产能投放节奏收入端预计实现可期，但递增的考核目标制定反映了公司积极开拓市场的决心。

投资建议：预计2021-2023年实现归母净利润2.3、2.9和3.9亿元，同比增长20%、26%、32%，对应PE为17、14、10倍，维持“买入”评级。

（3）亿田智能：充满活力的后发新秀

集成灶高增，拓场景谋协同。2020年收入/利润分别增长9%/46%至7.2/1.4亿元。2021Q1收入同比2019同期增长34%至1.5亿元，净利润同比2020Q1增长422至0.3亿元。2020年公司集成灶收入6.4亿元/+10%；厨房场景其他产品营收0.73亿元/+4.2%，而2021年初即推出5款厨房家装定制服务，场景拓展已经启程。

管理到业务升级履新。公司2020H2以来管理积极调整引入职业经理人制度，外聘老板电器、火星人等高管，有望深化公司渠道体系的变革。同时产品、品牌和渠道同样进行了全面升级优化：产品上，新推出天猫精灵款等差异化创新产品，向“场景化、智能化、精致化、信息化”迭代升级；渠道端，全力推进工程、家装和电商等渠道建设，初具成效；品牌端，优化广告投放效率，标准化终端门店形象，提高服务人员积极性，改善售后服务质量，强化品牌认知。

投资建议：预计2021-2023年净利润分别为1.8、2.2、2.7亿，对应PE为32、25、21倍，维持“买入”评级。

（4）浙江美大：龙头逐步树立壁垒

龙头收入利润保持稳健增长。2020年收入/利润分别增长5%/18%至17.7/5.4亿元。2021Q1收入同比2019同期增长27%至3.7亿元，净利润较2019年同期增长33%至1.0亿元。

行业高增期公司积极拥抱渠道调整，线下优势进一步巩固。公司线上渠道转型后效率提升，奥维口径2020年线上市占率提升1.7pct至7.9%，线上零售额达到2.8亿元/+64%。线下壁垒持续构筑，2020年新增一级经销商113家，在家电KA、建材卖场的门店达到800多家，成功签署并实施安装10多个精装工程项目，并开始与头部房地产企业进行洽谈合作，在产品力和品牌力无虞背景下，线上提效扩规模、线下护城河逐步构建有望构筑全链条竞争优势。

投资建议：预计2021-2023年净利润分别为7.0、8.7、10.2亿，对应PE为20、17、14倍，维持“买入”评级。

清洁为高频刚性需求，在生活节奏快、收入攀升的当下，人工清洁成本高企。当前部分城市人群生活节奏较快、工作占用时间较长，在日常清洁中较难挤出精力和时间，或因清洁的繁琐而却步。同时伴随着收入的增长，清洁所需花费的时间成本与日俱增，但同时，家政等清洁服务的成本也随之上升，超出大部分消费者的承受范围。2020 年我国家政保洁平均工资达到 5279 元，2014-2020年复合增长 11%。因而，在清洁成本提升的背景下，便捷化的清洁产品渗透率提升是大势所趋。

在清洁刚需的驱使下，众多企业在开发便捷化的清洁工具上不遗余力，扫地机器人、洗地机、吸拖一体机等随之诞生并不断升级迭代，使用日益便捷。 

（1）扫地机技术日臻成熟，需求痛点一一击破 

扫地机器人最早诞生于 1996 年，由伊莱克斯研发出品，但当时的产品运算速度和反应速度较慢，清洁效率低，且体型较大，直到2001年才被推向市场。2001-2009 年，Dyson、iRobot、科沃斯等相继推出随机碰撞式扫地机，但由于扫地机器人的技术未能取得突破，使用体验较差，接受度较低。2010 年 Neato 推出全球首款具有激光导航全局规划功能的扫地机器人，将激光雷达和 SLAM（同步定位与建图）技术应用在扫地机上。同年三星推出首款视觉导航技术（VSLAM，视觉即时定位与地图构建技术）扫地机。两者奠定了目前扫地机激光导航和视觉导航的两大基础，使得扫地机向“能用”迈进。此后，扫地机在路线规划、清洁、续航、交互等方面的技术愈发成熟，消费者的痛点逐渐被满足，扫地机变得越来越实用，销量进入快速增长期。

（2）扫地机器人行业空间快速成长，渗透率依然处在低位 

奥维云网数据显示，2020年我国扫地机器人销量为469万台，同比增长8.82%，销额为79亿元，同比增长23.31%，2017-2020年销售额复合增速高达21%。以城镇家庭2.8亿户和3年更新周期计算，2020年我国扫地机器人渗透率只有4.7%，对比欧美发达国家10%以上的渗透率依然较低。

