国信家电 | 海信家电重大事件快评：切入新能源车热管理，三电有望贡献新增长点

（本文报告节选于国信证券2021年12月08日发布的《国信证券-海信家电-000921-重大事件快评：切入新能源车热管理，三电有望贡献新增长点》）

海信家电旗下的三电控股发布公告，根据企业振兴计划和商业环境的变化，公司将执行劳动效率提升的举措。预计辞职日期设定在2021年12月31日，公司将提供定期及特殊遣散费、再就业服务等优惠待遇，辞职人数及涉及的部门尚未确定，后续公司将公告更为详细的信息。此前海信曾在管理层、组织架构、全资子公司吸收合并等方面对三电控股进行经营改革。

国信家电观点：1）此次劳动效率提升措施是海信家电对三电控股经营重组组合拳中的一部分，未来海信将持续对三电控股进行改革，不断提高其经营效率和盈利能力；2）三电控股：全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统一级供应商，技术优异，产能布局广；3）海信成功收购经验多，有望赋能三电控股，优势互补实现双赢；4）海信家电：中央空调等家电主业稳健，三电有望贡献新的增长点。5）投资建议：海信家电对三电控股经营改革的有序推进，再次彰显出公司在收购赋能上的成功经验，三电控股有望持续优化经营效率、提升盈利能力，为海信家电贡献新的增长点。海信家电的中央空调等白电业务稳健，收购三电控股后有望助力其实现经营逆转，打开公司在汽车压缩机等汽车热管理业务上的空间，预计海信家电2021-2023年归母净利润14.1/16.5/19.1亿，对应当前股价PE为13.5/11.5/9.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。5）风险提示：并购整合不及预期，原材料成本大幅上涨，市场竞争加剧，三电控股市场开拓不及预期。

经营改革措施有序进行。5月底海信家电对三电控股收购完成后，对三电控股在管理层、管理制度、子公司的合并、劳动效率的提升等诸多方面采取强有力的措施，重组改革稳步快速推进，后续变革有望深入推进，不断激发三电控股的活力。

三电控股是全球领先的汽车空调压缩机和汽车空调系统供应商，技术实力雄厚。三电控股前身成立于19世纪40年代，随后陆续进入自行车发电灯、微型马达、洗衣机等家用电器、冷冻机、果汁自动售货机。1970年公司开始生产汽车压缩机，此后，在美国、新加坡和欧洲国家相继建立了海外基地，不断扩大压缩机的生产和销售。1981年公司开发生产了全球第一台用于汽车空调系统的涡旋式压缩机。2000年三电开始进入国内，并成立合资公司。2001年公司累计生产了1亿台压缩机，2010年压缩机累计产量达到2亿台。

目前三电控股主要产品包括汽车空调系统中的压缩机、汽车空调电脑控制模块、热交换器、电冷却液加热器、空调管、热泵系统等。其中压缩机为三电的王牌业务，2019年全球销量达到1424万台，全球销量市占率排名第二，主要客户包括本田、福特、日产等汽车巨头。此外，公司开发的新一代电动压缩机、综合热管理系统和汽车空调产品在新能源汽车上也得到大量应用，与吉利等新能源车企也展开深度合作。2020年由于疫情的影响和汽车销量的下滑，公司收入下降32.9%至81.9亿人民币，净利润为亏损26.9亿人民币。

三电控股毛利率稳健，亏损主要受经营不善等拖累；研发费用依然维持大力度投入，技术优势稳固。公司在疫情之前毛利率基本维持在17%-18%之间，2020财年受疫情影响，毛利率降至5.6%。参考我国汽车压缩机龙头奥特佳的财务表现，三电控股的毛利率水平略低，但更为稳健。考虑到三电的全球产能布局较国内具有更高的人力成本等，我们认为，三电稳定的毛利率反映了客户对于三电产品的认可。在研发费用率上，近3年三电的研发费用率维持在3%以上的水平，公司对技术研发上的投入有助于公司保持产品技术上的领先优势。

