首先想说一下新年前十天的一些感受吧,市场确实比2022年好起来了一点,但问题和疑惑一点都没有少。在我自己关注的几个主要资产品类中,几乎都是强博弈。问题都是有点看不清的,这时候和过去一样,海外投资者相对钝感力但反而更坚定。
这一点是我最近几天很多时候有所感悟的,有些时候钝感力带来坚定,在博弈的时候反而更容易把行情往自己想要的方向推动。
我稍微总结了一下,目前对我最困难的两个问题是:
到底是做现实还是做预期
资产价格到底是看趋势看Flow,还是看绝对定价水平
我稍微把博弈列出来:
我A:复苏的预期和复苏的实际,强预期弱现实的组合。预期和现实的博弈
人民币汇率:春节前的结汇需求会带来人民币的升值支撑,但往后去看,人民币2023年实际上在结售汇上是有压力的,出境旅游的增加和出口的边际放缓。现实和预期的博弈
黄金:实际利率的趋势可能是往下的,但目前长期实际利率和金价并不对应,我自己其实不喜欢用实际利率看黄金,但市场主流观点依然是如此。趋势和点位的博弈
铜:同样是趋势和点位的博弈,海外投资者的看法是中国Reopen然后疫情的干扰看起来很小,所以趋势向好,但点位上,春节前累库的时候把铜干到9000美元真的是击穿了我所有的想法……老老实实承认这几天的行情看不懂
上面这些是我比较熟悉的博弈,但其实其他资产的博弈也是一样的。例如美债一样是萧条预期和偏强的基本面的矛盾。
其实理论上说,这样的事情应该不奇怪,资产价格博弈应该都这样,但站在2023年年初有几点加剧了这个问题。我们从先行指标,同步指标,滞后指标三个方面聊这个问题:
先行指标:中美经济周期的错位还在持续,就以铜为例子,如果你几年前告诉我,说如果有一天中国PMI只有47,那我肯定是无脑多铜的。但我何曾想得到有一天中国PMI从47开始回暖的时候,美国PMI还在49往下掉呢。所以落实到铜的基本面上,沪铜和Comex在期限结构,持仓趋势上都是不同的。这就带来了很大的矛盾,我们以前说宏观波动加大增加了资产波动率,以前我看这句话就是一句话,这十天我是深刻理解了这一点,当新兴市场和发达市场流动性和基本面出现背离的时候,逻辑都是非常不通顺的,所以波动就很大。
同步指标:过去几年服务业的高波动是很少见的,服务业在遇到危机后能快速复苏么?:过去10年我们基本上都是服务业PMI比较稳定,制造业PMI周期性很强,然后疫情的原因带来了巨大的服务业波动。我觉得2023年其实中美都面对一个核心问题:服务业的复苏能够很快么?如果中国服务业复苏很快,那么HIS其实还有机会,如果美国服务业在加息结束或者出风险之后能够快速反弹,那么美国软着陆其实是有机会的。这个问题我觉得是我现在思考最多的宏观问题,我们之前说中国复苏+美国萧条,其实现在我觉得这两个组合最后就总结到这个问题上了。
滞后指标:通胀到底如何?会不会有2023年下半年二次通胀的可能。我自己有个经验是,如果市场博弈的焦点是流动性,市场其实是简单的,因为央行是可以看得准的,央行自己就可以控制流动性,如果上次博弈的焦点是经济,市场要复杂一点,因为流动性-经济的传导有个效率问题,这个时候博弈的重点是行业,但对于资产品类来说也不难。最难的就是博弈通胀,因为通胀测不准,央行也侧不准,所以超预期的情况经常发生,结果就很难受。
我自己对上面三个问题的看法我相信大家也都很熟悉了,我觉得服务业复苏是比较快的,因为制造业开一个产线需要三年建设期,服务业加一个人减一个人就一天的决策流程。我觉得中美先行指标的错位,最后一定是中国PMI带动美国PMI见底反弹,我只是不知道美国PMI低点有多低,什么时候来,萧条是深还是浅,什么时候发生。如果要我拍脑袋,我觉得美国2023H2浅萧条的概率可能比深度萧条的概率大一点,基本逻辑是联储的弹药还是很充足。通胀我觉得2023H2有二次通胀的可能。