（3）新的增长极：洗地、吸拖等新形态有力补充需求空白

洗地机：2020 年的年轻新星。洗地机在国内的发展已有 20 多年的历史，但此前多见于较大型的台式洗地机，手持式洗地机由于知名度较低、使用便捷性差，销量较为惨淡。2020 年 3 月，科沃斯推出首款智能洗地机芙万FLOOR ONE，由于其扫吸拖洗外加自清洁的强大功能，能实现深度清洁，极大便捷化清洁的过程，加上直播等新媒体宣传的助推，成为了洗地机行业发展的起始推动产品。根据奥维云网的数据，2020 年洗地机线上零售额达到 11.5 亿元，同比增长 1885%。

吸拖一体机更侧重于吸，相较于洗地机更为轻便，灵活性更强，对于清理衣柜、沙发等处更为便捷。此外，还有诸多细分品类清洁电器不断出现，如无线电动拖把、蒸汽拖把、扫拖一体机等，将吸尘器、拖地、扫地、杀菌除螨等功能结合起来，满足不同场景和人群的细分需要。上述产品之间有时可互相补充，以应对不同场景的需要，如对地板、毛毯、衣柜等采用不同清洁度和重量级的仪器。

由于扫地机器人等清洁类电器的性能不断优化，使用日益便捷，叠加消费水平的提升，相对于扫帚、拖把等传统类清洁工具，扫地机、洗地机等产品的性价比日益凸显，未来有望被更多的人群所接受，带动行业规模的上涨。

从发达国家的清洁电器发展历程来看，清洁电器保有率的提升是趋势的必然，日本、欧洲和美国等吸尘器的保有率都突破90%。虽然我国户型与欧美等国相比差别较大，地面环境也以地板和瓷砖为主，但随着人力成本上升，便捷化的清洁电器对人的替代趋势是相同的，且不少清洁电器都采取了本土化的改良，更适合国内的家庭环境。目前来看，吸尘器等清洁类电器在我国的保有率稳步提升，且从2015年开始，在扫地机器人等的带动下，渗透率有加速提升的趋势。2020年我国吸尘器、扫地机等清洁类电器渗透率已到33.8%，较2010年提升10.3pct。

10年内我国扫地机规模预计可达300亿元。以3年更新周期计算，我国扫地机目前保有量只有1325万台，对应城镇家庭渗透率为4.73%。考虑到扫地机技术的不断突破，接受度逐渐提高，渗透率有望加速，假设每年渗透率稳步提升0.6-1pct，3 年为一个更新周期，城镇家庭户数保持2.8亿户，价格每年上涨2%，2030年我国扫地机器人渗透率有望达到 13.23%，对应市场规模为306亿元，2020-2030年复合增速为 14.5%。

远期来看，我国扫地机器人渗透率预计可达 22.5%，规模接近 700 亿元。若未来我国清洁电器保有率有望接近发达国家水平，即达到 90%以上。根据2019年我国城镇和农村居民五等份分组的人均可支配收入，假设渗透率与收入水平直接相关，收入最高的一组扫地机渗透率为 60%，则城镇家庭的渗透率有望达到29.4%，农村家庭有望达到11.0%，假设城镇家庭户数为2.8亿户，农村为1.7亿户，对应全国渗透率为22.5%。以3 年更新周期和均价为2056元/台计算，对应行业规模为692亿元。

海外扫地机器人的发展同样处于起步阶段。以 2019 年扫地机在吸尘器中的销量渗透率来看，美国为7.65%，日本为 8.89%，英国为2.66%，而中国为30.36%。扫地机作为吸尘器的自动化升级款，在海外仍有较大的扩展空间，我国扫地机器人龙头企业石头科技、科沃斯等都凭借着优异的产品表现在海外市场占据排名靠前的市场份额。从规模分布上看，Euromonitor 数据显示，全球扫地机器人2019 年销售规模为 33 亿美元，亚太地区占比最高，达到48%，北美和西欧各占据 1/4 的份额。

海外发达国家对于吸尘器等清洁类产品的接受度显著更高，扫地机渗透率有望快速提升。我们选取海外扫地机和吸尘器主要的消费地区美国、西欧、日本和韩国进行测算，以 2019 年扫地机在吸尘器中的销量渗透率为 7.65%、2.66%（以英国的水平代表西欧整体水平）、8.89%和 6.4%（按上述三地进行平均计算）进行计算，由于上述地区吸尘器渗透率都已超过 90%，故假设其吸尘器销量保持 2020 年的水平、扫地机销售均价保持不变，而扫地机器人的销量渗透率每年提升 2pct，到 2030 年，美、日、韩、西欧的扫地机器人市场规模有望达到35.6、6.1、3.2 和 31.9 亿美元，加上中国预计市场规模约 45 亿美元，全球规模预计可达122亿美元，是2019年的近 4 倍。

