国信家电 | 深度报告：倍轻松breo，让健康更轻松

（报告正式外发时间：2021年7月1日）

■  深耕局部按摩器二十载

breo倍轻松品牌2000年成立，以自研眼部按摩仪先发切入按摩器具市场。主要产品智能便携按摩器融合了现代科技与传统中医理论，已经形成了以眼、颈、头部及头皮为主的全品类产品线。2016-2020年收入CAGR为27%，2020年疫情压力下仍实现近30%的利润增速。

■  局部按摩器：低渗透大潜力，产品定空间，综合能力定地位

国内20-49岁的潜在按摩需求群体约1.4亿，而2020年预计局部按摩器市场规模仅约72亿元，对应人均支出仅53元，若局部按摩器未来能降低50%的人工按摩的频率，则人均支出的天花板望达现阶段8倍，稳态空间预计达540亿元。当前(1)消费者对高品质产品有购买欲望、(2)按摩部位和功能精细化，但产品与需求不匹配等趋势和矛盾下，龙头带领行业向好发展的方向明确。尽管目前行业CR7仅为35%，处较低水平且制造壁垒不高，但龙头之路仍需要产品+营销+渠道的综合能力铺就，而目前以倍轻松为代表的头部品牌已经展现出龙头的综合特质。

■  倍轻松引领行业发展，树立产品+渠道+营销的综合壁垒 

（1）研发支撑强产品力：超5%的研发费用率和好口碑的优质产品是坚实基础，同时品类覆盖的深度与广度为渠道扩张和品牌声量提升做好布局；

（2）线下渠道构壁垒，有望量利齐升：公司线上线下渠道均衡，2020末交通枢纽和购物中心等165家门店盈利能力较强，历史超70%的毛利率和健康的营业利润率水平是未来拓店的重要基础，参考国内枢纽与购物中心数量，未来线下仍有千家拓展空间；

（3）品牌基础扎实，营销再发力：产品支撑下倍轻松的自然声量高，而2021年起公司进一步加强营销投入与全渠道覆盖，同时IPO中5010万元用于信息化系统建设，有望进一步加速组织与系统支撑营销体系内化。

■  投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

行业尚处萌芽期，成长性和天花板高，公司作为具有产品、渠道和品牌综合优势的龙头，望引领行业发展。预计2021-2023净利润1.2/1.8/2.4亿，参考行业、DCF估值和长期空间，给予目标市值54-61亿，对应2022年PE为30-34倍，首次覆盖，给予 “买入”评级。

■  风险提示: 渠道扩张不及预期；行业竞争加剧；产品迭代不及预期。

■  估值与投资建议

国内旺盛的按摩需求和逐步精细化、年轻化的需求趋势使按摩市场方兴未艾，而局部按摩器处于产品形态的更新迭代阶段，当前低渗透率、低人均支出下仍具有数倍向上发展弹性。公司作为横跨主要品类的按摩器龙头，全品类+高端定位支撑下线下渠道有望高筑壁垒，同时有力拉动增长。考虑行业未来长期成长的高空间和目前公司在产品、渠道和品牌领域的先发优势，参考相对、绝对估值，给予2022年目标股价区间86.71-98.27元/股，对应PE为30-34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

■  核心假设与逻辑

行业层面上：

1）国内按摩需求旺盛，但局部按摩器由于产品仍处迭代期，渗透率和人均支出仍有较大提升空间。国内按摩需求群体预计近3亿人，同时随着个人护理意识的增强，按摩需求的精细化、年轻化特点有望进一步使需求扩围。局部按摩器起到了辅助按摩的作用，但目前产品形态仍有提升空间。以目前72亿的市场空间计，预计按摩器人均支出仅53元，若假设按摩器的使用能够降低人工按摩频率50%，节省的支出即为局部按摩器的长期人均支出上限，预计稳态下局部按摩器的年销额空间达到540亿元，和目前相比仍具有8空间。

