【德邦电新 | 公司深度】金杯电工（002533.SZ）： 低估值新能源扁线领航者

金杯电工：深耕电磁线和电线电缆，综合实力强劲。公司于2010年上市，是中西部和中南部地区最大的电线电缆制造企业和国内领先的特高压输变电设备、高压电机、新能源汽车驱动电机用电磁线制造企业。

新能源车扁线电机大趋势，公司受益时代浪潮。扁线电机具有高能量效率、高功率密度、高集成度和低成本优势，有望快速替代传统圆线电机。扁线电机相比传统圆线槽满率提升30pct，可在更小的铜线绕组和定子体积质量下实现相同电机功率，降低整车电耗同时提升续航，降低电池用量进而降低成本，同时更小电机体积有利于实现电驱系统多合一集成。同时，扁线绕线方式带来的低内阻提升电机能量转换效率，这也是改善整车续航和电池成本的重要因素。今年比亚迪、广汽等快速切换扁线电机，其他待上市潜在爆款车型蔚来ET7、智己、极氪等也均采用扁线电机。截止21年7月21日，公司新能源电机扁线已经与上海联电、博格华纳、汇川、精进电动等50多家客户开展了90多个项目的合作，各合作项目处于不同阶段，其中已量产项目5个，已供应或进入客户供应链的核心客户包括长城、上汽、广汽、一汽、威马、小鹏、蔚来、沃尔沃、捷豹路虎等。

传统电磁线业务盈利能力和增速领先同行。公司传统电磁线扁线产品主要应用于电力变压器、电抗器、牵引变压器的绕组和光伏逆变器、风电领域，相对于家电领域等传统圆线产品附加值更高，2020年毛利率16.6%，领先同业。同时，因光伏风电等下游增速强劲，公司近三年营收增速高于同行。20年底并表无锡统力电工，统力电工在新基建特高压输变电领域处于行业领导地位，电磁线业务强强联合发挥协同效应，同时统力电工在华东市场的光伏领域扁线产品布局完善，有望进一步提升公司电磁线业务利润增速。

电线电缆业务：兼并收购拓展区域品牌。电线电缆行业有明显的区域性，公司坚持走兼并收购路线拓展业务范围和销售区域，在湖南、湖北、四川分别拥有“金杯”、“塔牌”、“飞鹤”3个区域知名品牌以及成熟稳定的经销商渠道。公司电线电缆业务收入增长稳健，其中湖南省外收入占比从2011年的38%提升至2020年的59%。

盈利预测与投资建议：受益吨利润较高的新能源扁线渗透率提升，公司将保持较快增长，预计21-23年归母净利润3.5、4.9和6.6亿元，对应PE15.1，10.8，8.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：扁线渗透率不及预期，新能源车销量不及预期，产能扩张不及预期。

主要财务数据及预测

1. 电磁线领军企业，迎来快速发展新机遇

1.1. 发展历程：深耕电磁线和电线电缆，综合实力强劲

国内电线电缆领域领军企业，深耕电磁线领域二十余年。公司于2010年上市，是中部地区最大的电线电缆制造企业和国内领先的特高压输变电设备、高压电机、新能源汽车驱动电机用电磁线制造企业。公司全资子公司金杯电磁线具备了特高压电磁线、军工电磁线、新能源汽车电机用电磁线等特殊领域电磁线的生产研发能力，是电磁线领域的领军企业。

产品种类丰富，下游应用广泛。公司是集研发、生产、销售于一体的电线电缆专业生产企业，产品覆盖电磁线、电气装备用电线、特种电线电缆、电力电缆、裸导线等五大类别。公司产品主要应用于房地产、特高压、轨道交通、风力发电、核电、军工、新能源汽车等领域，满足国内外不同客户的需求。

1.2. 公司股权结构稳定，管理层从业经验丰富 

公司股权较为集中。截至公司2021Q2，公司实际控制人为吴学愚、孙文利夫妇，其通过直接持有股份，间接持有公司现有第一、第五大股东的股份，合计持股比例达27.95%。