扫地机器人由于价格较高，使用年限较短，目前在清洁能力上略弱于其他品类，并不能完全满足所有人的需求。而不断创新迭代的洗地机、吸拖一体、扫拖一体、蒸汽拖把等品类有望对其形成良好的补充，带动行业规模的成长。我们将就这部分的空间进行测算，再次按收入水平进行不同渗透率的假设，我们认为中等收入人群对于吸洗拖一体等的接受度会相对较高，则稳态下吸洗拖一体行业规模有望达到300亿元。以国内扫地机器人预计规模占全球比重来计算，全球吸洗拖一体等品类的市场规模将达到约800亿元。具体测算过程如下：

扫地机成为我国清洁电器第一大品类，科沃斯、石头等市占率保持领先。2020年我国清洁类电器以扫地机规模占比最高，达到39%，其次为吸尘器，占比38%，洗地机异军突起，占比5.7%，排在第三。分企业来看，科沃斯由于在扫地机和洗地机上的绝对龙头地位，在清洁电器领域的市占率领先。根据奥维云网的数据，2020年科沃斯在我国扫地机的市占率达到41.9%，在洗地机的市占率接近70%。

扫地机对软硬件技术的要求较高，头部企业在技术领域均有较深的积累，产品功能及使用体验上较为领先。扫地机器人        对于体积的要求较为苛刻，同时也要兼顾清洁、导航、智能化等使用方面的需求，天然形成较高的技术门槛。目前头部扫地机企业在清洁系统、越障、导航、续航、APP操作等方面都形成较强的竞争优势，牢牢占据智能导航高端市场的领先地位，且凭借自身在研发技术上的优势，不断开拓品类，进入海外市场，保持高速增长。

iRobot长期占据海外市场50%以上份额，国内品牌在海外积极开拓。根据irobot及第三方机构的数据，2020年全球扫地机器人市场份额中，iRobot占46%，同比降低6pct，国内龙头科沃斯和石头市场份额提升明显，分别达到17%/+3pct和9%/+1pct，排在第2和第3位。2016-2020年，石头的全球市场份额提升最快，从无到全球第三共提升9pct，其次是科沃斯，全球市场份额提升7pct。国内龙头全球市占率提升的背后，既离不开国内市场的发展壮大，也与国内企业利用海外经销商、亚马逊跨境电商等多种渠道积极开拓海外市场密切相关。借助国内优质完备的供应链和高效的研发体系，国内龙头企业有望凭借着产品品质与价格优势在国外逐步扩大市场份额，实现全球化发展。

（1）科沃斯：双品牌双突破，龙头优势显著

研发与制造端积淀深厚，科沃斯+添可产品力突出。公司具有多年国际大品牌的ODM经验，在供应链、工艺设计制造、技术研发及品控等研发制造端形成强大的竞争优势。扫地机器人在国内长期霸占龙头地位，洗地机一经推出便攫取超70%的市场份额，实现收入7.4亿。品牌塑造上，公司通过高创新高科技保持高定位，宣传上构建品销一体化的全方位营销模式，与京东、天猫、苏宁等电商平台，以及抖音、微博、小红书等社交平台进行合作，通过流量扶持，实现品牌的高曝光，品牌特色鲜明，影响力稳步扩大。

自主品牌+高端化+扩品类，盈利释放可期。2019年公司聚焦于自主品牌业务，削减低端产品线，积极向高端转型。2020年在海内外高端新品和添可的品类扩张助力下，营收增长36.2%至72.3亿元，盈利能力大幅提升，归母利润同比大增431.2%至6.4亿元。未来随着国内外扫地机以及洗地机等清洁电器规模的持续扩容，公司有望保持高速增长，并带动盈利能力的提升。

投资建议：预计2021-2023年实现归母净利润13.2、18.3和24.5亿元，对应PE为71、51、38倍，维持“买入”评级。

（2）石头科技：深研核心科技，享海内外广阔空间

公司核心技术壁垒高，技术驱动下内外销实现高增。技术端，公司创始团队主要来自微软、百度、华为等巨头公司，在算法及软件开发上经验丰富，在扫地机导航算法等软件方面技术优势显著。公司持续加大在人工智能、导航算法、新型传感器等核心技术上的研发投入，并建立起完善的技术研发创新机制，不断推出创新技术，提升消费者的使用体验，2020年5月在行业内首推具有AI双目视觉避障技术的扫地机器人，销售火爆。产品端，公司产品系列精简，推新节奏把控较好，价位段较为集中，保证每款产品在电池容量、越障、APP操作等基础功能上的完备性，性价比相对较高。渠道端，公司建立起全球分销网络，欧洲经销体系完善且本地化渠道推进顺利，美国亚马逊2021Q1销额实现30%+增长；内销也在新品拉动下量价齐升，2021Q1淘系销售额同比增长66%。