2）产品力是市场发展的主导，但短期的营销和渠道不可忽视。当前按摩器对消费者痛点的解决还存在提升空间，因此市场的增长依然取决于头部品牌的研发支撑和功能的革新改善，产品使用频率则是衡量产品形态成熟度的重要指标。同时在当前产品制造门槛不高的背景下，头部品牌则在规模和资金优势支撑下，通过营销和渠道建立更为综合的壁垒。

公司层面上：

1）公司在按摩器领域深耕多年，作为局部按摩器行业发展的引领者，在产品形态的创新和革新方面拥有强话语权，其中主流部位和主流品类的全覆盖是目前公司与其他品牌的显著差距，也支撑了公司的高盈利能力、品牌知名度和线下渠道的可扩张性；

2）线下盈利跑通带来扩张可行性。公司以交通枢纽为主的线下直营店165家，考虑到按摩器重体验的特点，未来线下仍是重要的扩张路径，而公司在全品类、高端定位下历史营业利润率达到17%的优秀水平，成为线下渠道扩张的重要支撑；

3）营销全面发力，在优质产品依托下公司在社媒的UGC自然声量已出具规模，而2021年在全渠道广告投放、内容优化升级和代言的全面推进下有望进一步扩大品牌知名度。

■  与市场的差异之处

市场认为局部按摩器行业壁垒低，更有对产品是“智商税”的担忧，同时对公司的主要的竞争力认识不足。但我们认为，当前产品在体验方面的不足正是行业未来突破性增长的关键，同时行业的壁垒并非单一的研发生产，公司在渠道和品牌方面的先发优势已经形成了较为综合的壁垒，而渠道与品牌优势又和公司全品类、高端定位的产品力形成闭环。

■  股价变化的催化因素

局部按摩器技术形态功能突破，使行业渗透率加速提升；

职场工作健康等事件驱动；

新爆品、新品类推出，国内外销售表现亮眼。

■  核心假设或逻辑的主要风险

新品推进不及预期；

渠道扩张进度不及预期；

行业竞争加剧。

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

基于行业高成长空间和公司当前在产品力、渠道方面的领先优势，叠加营销持续发力，我们预计公司2021-2023年收入保持约35%的高复合增速，而线下渠道盈利能力的恢复有望使盈利能力进一步提升；费用率则有望在营销和研发投入加大的基础上保持稳定，未来三年净利润有望实现约50%的复合增速。

现金流折现模型的关键假设如下：

根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司合理价值为74.03元。

该绝对估值相对于WACC和永续增长率的敏感性分析如下：

公司作为局部按摩器龙头，在产品力支撑下，渠道和品牌先发优势明显，考虑到行业研发技术驱动+低渗透高空间等特点，我们以新消费领域的各类公司进行估值方面的对标，主要参考按摩椅、投影仪、扫地机等领域上市公司进行对标，其中行业属性更接近的奥佳华和荣泰健康估值均值给予更高的权重，同时兼顾考虑产品的需求特性和行业发展的共性，因此给予公司2022年PE为30-34倍，对应股价区间约为86.71-98.27元。

行业高天花板下，公司作为行业引领者，拥有全产品覆盖、全渠道和品牌力等综合优势，叠加上市后资金实力进一步增强，此前的竞争壁垒有望进一步高筑，预计2021-2023年净利润分别为1.2、1.8、2.4亿元，参考新消费赛道及传统按摩器赛道综合估值，给予目标市值54-61亿元，对应2022年PE为30-34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

倍轻松是国内智能便携按摩器行业的领军企业。2000年breo倍轻松品牌正式成立，并以自研眼部按摩仪先发切入按摩器具市场。2005年公司被深圳市政府认定为高新技术企业。自2008年开创首款头部按摩器起，公司持续研发创新，先后获得德国红点设计奖、IF设计奖等多项国际大奖，并于2015年正式迈入智能产品时代。2021年拟于科创板上市注入新的发展动力，此次IPO拟募集资金4.97亿元，用于营销网络建设、研发中心升级建设、信息化升级建设及补充营运资金。