公司产能布局合理，多个子公司协同负责。经过20余年的发展，公司发展成了拥有多家分子公司的大型集团上市公司。金杯电工拥有丰富的电线电缆行业管理、生产、研发、经营经验，是中部地区线缆行业领军企业。公司现拥有跨“湘、鄂、苏、川”四省的六大线缆产业基地，拥有四大区域性领导品牌“金杯”、“塔牌”、“飞鹤”、“统力”’。公司涉及多个行业领域，包括制造业、批发和零售业和租赁业等。

董事长吴学愚先生深耕行业三十年，稳定持有公司股份。1991年开始从事电线电缆的销售业务；1999年10月组建湖南湘能电线电缆有限公司；2000年4月组建湖南湘能线缆有限公司；2002年组建湖南能翔线缆销售有限公司；2004年5月至2007年1月任公司总经理，2007年10月至今任公司董事长。吴学愚、孙文利夫妇是公司的实控人，通过直接和间接持股，使其合计持股比例至27.95%。

核心团队从业经验丰富，管理层耕耘行业多年。公司董事长吴学愚从事电线电缆行业近三十年，积累深厚；总经理樊行健、副董事长范志宏、陈海兵等在公司工作年限超过10年，核心团队其他成员也多拥有丰富的行业经验。

1.3. 经营情况：经营质量稳步提升，未来可期                                                               

公司营业收入稳定增长。公司16年实现营收31.25亿，20年实现营业收入77.96亿，复合增长率达25.68％，营业收入稳定增长。20Q1受疫情因素影响，下游短期需求疲软；20Q2起公司持续发力，同比增长不断提升，驱动20年全年营业收入仍实现正增长，同比增长33.4%。21Q1下游需求回暖，公司单季度实现营收23.57亿元，同比增长167.28%，未来有望进一步增长。

公司盈利能力重回增长通道。随着疫情的缓解，公司下游需求回暖，电线电缆板块销售订单充足，同时新能源汽车板块和冷链板块亏损大幅减少，驱动公司21Q1实现归母净利润0.59亿元，同比+571.22%。根据公司发布的业绩预告，21H1实现归母净利润1.63-1.68亿元，同比增长108.7-115.10%，经营质量稳步提升。

经营效率不断提高，21年盈利有望回升。20年受疫情影响产能利用率以及原材料价格上涨等因素影响，公司毛利率、净利率均有所下滑，20年毛利率同比下滑1.18 pcts至14.27%；净利率同比下滑0.32 pcts至3.31%。目前公司采取了合理的降本措施，包括灵活调整原材料采购计划，加强内部管理，提高经营效率等，未来盈利能力有望回升。

费用率持续改善，公司经营不断优化，研发费用占比较高。20年公司期间费用达7.95亿；其中销售/管理/研发/财务费用率分别达4.3%/2.2%/3.3%/0.4%；21Q1期间费用合计达2.13亿元，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.7%/1.8%/2.9%/0.7%。研发费用占比始终保持高位，体现出公司非常注重技术的积累。

2. 扁线电机趋势确定，龙头车企引领行业潮流  

2.1. 线材升级，带来扁线电机新事物  

以绝大部分新能源汽车采用的永磁同步电机为例，结构包括定子组件、转子组件以及端盖、机座和其他辅助结构件。定子组件包括了定子铁芯、铜线绕组、引出线和绝缘材料，一般与电机壳体固定。转子组件包含转子铁芯、永磁体、转轴轴承等部件，和输出转轴相连，带动齿轮驱动车辆行驶。

电机的发展始终是以整车需求为主要，新能源汽车目前处于快速发展时期，产品质量快速提升，消费者对整车性能要求越来越高。整车对电驱系统的主要需求包括：高效率，高功率密度，优秀NVH，高集成性和低成本。

