国信家电 | 三电控股简史：深耕汽车压缩机50载，海信入主注入新活力

（报告正式外发时间：2021年12月12日）

本周我们复盘三电控股的历史发展情况，以此展望三电被海信家电收购整合后未来的发展走向。三电控股发展已近80年，深耕汽车空调压缩机50载，技术积累深厚。但在机构臃肿、组织僵化老化、管理层激励不足等问题的困扰下，公司经营效率及运营绩效逐渐下滑。2020年公司申请事业再生ADR程序，随后在2021年5月海信家电以认购增发股份的形式拥有其75%的股份。我们认为，海信收购三电控股之后，通过组织结构的改革、人员的调整有望为三电控股注入新的活力，在三电优良的制造研发基础上打造出全新的全球汽车空调压缩机龙头。

1）发展已近80年，深耕汽车空调压缩机50载

三电控股拥在汽车空调压缩机行业扎根超50年，研发生产出世界上第一台用于汽车空调系统的涡旋式压缩机，技术底蕴深厚，产能全球布局，客户资源广泛。

2）全球产能布局，与客户协作紧密

随着客户开拓，三电控股在全球的产销基地布局逐步建立。目前公司已在20多个国家和地区建立产销公司，与整车产能布局相契合，有助于提升沟通协作效率。

3）受传统燃油车市场增长乏力及业务裁撤影响，近年发展不顺

公司主要产品汽车空调压缩机受汽车产销影响较大，而全球汽车近10年的发展较为缓慢，近10年复合增长2%。伴随着公司从2017年开始陆续裁撤掉生活与环境系统业务、零售店系统业务等，公司2007-2019年营收复合增速只有0.6%。

4）收购前股份结构分散，管理层激励不足

三电控股被收购前，股权结构较为分散，管理层持股比例较低，存在效率低下等治理层面的隐忧。截止2021年4月12日（收购前），公司第一大股东持股比例为7.66%，第二持股占比6.66%，其余股东持股比例均不超过5%；管理层共持股4.77万股，占比0.18%。股东持股分散、高管持股低，容易造成公司运营效率等方面的隐患。而海信入主后，持股比例高达75%，有望扭转公司的运营状态。

5）海信入主后积极调整，为三电注入新活力

海信家电在对三电控股的重组上制定详细的规划，已派驻多领域管理人才，整合提效有序进行。海信对三电控股的改革以优化生产结构为理念，在全球和地区范围内加速重组，通过联合采购降低成本、优化人员结构等措施提升效率。

白电推荐效率提升的海尔智家、B端再造增长的美的集团、切入新能源热管理的海信家电；厨电推荐高增长强激励的集成灶龙头火星人、全维度改善的二线龙头亿田智能、帅丰电器；小家电推荐智能投影龙头极米科技，品类/渠道全扩张的JS环球生活，2B和2C齐头并进的光峰科技，产品与线下优势明显的倍轻松。

疫情导致产销波动；市场竞争加剧；需求增长不及预期；原材料大幅上涨。

本周我们复盘三电控股的历史发展情况，以此展望三电被海信家电收购整合后未来的发展走向。三电控股19世纪40年代成立，扎根生产制造行业近80年，积累了丰富的生产制造和技术研发经验。19世纪70年代，公司正式踏入汽车空调压缩机领域，目前已成为全球汽车压缩机市场份额第二的领先企业，2010年压缩机累计产销超过2亿台，与全球汽车巨头合作紧密。但在机构臃肿、组织僵化老化、管理层持股激励不足等问题的困扰下，叠加全球乘用车市场增长乏力，公司经营效率及运营绩效逐渐下滑，亟需新鲜血液的注入。2020年公司申请事业再生ADR程序，随后在2021年5月海信家电以认购增发股份的形式拥有其75%的股份。我们认为，海信收购三电控股之后，通过组织结构的改革、人员的调整有望为三电控股注入新的活力，在三电优良的制造研发基础上打造出全新的全球汽车空调压缩机龙头。

三电控股拥有近80年的发展历史，在汽车空调压缩机行业扎根超50年，研发生产出世界上第一台用于汽车空调系统的涡旋式压缩机，技术底蕴深厚，产能全球布局，客户资源广泛。

• 日本三电成立于1943年，1971年起开始从事汽车空调压缩机制造、进入汽车空调市场。公司于1974年起进军海外市场，1981年生产并销售了世界上第一台用于汽车空调系统的涡旋式压缩机。

  
  

• 20年内先后在美国、新加坡及欧洲地区成立子公司并建立工厂生产汽车空调压缩机。2000年进入中国市场，先后在上海、天津、沈阳、苏州、重庆等地成立公司并建厂生产二氧化碳压缩机、汽车空调系统及零部件，至此公司在全球范围内均具备产能。

  
  

• 公司客户遍布全球，覆盖通用、标致、福特及奔驰等整车厂商。2020年公司启动事业再生ADR程序，并按事业再生计划推进五大改革方案。2021年5月正式被海信收购，将通过与海信的协同效应带来进一步效率提升。

