2023，感觉也很难
首先想说一下新年前十天的一些感受吧，市场确实比2022年好起来了一点，但问题和疑惑一点都没有少。在我自己关注的几个主要资产品类中，几乎都是强博弈。问题都是有点看不清的，这时候和过去一样，海外投资者相对钝感力但反而更坚定。
这一点是我最近几天很多时候有所感悟的，有些时候钝感力带来坚定，在博弈的时候反而更容易把行情往自己想要的方向推动。
我稍微总结了一下，目前对我最困难的两个问题是：
到底是做现实还是做预期
资产价格到底是看趋势看Flow，还是看绝对定价水平
我稍微把博弈列出来：
我A：复苏的预期和复苏的实际，强预期弱现实的组合。预期和现实的博弈
人民币汇率：春节前的结汇需求会带来人民币的升值支撑，但往后去看，人民币2023年实际上在结售汇上是有压力的，出境旅游的增加和出口的边际放缓。现实和预期的博弈
黄金：实际利率的趋势可能是往下的，但目前长期实际利率和金价并不对应，我自己其实不喜欢用实际利率看黄金，但市场主流观点依然是如此。趋势和点位的博弈
铜：同样是趋势和点位的博弈，海外投资者的看法是中国Reopen然后疫情的干扰看起来很小，所以趋势向好，但点位上，春节前累库的时候把铜干到9000美元真的是击穿了我所有的想法……老老实实承认这几天的行情看不懂
上面这些是我比较熟悉的博弈，但其实其他资产的博弈也是一样的。例如美债一样是萧条预期和偏强的基本面的矛盾。
其实理论上说，这样的事情应该不奇怪，资产价格博弈应该都这样，但站在2023年年初有几点加剧了这个问题。我们从先行指标，同步指标，滞后指标三个方面聊这个问题：
先行指标：中美经济周期的错位还在持续，就以铜为例子，如果你几年前告诉我，说如果有一天中国PMI只有47，那我肯定是无脑多铜的。但我何曾想得到有一天中国PMI从47开始回暖的时候，美国PMI还在49往下掉呢。所以落实到铜的基本面上，沪铜和Comex在期限结构，持仓趋势上都是不同的。这就带来了很大的矛盾，我们以前说宏观波动加大增加了资产波动率，以前我看这句话就是一句话，这十天我是深刻理解了这一点，当新兴市场和发达市场流动性和基本面出现背离的时候，逻辑都是非常不通顺的，所以波动就很大。
同步指标：过去几年服务业的高波动是很少见的，服务业在遇到危机后能快速复苏么？：过去10年我们基本上都是服务业PMI比较稳定，制造业PMI周期性很强，然后疫情的原因带来了巨大的服务业波动。我觉得2023年其实中美都面对一个核心问题：服务业的复苏能够很快么？如果中国服务业复苏很快，那么HIS其实还有机会，如果美国服务业在加息结束或者出风险之后能够快速反弹，那么美国软着陆其实是有机会的。这个问题我觉得是我现在思考最多的宏观问题，我们之前说中国复苏+美国萧条，其实现在我觉得这两个组合最后就总结到这个问题上了。
滞后指标：通胀到底如何？会不会有2023年下半年二次通胀的可能。我自己有个经验是，如果市场博弈的焦点是流动性，市场其实是简单的，因为央行是可以看得准的，央行自己就可以控制流动性，如果上次博弈的焦点是经济，市场要复杂一点，因为流动性-经济的传导有个效率问题，这个时候博弈的重点是行业，但对于资产品类来说也不难。最难的就是博弈通胀，因为通胀测不准，央行也侧不准，所以超预期的情况经常发生，结果就很难受。
我自己对上面三个问题的看法我相信大家也都很熟悉了，我觉得服务业复苏是比较快的，因为制造业开一个产线需要三年建设期，服务业加一个人减一个人就一天的决策流程。我觉得中美先行指标的错位，最后一定是中国PMI带动美国PMI见底反弹，我只是不知道美国PMI低点有多低，什么时候来，萧条是深还是浅，什么时候发生。如果要我拍脑袋，我觉得美国2023H2浅萧条的概率可能比深度萧条的概率大一点，基本逻辑是联储的弹药还是很充足。通胀我觉得2023H2有二次通胀的可能。