扁线电机绕组导线横截面积为四边形，与传统圆线电机差异明显。在扁线电机的定子组件制造过程中，需要把绕组做成发卡形状，通过插入方式安装入定子，故又被称为发卡电机。

2.2. 龙头车企主导，扁线电机渗透率开启快速提升

扁线电机渗透率快速提升。2020年新能源汽车销量前15名中，仅有三款车型采用了扁线电机，分别是欧拉R1、蔚来ES6和威马EX5。2021年上海车展中，扁线电机大放异彩，在1-5月的新能源汽车销量前15名中，搭载扁线电机的车型增加至6款。扁线电机渗透率进入快速提升阶段，比亚迪的DMI车型和e++平台全系都是扁线电机，蔚来ET7、智己L7、极氪001等明星车型采用的都是扁线电机。

2.3. 扁线电机优势明显，完美契合整车需求  

优势一：高能量转换效率带来电池成本节约。

扁线电机能大幅度提升转换效率，降低电池成本。根据上汽绿芯频道评估，在WLTC工况，扁线电机比传统圆线电机的转换效率高1.12%；在全域平均下，两者效率值相差2%；在市区工况（低速大扭矩），两者效率值相差10%。按照典型的续航500km的A级轿车（搭载60kwh电池包和150kw电机）计算， WLTC工况下，搭载扁线电机的电池成本节约672元，市区工况下，电池成本节约6000元。 

单车千元级别的成本节约对车企意义重大。以蔚来汽车为例，2021Q1单车毛利8417元，单车净利仅-2239元。在新能源车和动力电池成本仍然偏高的情况，如何降低成本是车企的永恒追求，提高电机工作效率则是降本的有效途径之一。

铜耗降低带来扁线电机转换效率高于圆线。电机损耗的能源中，有65%来自于铜耗，20%来自于铁耗，10%来自于风摩损耗，5%来自于杂散损耗。而铜耗来自于电流通过铜线时的电阻发热Q=I2R，当槽满率越高时，相同功率电机所需要的铜线更短，进而内阻降低，发热减少，铜耗降低。

从理论上来说，圆线的槽满率一般在约40%左右，而扁线则可以提升至70%。由于圆线的截面为圆形，不可避免在导线间存在不规则缝隙，而扁线间的间隙更小，槽满率更高。

扁线电机的高效率区间比圆线电机高出许多，圆线电机的高效区一般要求是效率＞85%的区间占比不低于85%，被称为“双85”。而扁线电机的效率>90%的区间占比不低于90%，被称为“双90”。

电机的效率与转速和扭矩相关，市区工况中出现的频繁启停工况属于低转速高扭矩工况，而这正是圆线电机的低效率区间，而扁线电机在该工况下的转换效率更高。

优势二：散热性好，提升高温动力性强。

扁线电机散热性能好，温升相对圆线降低10%。扁线电机散热性能好，温升相对圆线降低10%。因扁线相对圆线更为紧密的接触，散热性提升，研究发现高槽满率下绕组间的导热能力是低槽满率的150%。绕组在热传导能力上具有各向异性，轴向的热传导能力是径向方向的100倍。更低的温升条件下，整车可以实现更好的加速性能。

优势三： 高功率密度，整车动力更强劲。

电机的功率与铜含量成正相关，根据上汽绿芯频道评估，扁线电机槽满率提升，相同体积下铜线填充量增加20-30%，输出功率有望提升20-30%，整车动力更强劲。

国家政策层面倡导高电机功率密度。“十三五”规划中提出，新能源乘用车电机功率密度应满足4.0KW/Kg，高于当前圆线电机约3.5kw/kg的水平。在圆线电机功率密度提升进入困难模式的当前，发展扁线电机是必然之路，当前领先企业的扁线电机的功率密度约4.5kw/kg。