公司深耕局部按摩器20余年，其主要产品智能便携按摩器融合了现代科技以及传统中医理论，形成了以眼部、颈部、头部及头皮四大类智能便携按摩器为主的体系，主要针对改善日益增加的亚健康问题。公司产品以自主品牌“breo”/“倍轻松”系列为主，同时还为傲胜等其他知名品牌企业提供ODM 定制产品。

公司治理稳定，员工股权激励到位。公司实控人为创始人马学军先生，合计持有公司约47%股权（上市后）。公司采用间接持股的方式对高级管理人员和核心员工等进行股权激励，旗下三个员工持股平台鼎元宏、倍润投资、赫峰正富合计持股比例达7.8%（上市后），有利于充分调动员工的积极性和创造性。V3（傲胜母公司，国际按摩椅龙头）旗下蔚叁投资持股约3%。

公司团队深耕行业多年。创始人马学军先生深耕行业多年，全程参与行业从萌芽阶段到蓬勃增长，在预见儿童护眼市场的庞大需求后带领团队持续研发，开创首台眼部按摩器产品引领行业发展。除创始人外，公司核心技术人员陈晴先生（公司副总、企划总监）、王少华先生（软件技术总监）、杜斐先生（工业设计经理）具备富士康、华为、方正国际等头部企业研发设计经历，分别在医疗健康硬件、软件系统和工业设计三方面最核心领域拥有丰富的经验，为公司产品创新和迭代升级提供强大的支持。

公司收入稳健增长，眼部按摩器收入贡献居首。2016-2020年公司收入复合增长27%，其中眼部为第一大品类收入占比稳定在30%左右。2018-2020年高增主要由于均价较高、盈利能力较强的颈部品类实现较高增长，同时长尾新兴品类中头皮等占比均有所增长。

产品与渠道结构决定毛利率弹性。公司近年综合毛利率在55%-60%水平，不同品类成本差异小于单价差异，故高单价的头部、颈部产品毛利率较高(65%-70%)；同时渠道方面，直营(60%-80%)毛利率高于经销(40%-50%)，线下渠道(60%-70%)毛利率高于线上(50%-60%)。公司颈部产品市占率尚不高，未来有望通过颈部等产品的放量、线下销售力度的提升进一步拉升公司毛利率。

利润高增，费用端提效有空间。公司近年利润保持高速增长，收入主导外产品结构调整带来的毛利率波动对净利润率略有影响。同时随着线下渠道的扩张，公司直营店费用有所提升，进而影响盈利能力。2020年尽管受到疫情影响，公司通过灵活的渠道调整，全年仍实现归母净利润0.7亿元，同比增长近30%。

值得注意的是，在对盈利能力影响显著的销售费用中（费用率约35-45%），刚性费用主要包括：薪酬9%-11%、运杂费用率2%、折旧摊销1%-2%，专柜费率9%-12%。弹性空间3-10pct主要来自于线上推广、广宣、市场、培训等，因此参考行业平均销售费用区间，及未来渠道多元化后带来的费用分摊，未来盈利能力仍具弹性。

按摩器总规模超百亿，近年保持稳健增长。根据公司招股说明书，国内按摩器具总市场规模保持十年双位数增长，2019年达到139亿元。线上是局部按摩器的主要渠道，近一年（为剔除疫情的严重影响，采用2020年5月-2021年4月数据）淘系平台按摩器GMV约57亿元，其中局部按摩器具（颈、眼、肩背、头和按摩枪等为主）年化GMV约为36亿元，假设淘系占全渠道50%，则预计局部按摩器市场规模约为72亿元。

2.2 未来趋势：高端化和按摩部位精细化有望驱动8倍空间

2.2.1 按摩器目标消费者基数超1.3亿，人均支出存巨大空间

国内按摩需求旺盛，按摩器人均支出不足百元。根据美团发布的《2019美团点评足疗按摩行业研究报告》，2018年全年按摩和足疗订单高达35亿单，若按摩频率为每月一次则预计存在按摩需求的消费者基数大致约为2.9亿人。假设这2.9亿人均在20岁以上且年龄分布符合全人口年龄分布，则根据全国人口比例结构20-39岁人口46.5%的占比计算，该2.9亿人中便携按摩器的潜在消费者预计达到1.35亿人。对比上文72亿元的销售规模，在便携式按摩器上的人均年支出仅为53元。