自主品牌+海外占比提升下，盈利能力稳健向好。自小米供应链企业转型以来，公司自主品牌占比不断提升，盈利较强的海外市场占比同样保持提升的趋势，预计海外销售在自主品牌中的占比已超过一半。在自主品牌占比提升的背景下，2020年公司智能硬件毛利率大增 15.2pct至51.3%，其中境内毛利率+13.4pct至46.4%（含代工），境外毛利率+3.1pct至58.3%，全年净利率超过30%。

投资建议：预计2021-2023年净利润为18.2、23.3、29.2亿，同比+33%、28%、26%，对应PE为44、35、28倍，维持“买入”评级。

4.1.1 疫情下欧美小家电展现消费韧性，后疫情需求仍有望保持稳健

2020年全球小家电零售规模同比下降5.3%至1965亿美元，在整体大幅下滑的背景下，发达市场展现出强劲的消费韧性。2020年北美小家电消费额同比增长2.51%至341亿美元；西欧的家电消费量消费额同比减少2.72%至285亿美元，在高基数下，其增速/降幅仍然优于全球其他主要市场的情况。

相较疫情带来的需求刺激，发达市场的增长具有明显的内生增长性。美国小家电高基数下仍维持6年的稳健增长，由2015年的291.3亿美元增加至2020年的346.6亿美元，五年CAGR为3.53%。从量价的驱动拆分来看，早年量价齐升，近年量增价稳。零售量近五年保持2-3%的温和增长，同时受品类结构、线上占比提升等影响，均价整体提高后趋稳，整体仍呈现了量价共同贡献市场增量的特点。

增长的内在驱动：美国家庭规模的下降和平均住房面积的下降。近10年间，美国家庭数量逐年上升，但每户家庭平均人数却在波动中逐年下降；同时2011-2018年间美国待售新单户住宅平均建筑面积经历了先上升后下降的过程，近5年平均建筑面积处于下降趋势中。逐步减小的家庭单位为功能更多元、便捷性更高的小家电提供了更为坚实的需求支撑。

4.1.2 小家电消费渠道：美国线上占比激增，欧洲线上转移强度有限

2015至2020年，北美市场和欧洲市场的线上小家电销量占比都呈现上升趋势。而2020年疫情进一步加速欧美国家线上小家电销量占比陡增，其中，美国小家电线上销售量占比由2019年的20.4%提升到2020年的45.5%，线下消费渠道冷清，更多的消费者被分流到线上消费渠道。

美国的厨房和起居场景的线上转移最为明显。小家电市场中个人护理类线上销量占比最高，达到54.7%，其次是食物处理类和小型烹饪类的厨房小家电，线上销量占比分别为52.3%和51.0%。而吸尘器和暖气类的线上转移强度则相对有限。但整体来看，美国足够充分的线上转移和需求韧性相辅相成，进一步对冲了疫情的负面影响。

西欧的线上转移强度并不明显。西欧各品类的线上渠道占比均未出现明显上升，仅在原先线上稳增的基础上略有加速。与美国和全球进行对比，西欧的线上转移对疫情影响的对冲强度有限，导致整体增速下滑，但原本相对较强的经济基础仍使2020年表现优于全球平均水平。

总结来看，欧美市场在疫情期间的特点在于（1）多数产品需求韧性强；（2）美国线上渠道对需求的承载能力大于欧洲。因此对于后疫情时代的演变，我们也从需求和其实现的渠道两个角度来推演：

首先，2020疫情影响下厨房和起居场景的品类确实出现了明显增长，但从历史增速来看，美国近五年需求端稳增的背后力量仍是家庭结构的小型化和生活便利化带来的消费升级，因此我们预计美国小家电的总需求并不存在疫情下过度透支或抑制，2021年仍有望保持相对稳健的增长；而欧洲的总需求在疫情恢复后叠加疫情期间累计的需求延后，仍有望实现增速的优化。

渠道结构方面，美国多数品类线上占比在疫情后会回落，但吸尘和暖气回落幅度预计有限。同时疫情助推下线上消费习惯一定程度被养成，线上渗透率有望较历史年度加速。而欧洲由于2020年线上转移强度并不高，因此预计疫情恢复后仍保持又有趋势稳健提升。