随着客户的开拓，三电控股在全球的产销基地布局逐步建立。目前公司已在20多个国家和地区建立起产销公司，形成以日本、中国、美国（墨西哥）、法国（波兰）、东南亚地区等5块主要的生产基地，与整车企业的产能布局相契合，有利于提升沟通协作的效率，降低运输等成本。

公司的主要产品汽车空调压缩机受全球汽车产销影响较大，而全球汽车近10年的发展较为缓慢。根据全球汽车制造商协会的数据，2005-2019年全球汽车销量年复合增长仅有2.35%。汽车产销的增长乏力也使得三电整体营收的增长较为缓慢，伴随着公司从2017年开始陆续裁撤掉生活与环境系统（Living & environmental systems）业务、零售店系统（Retail store system）业务等，公司2007-2019年营收复合增速为0.61%。2020年由于疫情的冲击和业务瘦身，营收同比下滑超过44%。

三电控股被收购前，股权结构较为分散，管理层持股比例较低，存在效率低下等治理层面的隐忧。根据公司2021年4月12日的数据，公司第一大股东为一家基金——BBH(LUX) FOR FIDELITY FUNDS PACIFIC FUND，持股比例为7.66%，其次为一家银行信托，持股占比6.66%，其余股东持股比例不超过5%。管理层持股方面，截止4月12日，管理层共持股4.77万股，占比0.18%。无实际控制人、股东持股分散、高管持股比例低，容易产生委托代理等问题，造成公司运营效率方面的隐患。而海信入主后，持股比例达到75%，有望扭转公司的运营状态，为公司注入强大的经营活力。

海信家电在5月底以认购三电控股定向增发股份的形式成为其控股股东，总认购价约为214亿日元（约为13亿人民币），每股认购价格为256日元，较前一交易日收盘价折价56%。交易完成后，海信家电共持有三电控股约75%的表决权。此外，在债务方面，三电控股债权人同意免除三电控股ADR债务630亿日元（约为38.3亿人民币），但海信家电需对剩余ADR债务353亿日元（约为21.4亿人民币）提供连带责任担保。

海信家电在对三电控股的重组上制定了详细的规划，已派驻多领域管理人才，整合提效有序进行。海信对三电控股的改革以优化生产结构为理念，在全球和地区范围内加速重组：对于成熟的汽车空调压缩机产品，将巩固生产基地；对于电动汽车产品，将建立优化的生产体系。此外，公司还将通过联合采购降低成本、优化供应商、加强应收账款管理、优化人员结构等措施降低生产成本，提升运营效率。目前海信已在管理层人员、组织架构、子公司吸收合并、人员调整等方面对三电控股进行经营改革。

海信集团此前通过多次收购积累了丰富的经验。海信2015年收购夏普墨西哥工厂，至今规模已增长 3 倍，生产效率大幅提升。2018 年海信收购日本东芝映像公司，经过 18 个月的整合，连续亏损 8 年的东芝映像在 2019 年度扭亏为盈，后期盈利持续增长。2018年海信收购欧洲高端白电品牌古洛尼（Gorenje），经过 15 个月的在产销、营销等方面的整合协同之后也成功扭亏为盈。2019年日立被海信家电并表之后表现优异，即使在受疫情影响的2020年，营收和利润均保持10%以上的增长，2021年上半年的增速高达50%。

优势协同方面，海信将通过组织改革、人员调整等措施提升生产运营效率，通过大规模采购、优化供应商、产能向国内转移等措施降低生产成本，三电还有望借助海信的客户资源进一步开拓国内客户，多措共举助推三电的发展和盈利能力改善。三电则可帮助海信快速切入汽车热管理领域，凭借三电深厚的技术积累和全球产能布局，海信有望打开汽车空调业务的第二成长曲线。（具体整合详情，可以参考我们此前外发的点评《海信家电-000921-重大事件快评：切入新能源车热管理，三电有望贡献新增长点》）

（1）重点推荐

空调排产在8月之后整体维持稳健走势，Q4空调排产同比持平；空调销量自7月起全面回正，10月空调销量同比增长5%，内销稳健复苏，外销维持增长。在家电板块受上下游影响估值受到挤压的背景下，我们建议积极布局低估值公司，向上有价格调整带来的盈利修复和需求复苏，向下有家电销售维持稳健叠加低估值带来的高防御性。

家电龙头美的集团凭借灵活的调整率先走出疫情影响，空调内外销稳健，Q4空调排产增长10%，我们推荐基本面稳固、最有望受益于家电行业积极复苏的美的集团。白电龙头海尔智家凭借前期在高端化、智能化、套系化上的深耕，厚积薄发，空冰洗终端销售表现均领先行业，市占率稳步攀升，推荐全球供应链布局下效率积极提升、内外盈利能力显著改善的海尔智家。白电龙头海信家电内销稳健增长，外销高景气，收购全球汽车空调压缩机龙头三电控股快速切入汽车热管理行业，有望打开第三增长曲线，推荐白电主业稳健、中央空调和外销高景气、汽车热管理有望贡献新增长的海信家电。建议关注受益于空调复苏、渠道改革持续推进、原材料成本降低、估值性价比凸显的空调龙头格力电器。