按摩器潜在的理想空间为目前8倍。尽管按摩器较人工按摩效果和体验存差距，但作为有力补充，假设消费者按摩总预算不变，若按摩器的使用可以使每月1次的频率降低到每1.5个月一次，以100元/次的人工按摩支出计算，则按摩器的年均支出上限为每年节省下的人工按摩支出即400元，即理想状态下按摩器的人均年支出相比目前53元尚存近8倍空间，长期稳态下空间望达540亿元。

值得注意的是，局部按摩器更高频、不受空间和时间限制的按摩特点本身就具有一定的差异化优势，并非人工按摩的完全平替。而在此基础上，我们观察到消费趋势中消费者认知和意愿差异、部位/功能精细化等趋势有望推动行业向上发展。

2.2.2 趋势与催化1：高端产品有需求，但价格承受能力不强

价格偏好分层反映了消费者的潜在购买需求。从线上产品的价格结构来看，300元以上智能按摩器在促销季占比脉冲性提升，高价格带产品在促销季占比提升反映出消费者需求强烈，但价格承受能力依然有限，但同时100元以下产品销量占比基本超50%且有提升趋势，或预示了需求基数的扩大和消费者的试探性消费心理。

基于当前消费者价格偏好背后对产品的兴趣和低认知，我们预计头部品牌未来有望通过“价”和“量”两条路径提升行业整体规模，（1）通过更优质产品的推出，带来消费者对真正“有用”地按摩器接受度提升，进而使中间价格带消费者向高端领域移动；（2）在基数扩大后，进一步拓展价格带，主动拥抱大众消费群体，进一步加速更广群体的渗透。

2.2.3 趋势与催化2：部位和功能精细化，但供需有所错配

从线上平台近一年的热搜词词频来看，眼部、经络、肌肉、面部等精细化部位不断出现，但与此同时，热搜词频与销量占比并未成同比例关系，很多部位呈现出“搜得多、卖得少”的情况，这或与行业供给端能力较弱有关，即众多中小品牌无法对快速变动的市场做出足够快的反应，导致跟风销售较多，进而导致热销部位供给拥挤，而部分快速提升的细分需求无法洞察或供应。

线上集中度低，头部品牌在大品类中话语权更强。从线上市占率来看，淘系平台SKG综合市占率16%位居第一，倍轻松名列第二，但在眼部、头部细分领域均位列第一。整体来看按摩器领域的集中度仍处于较低水平，综合品类的CR7仅为35%。

作为成长期的新兴品类，市场教育能力依然是成长期的重要要素，即营销和推广能力。在产品普及率提升后，线下渠道拓展和产品的迭代创新是扩大基本盘和提升复购的两大重要能力和壁垒。

2.3.1 产品力：效果与体验为先，但当前产品形态仍有提升空间

“有用”和“常用”是首要重点，产品仍存优化空间。目前主流技术包括物理和电脉冲两种，两者按摩的原理都以刺激为手段达到放松局部。作为典型的非标产品，评价指标较为模糊（感到放松、疲劳得到缓解等），加之产品制造门槛不高，因此外观、量化参数的差异并不大，主要的差异化则体现在产品设计细节和增值体验方面。

但如果进一步参考淘系平台头部产品的评论文本分析，以眼部为例，可以明显看到工业设计细节（贴合度、按压力度、按压准确度、温度控制、松紧调节、按钮位置等）方面依然能给消费者带来显著的体验差异，因此研发支撑下的产品实际效果和差异化功能依然是重要的竞争壁垒，也是行业提升发展的关键。

