【中金外汇 · 美元】美元指数的大顶是否已过？

摘要

今年以来，美元之所以能够一路高奏凯歌，其背后主要有三个逻辑的支撑。一是货币政策分化的逻辑：为了对抗不断超预期的通胀，美联储今年被迫进行了激进紧缩。这拉大了美元与其他非美主要货币的利差并支持美元。二是贸易条件改善的逻辑：俄乌冲突引发的供应链扰动使得作为能源和粮食出口国的美国的贸易逆差有所下降，而欧洲和亚洲的传统出口型经济体出现贸易逆差，这一方面利好美元，另一方面则拖累的非美工业经济体的汇率。三是避险逻辑：以俄乌冲突（及其引发的欧洲能源危机）以及随后中国疫情，英国财政危机等一系列风险事件的频发压制了风险资产的表现，而美元却受益于避险属性。

我们认为，美元走强的三大逻辑中，近期有两个发生了重要变化：

1） 通胀见顶点燃了美联储的转向预期 美国10月份的通胀环比弱于预期。考虑到大部分商品消费和某些服务消费的价格出现了开始环比负增长，核心通胀同比增速从9月份的年内高点开始回落。随着此后基数的抬升，我们认为美国核心通胀的同比数据确认在9月份见顶将是大概率事件。在通胀基本确认顶部后，市场对于美联储的加息前景进行了重新定价，利率期货市场下调了终点利率预期，并对2023年下半年美联储启动降息有所定价（图表2）。在加息预期有所回落的影响下，各期限美债利率快速回落，短期和长期美国国债和非美国债的加权利差显著收窄（图表3）。利差的收窄冲击了货币分化逻辑，从而令美元走弱。在G10非美货币中，日元和瑞郎的反弹尤甚，它们是对利差更为敏感的一对货币。

图表2：联邦利率期货隐含的美联储利率水平

图表3：长短期美债与非美国债利差收窄

2） 非美经济体复苏预期点燃了风险情绪 我们认为，美元近期的回调与近期非美经济的预期回暖也有密不可分的联系。欧元区、英国和中国经济的预期在近期都出现了一定程度的好转。欧洲天然气价格自8月末的高点回落了三分之二（图表4），这让外界对于欧洲经济可能会在这个冬天因为能源供给缺口而出现深度衰退的担忧有所下降。英国首相的更迭，以及此前激进财政刺激政策的退出，在短期内减轻了外界对于英国国债流动性乃至英国金融体系的担忧。而中国近期推出的疫情防控工作优化二十条，和支持房地产平稳健康发展的十六条措施则是提振了中国乃至全球经济的向好预期。上述变化不仅稳定了欧元、英镑和人民币等非美货币，也在一定程度上同美联储的转向预期一起共同支持了全球的风险偏好。自10月中旬开始，各国股市纷纷从底部开启了反弹行情，并压制了拥有避险属性的美元（图表5）。

图表4：欧洲天然气（倒置）vs 欧元/美元

图表5：美元指数 VS MSCI国际资本指数（倒置）

短期内，我们不能排除美元回调波段还未走完的可能性。因为美元指数在技术上已经破位，在缺乏强有力的基本面原因扭转趋势之前，此前在美元走强过程中积累的美元多头可能会处于逐步平仓的过程（图表6）。这会让美元的每一次反弹都会面临多头进一步平仓的抛压，从而压制其反弹的空间。

图表6：主要货币对美元的CFTC期货非商业头寸 vs 美元指数（倒置）

中长期看，汇率的走向取决于跨境资金的流动方向。我们认为，作为金融属性很强的货币，美元的拐点往往与全球金融周期从收缩转向扩张的转折点重合。全球性的金融扩张一方面需要一个相对宽松的货币环境，另一方面则需要一个向好的宏观经济环境和金融市场风险情绪。从上述两个条件看，我们认为美元趋势性下行的条件当前尚不充分。