海信集团此前通过多次收购积累了丰富的经验。海信2015年收购夏普墨西哥工厂，至今规模已增长 3 倍，生产效率大幅提升。2018 年海信收购日本东芝映像公司，经过 18 个月的整合，连续亏损 8 年的东芝映像在 2019 年度扭亏为盈，后期盈利持续增长。2018年海信收购欧洲高端白电品牌古洛尼（Gorenje），经过 15 个月的在产销、营销等方面的整合协同之后也成功扭亏为盈。2019年日立被海信家电并表之后表现优异，即使在受疫情影响的2020年，营收和利润均保持10%以上的增长，2021年上半年的增速高达50%。

海信家电收购三电控股，双方优势协同互利共赢。海信家电在5月底以认购三电控股定向增发股份的形式成为其控股股东，总认购价约为214亿日元（约为13亿人民币），每股认购价格为256日元，较前一交易日收盘价折价56%。交易完成后，海信家电共持有三电控股约75%的表决权。此外，在债务方面，三电控股债权人同意免除三电控股ADR债务630亿日元（约为38.3亿人民币），但海信家电需对剩余ADR债务353亿日元（约为21.4亿人民币）提供连带责任担保。

优势协同方面，海信将通过组织改革、人员调整等措施提升生产运营效率，通过大规模采购（海信与三电所需上游原材料存在重叠）、优化供应商、产能向国内转移等措施降低生产成本，三电还有望借助海信的客户资源进一步开拓国内客户，多措共举助推三电的发展和盈利能力改善。三电则可帮助海信快速切入汽车热管理领域，凭借三电深厚的技术积累和全球产能布局，海信有望打开汽车空调业务的第二成长曲线。

海信家电是我国白电领军企业，在中央空调、家用空调、冰箱和洗衣机上均处于行业前列，此外公司还具有商用冷链、厨卫、家电核心零部件生产制造等业务。公司2020年实现收入483.9亿/+29.2%，其中冰洗收入187.1亿/+16%，空调收入233.9亿/+42.9%；内销收入292.1亿/+28.6%，外销收入146.4%/+27.5%。公司盈利能力较为稳定，毛利率维持在19%-24%之间，净利率维持在4%-6%。2020年实现归母净利润15.8亿，同比下滑12%，主要由于家用空调业务亏损拖累。2021年前三季度，在不考虑三电并表的情况下，公司营收同比增长30%，归母净利增长6%，经营稳定向好。

三电汽配业务有望成为海信新的增长曲线。汽车压缩机及热管理系统是汽车的核心部件，而由于新能源车热管理系统的单车价值更高，汽车热管理系统有望实现快速发展。若以新能源车增量测算，预计2025年国内/全球新能源车用压缩机的规模预计达到180亿、200亿元。三电作为全球市占率第二的汽车空调压缩机龙头，有望借助海信在管理、资金、生产、客户资源上的协同，享受到国内及海外新能源车爆发所带来的热管理业务行业红利，同时助力海信家电实现新的增长。

混改落地优化治理架构，管理层变动强化协同。2020年5月海信集团开启混改，通过引入战略投资者及管理层持股平台等方式，优化集团的治理架构，激发管理层及员工的积极性。2021年10月代慧忠先生被选举为公司董事长，同时在11月三电控股也提名代慧忠先生作为三电的董事长候选人。海信家电及三电控股的管理层变动有助于强化海信家电和三电控股的协同，为各自业务的发展注入新的活力。

海信家电对三电控股经营改革的有序推进，再次彰显出公司在收购赋能上的成功经验，三电控股有望持续优化经营效率、提升盈利能力，为海信家电贡献新的增长点。海信家电的中央空调等白电业务稳健，收购三电控股后有望助力其实现经营逆转，打开公司在汽车压缩机等汽车热管理业务上的空间，预计海信家电2021-2023年归母净利润14.1/16.5/19.1亿，对应当前股价PE为13.5/11.5/9.9X，首次覆盖，给予“买入”评级。

并购整合不及预期，原材料成本大幅上涨，市场竞争加剧，三电控股市场开拓不及预期。