另外基于此前国家监管部门抽查数据显示市场上近三成产品均不合格，产品自身的品控和安全性同样是短期品牌稳定发展的重要因素。

2.3.2营销与推广必不可少

考虑到当下相对较高的线上渠道占比和产品相对较低的差异化，品牌力对于营销的短期依赖仍相对较高。从龙头倍轻松和SKG的实践来看，整合营销的运用切实起到了提升品牌认知度的效果，总结来看，核心内容的传达和持续不断的立体传播是头部品牌声量提升的关键。

（1）内容与场景的传达贯穿始终

可以看到近年倍轻松和SKG在传播媒介方面的内容性和场景性丰富。其中倍轻松在核心的“商旅”等场景以及医学缓解不适的专业性等进行市场教育，而SKG则围绕核心卖点“颈椎按摩”、“电脉冲”和“42度热敷”等在所有广告和推广中持续这一内容输出。

（2）传播媒介广泛覆盖

龙头每场营销活动几乎都动用全渠道全方位的传播媒介。倍轻松与SKG均在社交媒体话题/代言人活动/线下分众和线下活动/电商平台带货/综艺植入等均围绕同一主体和内容进行宣传，真正形成立体而全面的发声。

2.3.3渠道策略配合产品有望树立壁垒 

按摩器和按摩椅尽管都具有重线下体验、购买频次低等特点，但按摩器由于单价低于按摩椅，因此线下渠道虽然是打开增长天花板的重要领域，但定位和产品线的匹配才有可能使线下的单店盈利模型跑通，进而实现经济的线下扩张。

以购物中心店为例，产品毛利率70%基础上，一个50平米的按摩器自营店稳态时的月店效/坪效需要达到10/0.2万元，才能够实现基本的利润表层面盈亏平衡。进一步分解月店效，若出售商品单价为500元（不含税），则月销量需要达到190件，这对线下的客流量和转化率提出了较高的要求和挑战。而如果单价依靠产品组合提升至700元（不含税），则盈亏平衡销量下降至140件/月，销量压力会明显降低。

考虑到现阶段按摩器相对较低认知下的低转化率，中高端的定位有利于提升平均单价，而相对更完整产品组合不仅有利于价格带的提升，也有利于提升线下流量的转化率，进而实现线下渠道的扩张。

总结来看，尽管上文三项竞争力（营销、产品和渠道）并不存在绝对的排他壁垒，但只有少数通过先发优势建立起研发、渠道和品牌基础的细分/综合龙头才有能力对全品类进行布局，而跟随者只能在行业规模扩大之后才加入竞争，同时也不可避免的会受到不同品类波动的影响。

（1）研发支撑效果与体验

前文提到按摩器的使用效果体验、以及使用频率和增值个性化体验是产品脱颖而出的关键。而公司的三大核心技术在“有用、好用”的基础上持续迭代，一方面在消费者评价中好评度行业领先，另一方面成熟产品已经具备较强的体验感和智能化功能，公司的虚拟触感、语音控制、天猫精灵联动等已经踏出了坚实的步伐。

公司研发投入保持高强度，专利是产品的重要支撑。公司近年研发费用率保持5%以上，而产出方面截至2020年底公司及子公司拥有的境内外专利合计576项，其中境内发明专利54项、境外发明专利90项。

（2）跨品类布局放眼长远

公司的全品类覆盖是另一大优势。目前公司主要产品覆盖眼部、颈部、头部、头皮等主流部位，同时也拥有经络枪等针对细分领域需求的产品，产品覆盖面和品类中的SPU都处于绝对领先的地位。

同时通过三大品类对比可以发现，倍轻松在主要领域的产品不仅覆盖面广、高端高定价的特点明显，这样的特点也符合前文行业部分“消费者希望消费更高端优质的产品”这一趋势，同时配合公司目前更宽的价格带，则更有利于在未来通过由高端到大众的降维打击，进一步提升市占率。

全渠道推进，线下渠道有望构筑更高壁垒。以相对稳定的年份看，公司2019年线下收入3.7亿元，占比54%，其中线下直营收入2.5亿元占比36%贡献主要收入；线上2019年收入2.8亿元占比40%。同时公司渠道调整效率高，2020年疫情影响下，公司线上收入占比大幅提升12pct至52%，成熟的线上渠道有力支撑了收入。