优势四： 电磁噪音低，整车更安静。

扁线电机导线的应力比较大，刚性比较大，电枢具备更好的刚度，对电枢噪音具有抑制作用；可以取相对较小的槽口尺寸，有效降低齿槽力矩，进一步降低电机电磁噪音。

优势五： 小体积带来高集成效率，契合多合一电驱发展趋势。

因扁线更高的槽满率，同功率电机铜线用量和对应定子较少，体积有望下降30%。此外，扁线电机因更为先进绕线方式带来更易裁剪的电机端部，与圆线电机相比减少15-20%的端部尺寸，空间进一步降低，实现电机小型化和轻量化。

国内主流厂商大力推广扁线电机实现体积下降。上汽ER6 的8层hair-pin扁线电驱动系统，比上一代圆线电驱动系统体积下降50%。目前华为的七合一电驱包括：BCU制动控制单元、PDU电源分配单元、DCDC低压直流电源转换器、MCU微控制单元、OBC车载充电器、电机、减速器。

2.4. 扁线电机提升行业壁垒，有助于集中度提升            

扁线拥有许多传统绕组不可比拟的优点，但同时扁线电机也有部分劣势，但总体而言瑕不掩瑜，同时部分劣势也将成为扁线电机的壁垒，有助于提高市场集中度。

劣势一：“趋肤效应”、“邻近效应”明显，交流阻抗增大，高转速时转换效率降低。趋肤效应指当导体中有交流电或者交变电磁场时，导体内部的电流分布不均匀，且电流集中在导体的“皮肤”部分的一种现象。邻近效应指相互靠近的导体，通有交变电流时，每一根导体都处于自身电流产生的磁场中，同时还处于其他导体中电流产生的磁场中，这使得每个导体中电流分布都会受到邻近导体影响而不均匀现象。“趋肤效应”、“邻近效应”都会增加交流阻抗，交流阻抗增大，高转速时转换效率降低。

劣势二：设计方案不统一，定子绕组一旦确定很难改变，系列化难度高。不同车企的设计方案不一样，而定子是电机设计的核心，定子尺寸定型后，导线的线型、尺寸任意一点发生改变，都需要定制昂贵的工装模具，兼容性低。

劣势三：扁线电机生产线投资额是圆线的2-5倍。扁线电机对产品的一致性要求高，技术难度大，需要投入精度较高的自动化伺服设备、焊接设备、Hair-Pin线形成形设备和工装模具等。

劣势四：对扁线要求高，扁线成本高。扁线的加工难度增大。1）从圆形切换到矩形形状，导致铜线生产加工工业更加复杂。2）涂覆难度增大，扁平线 R 角处的漆膜涂敷非常困难，很难保证此处绝缘层的均匀性；绝缘涂层在烘干后会产生收缩，扁线是非均匀收缩，容易变形，需要改良使得R角处的涂覆厚度更厚；3）扁线弯折成发卡后，R角处应力集中，容易导致涂覆层破损；4）对扁线的精度要求高，扁线截面积大、匝数少，单根导线不一致对整体性能的影响显著增大，对扁线的一致性要求高。复杂的加工成本使得扁线成本更高，也使得扁线加工企业享受更高的技术溢价。

3. 电磁线：传统扁线稳健增长，电动车扁线蓄势待发

3.1. 切入新能源车扁线，市场前景广阔  

电磁线种类丰富，根据导体形状分为圆线、扁线以及异型线。金杯产品以扁线为主。 

电磁线市场竞争激烈，集中度很低，金杯电工在电磁线业务和线缆业务同时发力。由于技术门槛低，下游客户分散，长尾效应显著。精达股份市占率第一，达到11.23%。其次是长城科技（7.06%），冠城大通（3.85%）。金杯电工占比1.21%，与其他企业相比，电磁线业务营收较小。

金杯重点拓展高附加值的高压电磁线业务，产品下游应用有别于竞争对手。1）长城科技：电磁线业务占比98.2%，是市场上最纯正的电磁线企业；2）精达股份：电磁线业务占比68.5%；3）冠城大通：房地产占比55.8%，电磁线占比41.2%。电磁线业务近10年营收无增长。4）金杯电工：电磁线虽只占15.4%，但作为全球最大的生产特高压电磁线的企业，金杯后续发展方向将集中在电磁线、电缆领域，追求做大做强，其余竞争对手下游主要为白色家电和工业电机行业。

