结构性通胀和通缩的“双线”投资逻辑

原创何宁何宁宏观

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事件：8月CPI同比上涨2.5%，预期2.8%，前值2.7%；PPI同比上涨2.3%，预期3%，前值4.2%。

【摘要】

一、CPI同比上涨2.5%，低于前值；环比由正转负。食品项环比涨幅缩窄，主支撑是蛋类、鲜菜、羊肉，9月初蔬菜价格仍大幅上涨，不过综合来看后续持续大幅上涨概率不高；猪价环比涨幅缩窄，预计后续短期涨幅偏弱，中长期中枢仍趋上行。非食品项涨幅缩窄，环比涨幅明显弱于季节性的是房租、家用器具、交通工具燃料等分项，反映就业仍有压力、消费低迷、国际油价下跌、国内疫情反复抑制出行需求。核心CPI偏弱，经济总体承压。

二、PPI同比延续下行，多数行业环比下行，但重点工业品降幅较前值涨跌互现，我国仍存输入性通胀压力；CPI-PPI缺口时隔19个月首度由负转正，PPI-PPIRM等复合指标显示上游向下游价格传导能力有所增强。

三、上游成本回落，持续提示中下游行业盈利改善机会。

1、根据我们测算的价格传导指数（CTIC指数）来看，中下游行业价格传导能力持续提升，典型的有通用设备、专用设备、交运设备、电气机械、仪器仪表、金属制品、纺织业、皮革制品、木材、汽车制造等行业。

2、维持我们在报告《四问利润传导，这次不一样？》中的观点，综合来看，本轮CPI-PPI回升周期中“建筑建材、家电”仍有效，同时有色先于能源回落利好通信设备、电气机械、汽车、交运设备、电力、金属制品，但黑色系存在上行风险，金属制品或不及预期；伴随地产风险事件企稳，此前受掣肘的建筑建材有望重回成本回落逻辑、兑现利润弹性。

四、后续通胀走势判断，以及投资主线如何演绎？

1、CPI预测：预计9月达到年内高点在3.2%左右，10-11月逐渐回落至2.3%-2.7%之间，12月再回升，全年累计同比在2.2%左右。

2、PPI预测：目前推断9月PPI环比可能仍然为负，使得PPI同比继续下行至1%以下。往后看，预计PPI同比延续回落，四季度大概率落入通缩（-1%至-3%之间），全年同比下调至4%左右。

综合8月数据来看，我们认为结构性通胀的背面是结构性通缩，“通胀”体现的是局部领域的供需失衡，例如蔬菜供给收紧、猪周期上行、俄乌冲突引发“能源危机”和输入性通胀压力等；“通缩”体现的是国内消费需求仍偏弱、海外需求总体下滑，例如核心CPI偏弱，PPI同比下行幅度超预期等。因此，对于“通胀”一面，我们认为后续猪价中枢总体仍趋上行，但涨幅可能受限。对于“通缩”一面，我们持续提示上游成本下行，CPI-PPI上行带来的中下游盈利改善机会；以及全球衰退初期阶段做空“铜油比”利好中游设备制造业。

【正文】

一、CPI同比上涨2.5%，低于前值；环比由正转负。食品项环比涨幅缩窄，主支撑是蛋类、鲜菜、羊肉，9月初蔬菜价格仍大幅上涨，不过综合来看后续持续大幅上涨概率不高；猪价环比涨幅缩窄，预计后续短期涨幅偏弱，中长期中枢仍趋上行。非食品项涨幅缩窄，环比涨幅明显弱于季节性的是房租、家用器具、交通工具燃料等分项，反映就业仍有压力、消费低迷、国际油价下跌、国内疫情反复抑制出行需求。核心CPI偏弱，经济总体承压。

8月CPI同比涨幅较前值回落0.2个百分点至2.5%，其中食品项CPI同比较前值回落0.2个百分点至6.1%，非食品项同比较前值回落0.2个百分点至1.7%，核心CPI同比持平前值的0.8%；8月CPI环比涨幅较前值回落0.6个百分点至-0.1%，其中核心CPI环比涨幅较前值缩窄0.1个百分点至0%。

分项看：

1、食品项：涨幅总体稳定，环比涨幅较大的是蛋类、鲜菜、羊肉，仍需关注后续蔬菜稳产保供情况；猪价环比涨幅较上月缩窄，往后看，短期可能涨幅偏弱，中长期猪价中枢仍趋上涨。