美联储仍然需要紧缩抗通胀 虽然美国的通胀拐点似乎已经看到，但这并不意味着美联储对抗通胀的战役已经取得胜利。在当下，虽然美联储的激进紧缩让通胀看到了拐点，但由于通胀的绝对水平仍然高于利率，且下行的趋势仍然面临一些变数。从宏观逻辑上讲，本次美国通胀的成因除了过分宽松的货币与财政政策外，也与疫情和俄乌冲突造成的劳动力和能源等要素的供给约束有关。这些供给约束的解除在当下是不明确的。在劳动力放面，美国劳动力市场依然偏紧，非农就业和薪资保持上升势头。在能源方面，欧佩克国家的产量不增反减，而俄油俄气的供给缺口在短期内也很难完全填补。因此，需求的持续下行是通胀回落的必要条件。而需求的下行需要一个偏紧的金融条件，这与当前市场风险偏好回升和美元的回落并不符。风险偏好的回升会带动消费需求的反弹（图表7），而美元的回落则可能会增加进口商品的价格上行压力（图表8）。这都不是美联储希望看到的情形。因此，在未来的几个月内，我们仍然可能会看到美联储持续进行加息缩表。在其他非美央行都已经开始放慢加息节奏的背景下，美联储加息的退坡可能不会造成美债和非美货币利差的显著收窄。因此，我们认为货币政策分化的逻辑尚未完全逆转。

图表7：标普指数同比vs 美国个人消费支出同比

图表8：美元指数 VS 进口价格指数（石油除外）

风险情绪向好的持续性成疑 虽然近期非美经济体的利好不断，但相关复苏交易的持续性存在疑问。欧洲天然气的价格虽然处于相对低位，但这可能更多是由于今年入冬偏晚，库存消耗暂时低于季节性所致。考虑到北溪管道短期内很难修复，我们判断在今年冬天欧洲的能源供应很难找到完全替代。因此，虽然欧洲经济今年可能避免了最坏情况的发生，但其仍可能会在2023年陷入衰退。英国新政府虽然逆转了特拉斯的财政刺激政策并稳住了英国国债的价格，但我们认为英国经济在缺乏财政支持的环境下，可能也会陷入衰退。中国经济可能会成为稳定明年全球经济需求的重要力量，但考虑到相关政策利好对经济的传导需要一个过程，中国需求的反弹要对全球经济需求产生正面影响仍需时日。况且，美国经济本身也可能会在2023年陷入衰退。届时，即使美联储停止加息，其对风险资产的提振效应也可能会被需求衰退所盖过。当衰退交易逐步取代退坡交易后，金融条件和流动性可能会重新收紧（图表9）。美元届时将会受益于避险效应。

图表9：美元指数vs 美国金融条件指数

美元顶往往滞后于利率顶 从历史经验看，在过去美元走强的加息周期中，美元的顶部往往会滞后于基准利率和短期国债利率的顶部（图表10）。这背后的逻辑很可能就是避险情绪对美元的支撑。因为历史上美元的大幅走强往往会带来一些内外风险的暴露，他在逆转美联储货币政策的同时，也会支撑美元汇率。从这一点看，即使当前美元汇率出现了深度回调，我们依然无法确定美元的大顶已过。在过去的两轮美元上涨周期中，美元指数在最终拐头前不时会走出阶段性的回调行情，最深回调幅度超过了10%（图表11）。因此，即使美元已经从高点回调了7%，我们仍不能排除这只是一个回调而不是反转，不能笃定9月份的114就是本轮美元指数的大顶。

图表10：2Y美债收益率 vs 美联储基准利率 vs 美元

图表11：历史上强美元周期中的回调波段

美元的趋势性下跌可能要待明年二季度后 我们认为，美元趋势性下行的宏观环境可能要等到明年二季度或以后才会逐步具备。一来，我们判断届时美联储可能已经完成了加息周期，市场将会开始交易降息。二来，市场对于衰退的交易可能会在一段时间的避险情绪发酵后开始好转。随着金融市场的情绪好转和非美经济初步企稳，市场将会从交易衰退转为交易复苏。全球金融周期转为扩张之后，美元也将进入新一轮下行周期。

王冠, CFA，丁瑞，CFA对此报告亦有贡献