金杯电工扁电磁线发展历史悠久，底蕴深厚。公司在高压电线电缆领域深耕多年，多款扁线产品应用于输变电设备、轨道交通领域等。有着深厚的工艺积累，可以迅速开发出满足不同客户需求的扁线，属于国内扁电磁线领域龙头企业。

公司高端扁电磁线应用下游广泛。金杯扁绕组线已在国家特高压输变电工程、国防军工、新型核能等高端电磁线领域取得新的突破，产品服务于“青州–扎鲁特直流±800kV”等多条国家特高压项目工程，成为我国“华龙一号”及最新一代超高温核电电机、新型海陆军战斗装备等大国重器的合格供方。

金杯扁电磁线产量稳步提升，开启新一轮扩产周期。自2012年-2020年的扁线年产量从15768.31吨稳步上升至22550.50吨。根据公司在投资者互动平台的回答和公司公告显示，今年扁线的年产能有望跃升至45000吨，其中应用于新能源汽车电机的扁线产能为200吨/月左右。公司早在年初就开始了技改扩能，预计十月新能源汽车电机的扁线产能达到600吨/月。

金杯电磁线营收稳步上升，未来可期。受原材料铜价下降的影响，公司电磁线业务的营业收入在2011-2016年波动向下，随着铜价恢复以及公司产品及客户结构进一步优化，市场占有率和品牌影响力进一步提升，电磁线营业收入稳步上升，20年电磁线营收达12亿元，占总营收的15.40%，同比增长22.62%。

电磁线毛利率稳步上升，抵消原材料电解铜价格影响。电磁线的主要原材料是电解铜，可比公司的毛利率都会随着铜价上涨而下跌，但金杯管理层注重研发能力，不断开发高附加值产品，优化产品布局，毛利率稳步上升，即使在20年铜价上涨，公司毛利率也基本稳定。

涉足新能源汽车扁线电机领域，市场前景广阔。今年上海车展中扁线电机大放异彩，比亚迪DMI车型全系扁线，智己汽车、极氪汽车等也将采用扁线。扁线的渗透率正在快速提升，叠加新能源汽车渗透率提升，扁线电机市场前景广阔。目前金杯电工已与多家整车企业和专业电驱动企业建立合作关系。金杯电工生产的扁电磁线广泛应用于新能源汽车电机中。金杯电工扩产节奏完美踩中节点，有助于扁线成为新主业。

扁线需求旺盛，客户不断拓展。公司13年开始布局新能源车扁线，截止至2020年年报，金杯电工客户充足，订单饱满。截止21年7月21日，公司新能源电机扁线已经与上海联电、博格华纳、汇川、精进电动等50多家客户开展了90多个项目的合作，各合作项目处于不同阶段，其中已量产项目5个，终端车企包括长城、上汽、广汽、一汽、威马、小鹏、蔚来、沃尔沃、捷豹路虎等。

3.2. 并购无锡统力电工，拓展华东市场，发挥协同效应  

无锡统力电工在电磁线行业深耕多年。公司成立于2006年12月11日，陆莉郡持股95%，2015年陆莉郡将65%股权无偿转让至陆炳兴（陆莉郡之父），2016年公司新三板上市，2020年10月30日，金杯发布公告以自有资金11,696.60万受让陆炳兴持有的50.22%的股权，同时以自有资金增资11,847.20万，共计持有无锡统力电工67%的股权。

统力电工2014-2019的产品营收分别为8.61亿、8.22亿、8.57亿、10.26亿、 11.23亿、12.93亿元，复合增长率7%。公司的主要产品以电磁线为主，细分产品分别为换位导线、漆包线、组合导线、纸包线，2019年产品营收分别为5.85亿、2.66亿、2.09亿、1.55亿，占比分别为45%、21%、16%、12%，合计占比94%。