（1）线下直营扩展空间仍高

拓店与坪效空间仍大。公司截至2020末的165家门店仍在扩张，公司此次IPO拟在未来三年合计新增248家直营门店，其中机场（+48）、高铁站（+37）和购物中心（+163）共同推进。而坪效方面，由于近年拓店导致坪效有所波动，但参考上文的线下门店盈利模型，公司2019年3993元/月的坪效（2020年受疫情影响下滑至2226元/月）仍处于较为积极的水平，而参考历史水平，公司坪效仍有提升空间。

长期来看，若以目前国内机场、高铁站和购物中心的总量为基数，2023年公司直营门店数量达到408家后，考虑到高铁和购物中心的覆盖率依然处于较低水平，因此长期看公司门店仍有上千家的扩展空间。

（2）全品类与线下直营相辅相成，盈利能力健康保障扩张

拓店的核心在于盈利能力是否可复制，而公司产品组合丰富且定位相对中高端，在线下直营高毛利率+高费用率策略下，2019年线下直营毛利率达77.5%，同时根据招股说明书公司2019年营业利润率约为17%，健康的线下直营盈利能力为公司未来拓店打下了坚实的基础。

线下扩张仍存机遇。线下门店扩张的核心是单店健康可赚钱，生意可复制，而目前倍轻松在全品类、高定位支撑下恰好拥有这一特点，因此在交通枢纽和购物中心旗舰直营店达到第一阶段饱和时，广阔的购物中心/专卖+加盟的形式有望成为渠道扩张的二次增长曲线。

产品形态初级阶段，优质的产品口碑能够带来客观的自然声量。通过对比搜索指数，尽管在重要节点的大力推广方面SKG更具优势，但综合的搜索声量倍轻松依然不落下风，而倍轻松精准的线下渠道进一步为品牌打下了认知基础。

同时2021年起公司进一步加强营销投入与全渠道覆盖，线上社媒运营积极性显著提升，产品支撑下的UGC话题（头皮按摩器用于宠物按摩互动等）声量迅速扩大。2021年6月启用肖战代言，互动性和内容型营销逐步推广。另外此次IPO有望进一步拉大公司与行业腰部品牌的营销差距，募资中5010万元用于信息化系统建设，主要包括：供应链管理、大数据、SAP升级，信息化系统建立有望提升线上与线下数据的联通性，进而加速组织与系统支撑营销体系内化。

公司整体体量尚小，近年收入稳健高增长。公司收入规模与可比公司相较尚小，但随着盈利属性较强的颈部品类和长尾新兴品类的销售高增、线下门店的不断拓展，公司营业收入保持高速增长，2016-2020年CAGR达27%。2020上半年疫情导致公司收入占比较高的高铁、机场等直营门店营收大幅下降，公司成熟的线上渠道有力支撑了收入，并随着第三季度公司线下门店销售的恢复，公司全年仍实现19%的收入增幅。

公司毛利率领先行业。公司近年毛利率稳定在55%-60%区间，大幅高于行业可比公司，得益于公司的高端产品定位、智能产品属性以及差异化的销售渠道。2018-2019年公司毛利率持续提升，主要系盈利能力较强的颈部品类以及长尾新兴品类销售占比增长所致。疫情期间毛利率较低的线上销售占比大幅上升导致公司2020全年毛利率略降。当前公司颈部类产品市占率尚不高，未来有望通过高毛利品类的放量、线下销售力度的提升进一步拉升公司毛利率。

公司费用端提效有空间，未来盈利能力仍具弹性。公司销售费用率水平为35%-45%，显著高于同行业可比公司，主要系线下直营渠道占比较高，专柜费用、销售人员薪酬及推广费用支出较大所致。除专柜等刚性销售费用外，参考行业情况，公司费用率仍存3-10pct的优化空间，未来盈利能力仍具弹性。