1）食品项中，环比涨幅较为明显的是蛋类、鲜菜、羊肉，环比分别上涨3.1%、2.0%、1.1%；其中鲜菜先涨后跌，8月上旬北方蔬菜大量上市、价格回落；下旬南方高温干旱导致供给收紧，菜价走高。预计在北方蔬菜延迟上市和南方天气转凉的支撑下，后续蔬菜价格难以持续大幅上涨。但从高频指标看，截至9月9日的28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨16%，较8月涨幅扩大12个百分点，仍需密切关注后续蔬菜稳产保供情况。

2）8月猪价环比涨幅缩窄。8月猪肉CPI同比涨幅扩大2.2个百分点至22.4%；环比涨幅回落25.2个百分点至0.4%。8月22个省市猪肉平均价上升至29.05元/千克，环比上涨2.8%。

8月生猪市场供需双弱，猪价高位小幅震荡。往后看，一方面，长期看，领先10个月的能繁母猪存栏同比低位运行，产能去化仍未结束，主要由供给端驱动的猪周期将持续支撑猪肉价格中枢上行；另一方面，短期看，需求端，随着天气转凉、中秋国庆双节到来、学校开学，猪肉需求将增加；供给端，头部企业逐步提升计划出栏量，发改委也已投放中央冻猪肉储备。因此，预计短期猪价涨幅总体偏弱。

2、非食品项：同比环比涨幅均缩窄，环比涨幅明显弱于季节性的是房租、家用器具、交通工具燃料、西药等分项，反映就业仍有压力、消费低迷、国际油价下跌、国内疫情反复抑制出行需求。

8月CPI非食品项同比涨幅缩窄0.2个百分点至1.7%，环比降幅扩大0.2个百分点至-0.3%。环比看，大部分分项涨幅较前值回落。

1）与上月相比，环比涨幅明显缩窄的分项是家用器具、交通工具用燃料、通信工具、旅游分项，与国际油价下跌、国内疫情反复抑制出行需求等因素有关。

2）与环比的季节性规律（指2016-2019年同期均值）相比，明显低于季节性的分项是房租、家用器具、交通工具燃料、西药等分项；旅游分项价格反而高于季节性表现0.15个百分点。由此看来，疫情干扰并不能解释经济偏弱的全部（旅游价格高于季节性）；家用器具等耐用消费品价格走弱反映消费偏弱；房租价格偏弱反映就业压力仍大。

3、核心CPI：同比涨幅持平前值，环比涨幅缩窄，经济总体仍承压。

8月剔除食品和能源的核心CPI同比持平前值的0.8%，自2021年8月以来核心CPI同比总体趋势下行。8月核心CPI环比涨幅较前值回落0.1个百分点至0%。8月制造业PMI录得49.4%，低于荣枯线；服务业PMI较前值回落0.9个百分点至51.9%，反映受疫情反复、地产低迷等影响，经济总体承压。

二、PPI同比延续下行，多数行业环比下行，但重点工业品降幅较前值涨跌互现，我国仍存输入性通胀压力；CPI-PPI缺口时隔19个月首度由负转正，PPI-PPIRM等复合指标显示上游向下游价格传导能力有所增强。

PPI同比延续下行，大部分行业环比总体下行，但主要工业品价格降幅涨跌互现；地缘政治冲突继续发酵，我国仍存输入性通胀风险。8月CPI-PPI缺口时隔19个月首度由负转正，PPI生产资料-生活资料增速差再度缩窄，PPI-PPIRM负缺口亦缩窄，反映价格传导更趋畅通。

PPI同比延续回落，8月PPI同比涨幅缩窄1.9个百分点至2.3%，环比降幅缩窄0.1个百分点至-1.2%。CPI-PPI剪刀差连续10个月上行，缺口时隔19个月首度由负转正至0.2%；PPI生产资料-生活资料增速差缩窄2.5个百分点至0.8%；PPI-PPIRM负缺口缩窄0.4个百分点至-1.9%。

1、大类看：生产资料-生活资料增速差大幅缩窄，反映价格延续传导。

8月PPI生产资料和生活资料增速差缩小，PPI生产资料同比涨幅下降2.6个百分点至2.4%，生活资料涨幅小幅回落0.1个百分点至1.6%，PPI生产资料-生活资料增速差缩窄2.5个百分点至0.8%，反映价格延续传导。

2、七大产业看：各部门价格走势分化明显，总体仍呈现出上游价格向下游传导的态势。

环比看，上游行业环比涨幅大幅缩窄，下游行业涨幅有升有降，但总体看各部门分化仍明显。其中上游采掘工业环比降幅扩大2.6个百分点至-4.5%；原材料和加工工业环比降幅分别缩小0.1和0.4个百分点至-2.4%和-0.9%。下游行业价格波动不明显，其中食品和耐用消费品环比涨幅缩窄，衣着和一般日用品环比涨幅扩大。总体看，七大产业仍呈现出上游价格向下游传导的态势。