4.1.3 美国线上渠道格局望迎边际优化

2020年美国电商平台中亚马逊仍一家独大，交易额占比33.5%，占比超过了其他四个平台占比之和。对于需求端来说，随着消费习惯线上化的加速，亚马逊将是线上渗透率增长的最大承接者；对于供给端来说，亚马逊则是出口电商的首选。但同时我们也观察到，北美亚马逊的卖家数量增幅减缓，出清态势初步展现。随着美国站竞争日趋激烈，卖家向新兴市场转移趋势明显，美国站平台卖家的增量近三年持续下降，平台卖家已经逐步展现出出清的态势。

跨境电商发展数年以来，不变的是国内的高效低成本的供给支撑和海外的韧性需求延续，而疫情对线上消费习惯的催化和发达市场的玩家出清则有望成为未来的重要趋势。在这一过程中，细分领域龙头经年积累的运营、渠道和品牌等优势逐步稳固，有望成为出清阶段的重要综合壁垒，进而助力市占率的进一步提升。

美国小家电传统综合龙头份额下滑。7大品类中，拥有跨领域竞争能力(覆盖3个以上品类且市场份额位居前十)的综合小家电企业只有5家，其中四大龙头Newell、Spectrum、Conair、Hamilton占据小家电绝对的市场份额，销售量CR4超过35%，但传统龙头市占率逐年下滑，在厨房领域的市占率下滑表现得尤为明显。

进一步从2020年财务情况来看，传统小家电龙头调整窗口期挑战仍存，成长空间有待突破。从已披露的集团年报来看，龙头近年成长幅度有限，2020年仍处于调整窗口期，此前的增长掣肘犹存，同时转型调整之余持续面临来自新兴品类和线上渠道领域的激烈竞争。

（1）Newell：疫情下营收保持平稳，但转型整合期的主要问题仍存

公司2020年收入同比降低3%至94亿美元，其中小家电和炊具业务同比增长1%至17亿美元，仍维持历年的平稳水平；集团毛利率略降0.3pct至32.8%，叠加依然大额的商誉和无形资产减值损失（2020年-15亿美元，损失同比增加23%），导致公司2020年亏损7.7亿美元。

小家电板块整体平稳，线上及北美以外市场是重要驱动。结合疫情影响公司持续推进线上化战略，2020年亚马逊收入占比同比提升3%至12%，但相较Euromonitor美国小家电线上销量占比约26pct的提升速度，公司的线上化速度较为缓慢。家电与炊具分部2020年销售额增长1％，增长拉动主要来自拉丁美洲、英国和澳洲市场，北美地区则同比下滑3%，受竞争对手推出新品的影响，部分小家电品类在美国的市场份额持续下降。2020年该板块的经营亏损从2019年的5.35亿美元减少至2.17亿美元，主要由于商誉减值降低、生产效率提升和营销支出的节省。

整体来看Newell目前仍处全球业务扩张+品牌矩阵梳理的窗口期。公司于2019年底完成了为期2年的加速转型计划，陆续剥离了非核心消费业务以优化管理架构和成本结构，但新战略体系下公司仍计划继续从第三方收购品牌或业务以加强投资矩阵，预计并购方面的资本开支、整合成本等仍不可避免，同时也面临债项评级下调带来的更高额的融资资本。因此相对较低的线上拓展速度、频繁的业务重组调整等问题仍是公司转型期维持市场竞争力的最大挑战。

（2）Spectrum：营收表现良好，债务成本及资产减值拖累业绩

Spectrum2020年财年公司集团收入同比增长4.3%至39.64亿美元，其中小家电板块收入增长3.7%至11.08亿美元；集团毛利率同比提升0.18pct至34.6%；但公司业绩依然受到巨额债务带来的高额利息支出（2018-2020年分别为2.64/2.22/1.44亿美元）和无形资产减值损失（2018-2020年分别为0.2/0.35/0.24亿美元）的较大影响，叠加业务剥离导致的资产处置损失（0.27亿美元），2020年公司归母净利润同比-80%至0.98亿美元。

北美市场为主要增长驱动，疫情对小家电板块影响有限。公司小家电板块的增长主要来自北美地区和EMEA（欧洲、中东、非洲）地区新品组合的推出及线上等零售渠道发展带来的销售量提升，同时板块经营利润率由负转正至3.9%，主要系一次性的关税追溯豁免及上一年度高额商誉减值导致基数较低的影响。总体上疫情对公司影响有限，居家需求提升了环境电器和个护电器的市场需求，但同时店铺关闭、物流受阻也一定程度上抑制了公司小家电产品的销售。

总体上看公司的新产品组合取得一定成效，但既定的收购增长战略、重组计划及潜在的业务调整、加上巨额债务对经营弹性的限制仍增加了公司未来业绩表现的不稳定性。

（3）Hamilton：新ERP系统实施影响营收，均价提升毛利空间

公司2020年收入-1.3%至6.04亿美元，净利润扭亏为盈，同比+442%至0.46亿美元。营收的下滑主要由于疫情影响下全球业务产品销售量的下降，同时北美地区则由于2020年三季度新ERP系统的应用造成美国地区暂时性的配送障碍，销售受阻使得单季度营收同比下滑25%。