轻资产、高周转下公司ROE无忧。公司采用轻资产运营模式，资产周转率高于可比公司；2020年公司摊薄净资产收益率达30.16%，在净利润率维稳下，随着公司上市后杠杆率水平逐渐稳定，公司轻资产、高周转模式有望维持公司高ROE水平。

公司现金流保持健康水平，2020年经营性净现金流随着收入利润扩张同比增长74%至0.7亿元，而收现比和净利润现金含量今年均保持100%附近的健康水平。周转方面也保持健康稳定，同时随着渠道占比的波动，公司仍体现出了较强的抗波动能力，存货周转和应收周转天数基本保持稳定健康的状态。

线下直营店扩张：公司2020年165家直营店基础上，预计2021-2023年直营店数量复合增速超35%，考虑新店占比提升对店效的负面影响以及盈利能力相对更强的高铁店占比提升相互作用，同时线上、经销等渠道在直营店扩张时接力增长，预计收入端整体复合增速约35%。

盈利能力结构性提升：交通枢纽渠道的店效和毛利率预计同比显著改善，但受疫情反复影响，预计2021年线下直营毛利率略低于2019年，恢复至78%的水平。尽管存在竞争、原材料等压力，但2022年起随着各类门店盈利能力的恢复，叠加新店占比的下降、高毛利率的直营店占比和高毛利率产品结构的上升，预计综合毛利率有望在回升后基本保持稳定。

预计公司2021-2023年营业收入分别为12.1、16.5和21.0亿元，分别同比增长46%、37%、28%，综合毛利率61.0%、61.8%、62.4%。

费用假设：

销售费用：根据上文分析，预计未来营销投放依然处于较高水平，但考虑到销售体量扩大后带来的规模效应以及信息化系统对终端的提效，预计2021-2023年销售费用率稳中有降至41.3%/41.3%/40.8%。 

管理费用：公司研发保持高强度投入，日常管理行政咨询等费用在上市后有望被收入规模的扩大而摊薄，预计2021-2023年管理费用率为8.0%、7.9%、7.9%。

财务费用：公司上市后在手现金实力进一步增强，预计2021-2023年财务费用率稳定在0%左右且实现部分利息收入。

根据上述假设，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.2、1.8和2.4亿元，同比增长72%、47%、37%。

盈利预测的风险

1、公司未来三年的高增长建立在线下渠道高速扩张，且盈利能力保持稳中有升的基础上，若未来门店拓展不及预期或销售均价大幅下滑则存在盈利预测高估的风险；

2、公司的管理和销售费用率采用稳中略降的预测假设，若公司费用支出过高或收入增速不及预期则存在费用率高于盈利预测的风险，进而导致盈利预测不及预期。

3、公司仍处于扩张期，期间渠道和广宣投入可能使支出超预期增加，对利润产生负面影响，同时支出效果不及预期则可能进一步对公司发展产生不利影响。

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、我们在计算WACC时假设无风险利率为2.5%、风险溢价5.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

2、我们假定未来10年后公司TV增长率为3.0%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

3、相对估值时我们选取了与公司业务类似以及消费和行业属性类似的公司进行比较，选取了可比公司平均PE做为相对估值的参考，最终给予公司30-34倍目标PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

行业竞争加剧风险

国内局部按摩器市场仍处于发展初级阶段，在行业规模扩大后，家电及消费品领域的龙头依然有切入行业的预期，因此若公司不能保持较强的创新能力并紧跟行业发展趋势，可能面临较大的市场竞争风险。

渠道扩张不及预期

公司增长依赖线下渠道的扩张，但直营规模扩大后，公司对终端的把控力存在减弱的风险；而经销模式目前处于发展初期，短期扩规模过程中若对接经销商的进度不及预期，则会对扩张速度和质量造成影响；长期视角下存在对经销商管理把控不到位的风险，进而对规模、盈利和品牌力产生影响。 

新品推进不及预期

局部按摩器行业的增长依赖优质产品的推出，同时伴随着相对频繁的更新换代，若公司在新品研发上进展较慢，则不利于品类渗透率的提升，同时在同质化竞争的压力下或对盈利能力产生负面影响。

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