统力电工的产品附加值低于金杯电工。2017-2019三年间公司产品毛利率维持稳定，基本在10%左右，而金杯电工电磁线的毛利率为16.58%。

统力电工的产品以扁线为主，包括漆包线、纸包线和换位导线等，其中拳头产品是换位导线。换位导线采用一定根数的漆包铜扁线组合成宽面相互接触的两列，并按要求在两列漆包线的上面和下面沿窄面作同一转向的换位，并用电工绝缘材料作多层连续紧密包绕组成。统力电工具备年产15000吨的生产能力，技术工艺成熟，可根据客户需要生产5-80根的各类规格换位导线。换位导线具有空间利用率高、涡流损耗低、机械强度高、线圈绕制时间少等优点。主要用于制造电力变压器、电抗器和牵引变压器的绕组。

纸包线指的是绝缘层为绕包电缆纸的线材。组合导线是由若干根纸包线按规定要求排列，由特定的绝缘材料绕包而成的绕组线。纸包线、组合导线是制造变压器绕组的重要材料。

5. 盈利预测与投资建议 

5.1. 市场空间

 1）新能源车销量：预计未来几年中国、欧洲和美国在补贴、积分考核、新车型刺激等因素共同作用下新能源车销量持续向好，其中中国、欧洲21年增速高，22年后仍维持30%以上增速，美国因低基数及预期拜登政府的刺激政策落地，未来中枢增速有望在60%以上。2025年中国、美国和欧洲销量分别为896万、504万和945万，全球新能源车2025年销量合计2367万辆。

 2）扁线渗透率及单车扁线用量：预计国内和欧洲的新能源车扁线单车用量保持稳定，且美国市场因为皮卡、suv电动化，大型车占比提升拉动高功率电机占比提升，单车扁线用量提升。扁线电机相比圆线电机性能优势显著，预计将逐步替代圆线，渗透率在龙头车企拉动下21年开始快速提升，预计2025年中国、美国和欧洲渗透率均提升至95%。    

3）全球扁线需求量：随着扁线渗透率增长和新能源车销量提升，全球新能源车扁线需求25年预计25.4万吨，其中预计中国、美国和欧洲分别达到8.1万吨、7万吨和10.1万吨。

预计随着扁线产能扩张和公司不断拓展新客户，金杯电工扁线出货逐年增长，从2021年2000吨提升到2025年3.5万吨，全球市占率预计维持在15%左右水平。

5.2. 业绩拆分      

公司电磁线产品广泛应用于特高压输电变压器、电气化铁路站用变压器、牵引变压器、特种整流变压器以及风力发电机等，近年来新能源扁线电机兴起带来电磁线新增需求。因20年12月并表无锡统力电工，公司漆包线业务21年将呈现高速增加，预计未来复合销量增速在10%左右。新能源扁线相比传统电磁线产品更高的单吨毛利拉动公司电磁线业务整体毛利率提升，预计21-23年电磁线业务毛利率分别为15%、19%和23%。

公司电线电缆业务包括电器装备用线、电力电缆、特种电线电缆等，其中电气装备用电线用于建筑装修用线路、电气设备连接等领域，电力电缆用于电网输配电，预计销量复合增速5%，毛利率和单km毛利预计受铜价影响有小幅波动。

5.3. 估值与投资建议

可比公司估值方面，我们选取与金杯电工具有类似电机相关业务的精达股份、长鹰信质和卧龙电驱，可比公司21-23年平均估值为20.3、16.7和12.6倍。金杯电工的电磁线和电气电缆业务稳健，新能源车扁线业务即将放量，受益于单吨利润较高的新能源车扁线行业渗透率提升，利润有望保持较快增长，预计2021-2023年公司归母净利润3.5、4.9和6.6亿元，分别对应PE 15.1、10.8和8.1倍，公司估值水平低于可比公司平均值，首次覆盖给予“买入”评级。

6. 风险提示

扁线渗透率不及预期，新能源车销量不及预期，产能扩张不及预期。