新消费家电以持续的高增长展示着其未来广阔的增长潜力，同时行业内龙头通过不断强化产品、加大营销投放，在行业高速成长的背景下巩固自身领先优势，带动业绩的高速增长。在海外线上起居类小家电销售持续保持强劲活力的背景下，我们推荐出海小家电龙头JS环球生活、Vesync；持续看好新消费赛道迸发出的强劲动力，推荐集成灶的头部企业：火星人、亿田智能、帅丰电器，投影仪头部企业：极米科技、光峰科技；局部按摩器龙头倍轻松。

（2）分板块观点与建议

白电：在国内需求恢复、出口高增和原材料成本传导背景下，看好白电持续的经营韧性，其中空调弹性居首、洗衣机次之、冰箱最为稳健。推荐事业部改革战略升级后，强化科技和2B端空间广阔、协同发力的美的集团，私有化成功、效率持续改善的海尔智家，白电主业稳健、中央空调和外销高景气、汽车热管理有望贡献新增长的海信家电，以及渠道改革持续推进的格力电器；

厨电：推荐切中健康需求、高速增长的细分赛道集成灶，推荐高激励、线上领先的高颜值集成灶龙头火星人；同时关注地产后周期带来的需求增长，同时自身新产品+渠道创新拉动二次增长的厨电龙头老板电器；

小家电：海外需求韧性持续，疫情后的反弹性恢复和提升的线上渠道占比，给反应快速的企业带来良好的破局机遇，推荐依托九阳、扩品类、扩渠道的JS环球生活（H）；国内外渗透率仍低行业景气高增、技术+市场全面领先的投影仪龙头极米科技；技术积淀深厚，2B和2C齐头并进的激光技术龙头光峰科技；局部按摩器尚处初增期但布局前瞻且线下壁垒优势明显的倍轻松；建议关注需求恢复下国内小家电龙头九阳股份。

本周家电板块上涨5.06%；沪深300指数上涨3.14%，周相对收益+1.92%。

金属价格方面，本周LME3个月铜、铝价格分别周度环比+0.8%、-0.4%至9530/2617美元/吨；上周冷轧价格周环比降低1.6%至5526元/吨。

海运价格自4月起逐步上升，近期维持高位。本周出口集运指数-美西线为2438.17，周环比+4.16%；美东线为2489.21，周环比-0.97%；欧洲线为5161.89，周环比+0.79%。

资金流向方面，上周重点公司陆股通持股比例整体提升，美的/格力/海尔陆股通持股比例周环比变化-0.07%、+0.36%、+0.45%。

【科沃斯】公司向社会公开发行面值总额为10.4亿元可转换公司债券，实际到位的募集资金净额为10.296亿元，上述资金于2021年12月6日到位。

【光峰科技】公司确定以2021年12月7日为授予日，向符合授予条件的55名激励对象授予840万股限制性股票。本次授予重点激励公司未来新的增长曲线起重要作用的核心人员。

【莱克电气】自2021年1月至12月6日，公司及子公司累计收到与收益相关的政府补助3332.72万元，占公司2020年度经审计的归属于上市公司股东净利润的10.16%。

【华帝股份】由于工作调整的原因，潘垣枝先生申请辞去公司总裁职务，将继续担任公司第七届董事会董事及董事会战略委员会和提名委员会委员，将继续在战略层面支持公司发展。公司董事会同意由董事长潘叶江兼任公司总裁。

【奥维云网：2021年1-10月精装修市场净水器逆势增长，持续走高】据奥维云网地产大数据监测显示：2021年1-10月地产精装修市场规模231.5万套（-13.2%）；精装修市场净水器配套规模47.7万套（+14.5%），其产品配置率连年上升至20.6%，较去年同期增长5个百分比。

【奥维云网：2021年1-10月精装修市场浴霸稳步增长，配置率近70%】根据奥维云网数据显示，2021年1-10月精装修市场规模231.5万套（-13.2%）。受大盘影响，2021年1-10月精装修市场浴霸规模157.6万套（-6.5%），低于大盘；配置率达68.1%，较去年同期增长近5个百分点，呈稳步增长态势。

【奥维云网：2021年1-10月精装修市场：智能坐便器高增30%，内外资竞争激烈】根据奥维云网数据，2021年1-10月精装修市场智能坐便器规模56.1万套（+30.9%），在大盘下行的大环境下实现逆势增长；配套率达24.2%（+8.1pct）。分类型来看，智能坐便器一体机配套规模34.4万套，配套率14.9%；智能马桶盖配套规模20.3万套，配套率8.8%。

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