产品均价提升及关税豁免提升毛利空间，线上占比持续提升。2020年公司高端线产品的销售收入增长12%，占总收入比重达11%，叠加201万美元的关税豁免，公司毛利率整体+2pct至23%。而净利润的大幅增长主要来自2019同期审计内控瑕疵导致的低基数影响。公司2019年、2020年线上营收分别同比增长27%、30%；2020年电商渠道收入占比达30%，其中亚马逊渠道占比16%，公司拟2021年持续加大电商及数字营销投入，以赋能线上渠道竞争力。

整体来看美国传统龙头尽管迈出了转型的步伐，但2020年的年报表现依然显示了长期品牌整合、渠道革新方面的压力，而这也为国内优质的出海企业提供了相对更为温和的竞争环境。

4.3.1 JS环球：走向全球小家电龙头

公司全球小家电份额第5，旗下九阳主营国内厨房小电，SN(2017Q4收购)收入占比过半，其中Shark是北美吸尘器等清洁龙头，Ninja主营厨房小电。2020收入+39%至42亿美元(九阳+14%、SN+57%)，归母利润+719%至3.4亿美元。

SN北美拓品类+提份额，欧洲拓市场，九阳稳推进。美国市场：Shark吸尘器美国市占率近30%，依靠品牌优势拓展扫地机、吸拖一体等新兴产品；Ninja协同九阳技术开拓多功能锅等新品类，共同拉动SN2020美国收入增长52%至22亿。未来仍发力拓展个护/炊具等百亿美元级别大品类。欧洲方面：公司仅3年时间在英国实现了市占率超4%，而2020年先后切入德法市场，拉动2020年欧洲收入+105%至0.45亿美元，2021年拓展西班牙、意大利，欧洲竞争对手相似，有望2-3年再造2-3个英国的体量。九阳：依托SKY等有望保持稳健增速，同时2021年发力跨境电商有望带来增量。

全渠道+中外协同，构建对抗国外老牌/国内跨境电商的综合壁垒。公司约30%的线上占比远超传统北美老牌，且北美更青睐的自建站、电视购物等，渠道布局完善调整灵活；高品牌认知和扎实的线下渠道基础树立起对抗国内跨境电商等的壁垒。同时烹饪类产品协同研发加速国内先进产品对国外的“降维打击”（自清洗破壁机、加热搅拌机、空气炸锅等）；协同的规模采购预计2020年带来成本节约达5000万美元，且随着品类研发的协同，供应链协同的规模也有望持续性扩大。

投资建议：归母净利润预计2021-2023年同比+30%、28%、27%至4.5、5.7和7.3亿美元，对应PE为23、18、14倍，维持“买入”评级。

4.3.2 Vesync：小而美的跨境出海新贵

公司是依托亚马逊的小家电跨境出口小龙头。公司深耕北美市场十年，零售额居美国亚马逊小家电类目前三。2020年营业收入同比增长103%至3.5亿美元，归母净利润同比增长759%至5472万美元。公司旗下拥有三个主要品牌Levoit、Cosori和Etekcity，其中Levoit(空气处理)/Cosori(厨房小家电)均为百亿美元级别大品类赛道，三品牌保持高增，2020年收入同比+153%、144%、23%至1.7、1.0、0.8亿美元。

海外需求洞察+中国本土制造，打造软硬结合综合壁垒。公司美国员工占比15%，中美双核心团队+多年亚马逊运营经验，树立起选品-售后的全环节软硬结合的综合壁垒。增长方面，公司2021年有望开拓电动厨具类等赛道，同时扩大原有空气净化器等产品深度，同时依托空气净化器的品牌优势逐步扩张北美线下以及西欧市场，在线上消费习惯逐步养成背景下，公司的强产品运营能力有望脱颖而出。

投资建议：预计2021-2023年实现归母净利润0.67、0.91、1.18亿美元，对应PE为25、18、14倍，维持“买入”评级。

2021Q1白电行业整体仍面临内销恢复的压力，但外销依然维持了亮眼增速，尽管各板块边际增速有所分化，但展望全年我们认为疫情后国内仍可期待需求恢复的拐点，而出口方面，疫情只是加速了优质产能出海的进程，长期来看国内高性价比产能的对外输出依然有望成为全球家电供需结构调整的主旋律。