我自己有个看法是,2023年的联储节奏是加息中止+缩表,如果2023年浅萧条,2024年联储可能是降息不达预期+扩表。2023年深萧条的话,2024年联储救市降息超预期+扩表。我自己还是觉得2018年12月加息停止,2019年缩表停止这个故事,在2022年-2023年还会发生。
所以我有一点点理解为什么大家想做一个浅萧条,而不是一个深度萧条,我不是说经济到底会浅萧条还是深度萧条,而是如果你去看逻辑的话,2022年是波动率很大的一年,我们都说波动率聚态分布,没达峰的话最后一段赶顶会比之前更凶,达峰之后的下行非常缓慢。
如果2023年波动率比2022年更大,那2023年的风险可能要超过2008年,我觉得这个确实不太可能,因为我自己觉得2015-2022年,贸易战+疫情其实是缓释了很多风险的。
如果2023年波动率比2022年更小,2022年资产价格的波动其实是深度萧条的幅度,而且是在经济还可以的时候就干出来跌幅。那么2023年做个浅萧条,其实比做个深萧条更符合资产的逻辑。
换句话理解,SPX从20倍以上估值2022年干到了15倍估值附近,如果2023年深度萧条,这估值奔着10倍去了,这个我觉得从幅度上就构成了风险事件的条件,所以和一些朋友交流,有一个观点我觉得是有道理的,如果2023年看一个深度萧条,那么连续两年美股下跌,绝对是要有非常糟糕的基本面才能打下来。对于这种糟糕的事情,你只能当风险提示,除了一些专门做空的机构没法当基本假设。所以浅萧条不一定是概率最大的事情,但的确是阻力最小的方向。这个区别我感觉还是要思考一下。
最后我稍微过一下目前各个市场的经济焦点,我觉得放置在一起看就很有趣。
中国:GDP预期不停上调,大家对于疫情达峰非常乐观,数据显示也可以乐观。目前来看下一个博弈点在春节后,股票的话需要消费数据,商品的话需要去库,经济的话,春节后的地产数据我觉得是今年最大的关注点。经济越差政策越好成为一个可能性。
美国:我觉得美国市场投资者可能也对通胀脱敏了,就和中国投资者去年秋天慢慢对疫情脱敏了一样,联储的鹰派发言基本上没法改变市场的预期,这几天鲍威尔和他的同事其实蛮鹰派的,但一点用没有,我觉得人都是这样的,你没法持续用同一个逻辑让市场反复做,早就priced in了。债市投资者基本上认为联储会态度软化,甚至加息不到5.0%。
欧元区:通胀在回落,但核心CPI依然很坚挺,欧元区我自己觉得主要问题就是能源,能源就是战争问题,如果战争问题可以解决,欧元区其实不一定很糟糕,之前就有说过,欧洲是低债务然后不发钱,结果遇到了战争强行推高通胀,美国是高债务发钱,通胀反而消解了一些债务。如果能源问题解决,我觉得到时候市场说不定也会说欧洲软着陆的可能性。
我的感觉是,2023年其实有一种“劫后余生”的感觉,中国需要用政策对冲经济的基本面,前几天看了清华的一个报告,说中国需要有一个拐点,去逆转前几年的经济下行趋势,这个事情能不能发生就很关键,我们需要的是4%左右的经济增速,要是按照前几年的那个趋势经济增速从7%到5%,以后不一定可以在4%打住。
美国的浅萧条和二次通胀其实对他们的债务消解也是有帮助的。欧元区通胀很低但短期主要是战争影响。
之前还分享过,利率的长期下行趋势可能在2025年前后终结,其实往长期去看,利好还是在的。只是2023年是一个延续了2022年高波动,高不确定性,需要休养生息的一年。
所以回到我之前开头的那两个疑问上,我虽然没有答案,但我现在有个思路。2023年到底会不会比2022年更差不知道,但我知道市场肯定是希望2023年休养生息的。所以上面那些博弈,在往好的方向做的时候,我看长做短,不看价格点位看flow,在往坏的方向做的时候,我不看长期逻辑,也不看flow,只看价格点位是否足够低。
希望和大家多多交流吧。