3、40个工业行业看：大部分行业环比下行，但主要行业降幅涨跌互现，地缘政治冲突继续发酵，我国仍存输入性通胀风险。

1）能源方面，天然气价格大涨，高频煤炭价格涨幅扩大，油价下跌。天然气价格环比大涨。当地时间8月19日，俄罗斯宣布因对北溪1号天然气管道进行检修，于8月31日至9月2日停气三天。受欧洲地缘政治影响，8月天然气价格继续上行且涨幅扩大。英国天然气月均期货价格环比大涨66.43%；纽约天然气月均期货价格环比由负转正，较前月上升27.6个百分点至22.19%。受疫情抑制国内煤炭开采、地缘政治冲突造成海外供给短缺等影响，8月煤炭价格总体涨幅扩大，焦炭、焦煤和动力煤价格环比分别为0.89%，-0.73%和0.72%，较前值涨幅分别扩大18.14、19.3、和1.6个百分点。受月初市场对伊核协议持乐观预期，美联储加息和需求下降等因素影响，油价大幅下滑，8月布伦特原油价格环比下降7%，对应PPI石油和天然气开采业环比降幅扩大6个百分点至-7.3%，石油加工、炼焦及核燃料加工业环比降幅扩大2.8个百分点至-4.8%。

2）铁矿石和螺纹钢价格环比小幅上行，PPI黑色产业链价格涨跌互现。8月铁矿石价格环比涨幅扩大15个百分点至0.4%，螺纹钢价格环比涨幅扩大13.3个百分点至1.7%。PPI中，黑色金属矿采选业环比降幅扩大0.7个百分点至-6.8%，黑色金属冶炼及压延加工业环比降幅缩窄2.1个百分点至-4.1%。

3）铜价环比上涨，PPI有色产业链降幅缩窄。LME3个月铜价环比涨幅扩大21.8个百分点至5.6%，PPI有色金属矿采选业环比降幅缩窄1.5个百分点至-1.1%，有色金属冶炼及压延加工业环比降幅缩窄4个百分点至-2%。

三、上游成本回落，持续提示中下游行业盈利改善机会。

四、后续通胀走势判断，以及投资主线如何演绎？

1、CPI预测

高频数据看，截至9月8日食品价格较上月总体回升，特别是鲜菜、蛋类涨幅较大；非食品按季节性环比涨幅将扩大，初步预测9月CPI同比将上行至3.2%左右。再往后，季节性之外，假设猪价逐渐上行（假设生猪均价月均环比上行4%左右），粮价上行（测算中主要考虑小麦小幅涨价），油价维持高位（三季度维持在90-100美元左右高位震荡，四季度加速回落至70美元附近），测算结果有所下修，即9月预计达到年内高点在3.2%左右，10-11月逐渐回落至2.3%-2.7%之间，12月再回升，全年累计同比在2.2%左右。

2、PPI预测

高频数据看，9月上旬大宗商品价格继续回落，截至9月2日的生产资料价格指数环比下降1.1%，南华工业品指数环比下降0.34%，CRB工业原料现货指数环比下降2.89%，以此推断9月PPI环比可能仍然为负，使得PPI同比继续下行至1%以下。往后看，在海外需求延续回落、油价可能三季度坚挺（90-100美元）、四季度加速回落（至70美元）的综合假设下，预计PPI同比延续回落，四季度大概率落入通缩（-1%至-3%之间），全年同比下调至4%左右。

综合8月数据来看，我们认为结构性通胀的背面是结构性通缩，“通胀”体现的是局部领域的供需失衡，例如蔬菜供给收紧、猪周期上行、俄乌冲突引发“能源危机”和输入性通胀压力等；“通缩”体现的是国内消费需求仍偏弱、海外需求总体下滑，例如核心CPI偏弱，PPI同比下行幅度超预期等。因此，对于“通胀”一面，我们仍旧看好猪价上涨的结构性行情，但后续猪价涨幅总体可能受限。对于“通缩”一面，我们持续提示上游成本下行，CPI-PPI上行带来的中下游盈利改善机会；以及全球衰退初期阶段做空“铜油比”利好中游设备制造业。

【风险提示】

俄乌冲突超预期恶化，国内经济超预期下行。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《结构性通胀和通缩的“双线”投资逻辑——8月物价点评》（发布时间：20220912），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：

何宁（S0010521100001），hening@hazq.com