空调：2021Q1内销与出口边际反转，整体仍处恢复期。2021Q1内销量较2019年同期下滑18%，但从边际来看3月较2019年同期的降幅有所收窄；Q1出口较2019同期增长8%，但3月增速下滑至2%，整体增长承压，处于恢复阶段。

冰箱：2021Q1内外销波动中保持增长。2021Q1冰箱销量较2019年同期增长20%，其中内销较2019年同期增长4%、出口增长44%。逐月来看，内销1-2月较2019年同期增长12%，而3月转负至-7%；但出口维持高景气，3月增长37%，较1-2月26%的增速进一步加速。

洗衣机：2021Q1内销承压，外销保持稳健增长。2021Q1洗衣机销量较2019年同期增长2%，其中内销依然面临恢复压力，较2019年同期下滑6%，而外销则表现强势，Q1较2019年同期增长13%，且3月增速较1-2月的10%进一步加速至18%。

针对当下的大宗原材料上涨，回顾历史可以发现在复苏期中，家电龙头毛利率确实有一个季度约3-4pct的滞后影响，但通过价格差异化传导、费用压缩等一系列方式对冲后，净利润率基本不随原材料价格变动而变动。而当下时点的龙头企业在业务多元化、供应链规模协同等方面具备比当年更全面的工具，因此预计成本的短期波动难以撼动龙头长期的增长势头。

5.2.1 随着龙头集中度提高，历史上两轮原材料价格上涨影响越来越小

2008年以来市场已经历过两波原材料涨价，对应毛利率在其后的1-3个季度有所波动，但随着白电竞争格局走向稳定，龙头对上下游的议价能力不断增强，第二轮原材料价格上涨对龙头的毛利率影响明显减弱。

2009Q1-2011Q2：毛利率滞后时间趋同。原材料价格在金融危机中暴跌后开始复苏，铜价最高一度上涨超过200%，铝和塑料价格等区间最高涨幅也超过80%。公司财务表现方面，美的单季度毛利率下降滞后约1年，下降区间2010Q1-2011Q2，下降幅度3pct-6pct；海尔的单季度毛利率下降滞后约3个季度（2009Q4-2011Q2），下降幅度1pct-5.5pct；格力滞后3个季度（2009Q4-2011Q4），下降中枢约在5-7pct的水平。

2016Q2-2017Q4：滞后时间分化，波动中枢减小。主要原材料开启新一轮上涨，铜价最高涨幅接近50%，钢和铝等原材料涨幅也超过40%。这一阶段各公司滞后时间受价格战、渠道调整等影响分化，其中美的毛利率滞后约2个季度(2017Q1-2017Q4)，单季度毛利率下降近3pct-5pct。但考虑到2017年库卡并表拉低毛利率，剔除库卡的影响后，公司2017年毛利率为26.78%，同比下降0.89pct；格力基本同时间下降（2016Q3-2017Q3），降幅0.2pct-8.3pct；海尔则滞后约1年（2017Q4-2018Q4），降幅1pct-5pct。

与第一轮原材料涨价情况相比，在第二轮原材料涨价期间，美的、格力和海尔的毛利率下滑幅度明显缩窄，我们认为随着白电行业的发展，龙头公司无论是对生产端上游的核心零部件垄断，或者大宗原材料采购的议价能力都在进一步加强，加之业务趋于多元、以及终端价格本身就具备一定弹性空间的背景下（如本轮的终端提价），单纯原材料对毛利率的影响程度趋于降低。

5.2.2 运营提效费用压缩，净利润率维持稳定

在两轮原材料价格上涨期间，三家龙头公司的扣非净利率相对稳定。在第一轮原材料价格上涨期间，由于三家企业2010Q1-2011Q2费用率平均下降2.25pct/0.93pct/3.85pct，有效对冲了毛利率的下降。另外2010年美的、格力、海尔节能家电政府补助收益26.9/23.53/7.4亿元，带动三者净利率分别提升2.6pct/0.19pct/1.22pct。若进一步从毛利率减费用率这一指标来看运营收益率，则三家公司毛费率差的波动相对更小，美的2010Q1-2011Q2毛费率差下降近1pct，格力毛费率差下降1.58pct、海尔毛费率差上升0.63pct。费用的节省有效对冲了毛利率的下行。

在第二轮原材料价格上涨期间，2017年美的剔除库卡影响之后的毛费率差为11.66%，同比增长0.45pct；格力2017/2018年毛费率差为18.2%/16.2%，降幅约为2pct；海尔2017年/2018年毛费率差为5.38%/5.64%，同比下降0.15pct/增长0.27pct，费用下行同样有效起到了对冲成本上涨的作用。

进一步从费用拆分来看，销售费用率的降低起到了更重要的对冲作用。在第二轮原材料上涨期间，三家公司整体费用率的下降则更多来自于销售费用率的优化。其中毛费率差表现相对更好格力和海尔的销售费用率均出现较明显的下降。