我自己有个看法是，2023年的联储节奏是加息中止+缩表，如果2023年浅萧条，2024年联储可能是降息不达预期+扩表。2023年深萧条的话，2024年联储救市降息超预期+扩表。我自己还是觉得2018年12月加息停止，2019年缩表停止这个故事，在2022年-2023年还会发生。
所以我有一点点理解为什么大家想做一个浅萧条，而不是一个深度萧条，我不是说经济到底会浅萧条还是深度萧条，而是如果你去看逻辑的话，2022年是波动率很大的一年，我们都说波动率聚态分布，没达峰的话最后一段赶顶会比之前更凶，达峰之后的下行非常缓慢。
如果2023年波动率比2022年更大，那2023年的风险可能要超过2008年，我觉得这个确实不太可能，因为我自己觉得2015-2022年，贸易战+疫情其实是缓释了很多风险的。
如果2023年波动率比2022年更小，2022年资产价格的波动其实是深度萧条的幅度，而且是在经济还可以的时候就干出来跌幅。那么2023年做个浅萧条，其实比做个深萧条更符合资产的逻辑。
换句话理解，SPX从20倍以上估值2022年干到了15倍估值附近，如果2023年深度萧条，这估值奔着10倍去了，这个我觉得从幅度上就构成了风险事件的条件，所以和一些朋友交流，有一个观点我觉得是有道理的，如果2023年看一个深度萧条，那么连续两年美股下跌，绝对是要有非常糟糕的基本面才能打下来。对于这种糟糕的事情，你只能当风险提示，除了一些专门做空的机构没法当基本假设。所以浅萧条不一定是概率最大的事情，但的确是阻力最小的方向。这个区别我感觉还是要思考一下。
最后我稍微过一下目前各个市场的经济焦点，我觉得放置在一起看就很有趣。
中国：GDP预期不停上调，大家对于疫情达峰非常乐观，数据显示也可以乐观。目前来看下一个博弈点在春节后，股票的话需要消费数据，商品的话需要去库，经济的话，春节后的地产数据我觉得是今年最大的关注点。经济越差政策越好成为一个可能性。
美国：我觉得美国市场投资者可能也对通胀脱敏了，就和中国投资者去年秋天慢慢对疫情脱敏了一样，联储的鹰派发言基本上没法改变市场的预期，这几天鲍威尔和他的同事其实蛮鹰派的，但一点用没有，我觉得人都是这样的，你没法持续用同一个逻辑让市场反复做，早就priced in了。债市投资者基本上认为联储会态度软化，甚至加息不到5.0%。
欧元区：通胀在回落，但核心CPI依然很坚挺，欧元区我自己觉得主要问题就是能源，能源就是战争问题，如果战争问题可以解决，欧元区其实不一定很糟糕，之前就有说过，欧洲是低债务然后不发钱，结果遇到了战争强行推高通胀，美国是高债务发钱，通胀反而消解了一些债务。如果能源问题解决，我觉得到时候市场说不定也会说欧洲软着陆的可能性。
我的感觉是，2023年其实有一种“劫后余生”的感觉，中国需要用政策对冲经济的基本面，前几天看了清华的一个报告，说中国需要有一个拐点，去逆转前几年的经济下行趋势，这个事情能不能发生就很关键，我们需要的是4%左右的经济增速，要是按照前几年的那个趋势经济增速从7%到5%，以后不一定可以在4%打住。
美国的浅萧条和二次通胀其实对他们的债务消解也是有帮助的。欧元区通胀很低但短期主要是战争影响。
之前还分享过，利率的长期下行趋势可能在2025年前后终结，其实往长期去看，利好还是在的。只是2023年是一个延续了2022年高波动，高不确定性，需要休养生息的一年。
所以回到我之前开头的那两个疑问上，我虽然没有答案，但我现在有个思路。2023年到底会不会比2022年更差不知道，但我知道市场肯定是希望2023年休养生息的。所以上面那些博弈，在往好的方向做的时候，我看长做短，不看价格点位看flow，在往坏的方向做的时候，我不看长期逻辑，也不看flow，只看价格点位是否足够低。
希望和大家多多交流吧。