总结来看，尽管2021Q1原材料成本同样面临上行压力，但一方面龙头企业毛利率受成本冲击的抵抗能力在业务多元化、渠道改革和价格策略对冲等逐步成熟背景下有望进一步提升，另一方面随着空调价格战的结束以及外销需求的持续旺盛，此轮理论上白电龙头在费用端将有更大调整空间，有望显著降低毛利率端的负面影响。

（1）格力电器：终端复苏+排产跑赢行业，安全边际高

2020业绩表现超预期，2021以来基本面表现稳健。公司2020年收入1705亿元/-15%，归母净利润222亿元/-10%，扣非归母净利润203亿元/-16 %；2021Q1收入335亿元/+60%，较2019同期下滑18%，归母净利润34亿元，较2019同期下滑39%。Q1线下销额较2019同期下滑27%，线上销额较2019同期增长69%，终端实现良好复苏，表现优于行业。

下游和排产均边际向好。排产方面，公司2021年5月内销排产边际向好，对比行业5月1.7%的排产增速，格力5月内销排产增速达21.2%，增速领先行业。而财务角度来看，公司Q1合同负债创下历史Q1末的新高，显示出终端积极的订购意愿，终端实际表现或好于报表端数据。同时Q1公司的其他流动负债余额也创下新高，达到729亿元，环比2020年底余额增长13.17%，或为终端积极订购所计提的返利增加。

低估值安全边际凸显，期待未来催化落地。公司员工持股计划落地在即，终端销售实现积极复苏，全年量价齐升可期，上调盈利预测，预计21-23年净利润为253、290、316亿元，对应PE为14、12、11倍，维持“买入”评级。

（2）海尔智家：期待盈利改善持续验证下的利润估值双提升

一季报表现超预期，优势领域持续巩固。公司2020年收入2097亿元/+4.5%，归母净利润89亿元/+8.2%；2021Q1收入同口径较2019年同期增长24%，归母净利润31亿元，较2019同期增长43%。2021Q1公司白电和厨电领域市占率全部实现同比提升，其中卡萨帝依然表现亮眼，收入同比增长80%。

内外销双管齐下，盈利持续改善。2020年公司内销收入逆势增长6.6%至989亿元，出口增长8%至1000亿元，海外渠道的灵活调整实现了区域和渠道的突破性渗透。在此基础上，公司2020年Q3以来初以来净利率边际持续改善，全年国内营业利润率+0.1pct至5.4%，海外增长0.6pct至4.0%。

份额和盈利双提升支撑市值成长。预计2021-2023年实现归母净利润126、149、174亿元，对应PE为22、18、16倍，维持“买入”评级。

（3）美的集团：龙头穿越周期，短期波折不改长期信心

基本面量价均向好。公司2020年收入2857亿元/+2.3%，归母净利272亿元/+12%。2021Q1收入830亿元，较2019年同期增长10%，归母净利65亿元较2019同期增长5.5%。公司在行业整体向下的背景下实现逆势增长，2020年空调线上/线下市占率分别+6/5pct至36%、34%，2021Q1空调内销同比增长59.7%，4-5月内销排产同比2020年实绩增长18.3%、线上线下销售均价分别增长27.7%和9.1%。

净利润率维稳下，激励延展助力长期发展。尽管原材料上涨压力下公司2020以来毛利率同比下滑，但净利润率在费用控制得当基础上基本维稳，2020、2021Q1净利润率分别同比+0.6/-0.3pct至9.7%/8.0%。盈利维稳基础上公司拟进一步扩大股权激励范围，第八期股权激励、2021年限制性股票激励以及“全球合伙人计划”、“事业合伙人计划”覆盖范围深广，管理团队的大范围股权激励有望绑定核心成员与公司的利益，为公司未来长期的发展迸发出强大的生机与活力。

全球家电龙头稳健增长，多元化扩张稳步推进。预计2021-2023年净利润分别为300、325、348亿元，对应PE为18、16、15倍，维持“买入”评级。

疫情波动影响供需：若疫情有所反复，则国内需求受影响会出现超预期的波动；海外疫情的波动则同时会对供给端和需求端带来影响，进而导致出海相关企业的经营状况发生波动。

行业竞争加剧：目前集成灶、扫地机等新消费领域市场格局尚未完全稳定，在行业高增期竞争可能进一步加剧，进而影响企业的盈利能力。

原材料成本超预期上涨：2021年初以来大宗原材料持续上涨，若未来大宗原材料继续维持超预期的增长，则会对企业的成本端进一步造成压力，对盈利能力产生负面影响。