宽信用的梦想与现实【华安宏观何宁】
事件：10月新增人民币贷款8262亿，预期7378亿，前值1.66万亿；新增社融1.59万亿，预期1.58万亿，前值2.9万亿；M2同比8.7%，预期8.4%，前值8.3%。
一、10月金融数据有什么特点？总量高、结构差、按揭松、地产弱。
1、信贷：10月新增贷款8262万亿，较去年同期多增1364万亿，较2019年同期多增1649万亿，贷款余额同比持平前值的11.9%，总体看总量高。但结构仍差，表现为企业票据和短贷高，长贷差。其中，居民端短贷和中长贷同比小幅多增，反映消费稳定修复和按揭边际放松初显成效。企业端票据和短贷高增可能更多体现为政策意志，而中小微企业融资需求偏弱。企业中长贷走弱则主要受房地产拖累，此外制造业融资需求也偏弱。
2、社融：社融主要受政府融资支撑，存量增速仍在筑底。10月政府债券同比多增，除了新增量较高，与去年发行节奏错位也有关，事实上完成全年目标仍有压力。10月社融存量同比持平前值的10%，剔除政府债券的社融存量同比持平前值的9.3%，信用仍在筑底。
3、存款：实体差，非银高，政府存款多、支出弱。M1同比回落主因房地产销售增速回落，M2同比回升主因贷款增速仍较高，对存款产生派生。存款端，季节性因素外，仍能看到居民和企业存款向非银存款的转移。财政存款增加较多，与缴税增加财政收入和财政支出偏弱有关。
二、货币、信用后续会怎么走？
风险提示
货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。
1、信贷：10月新增贷款8262万亿，较去年同期多增1364万亿，较2019年同期多增1649万亿，贷款余额同比持平前值的11.9%，总体看总量高。但结构仍差，表现为企业票据和短贷高，长贷差。具体看：
1）居民端：居民短贷增加426万亿，较去年同期多增154万亿，反映消费稳定修复，与汽车消费小幅改善相印证（10月乘用车销量两年复合同比降幅收窄）；居民中长贷新增4221万亿，较去年同期多增162万亿，与近期央行对按揭贷款边际放松有关。根据央行统计，2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。
2）企业端：表内票据增加1160亿元，同比多增2284亿元；企业短贷减少288亿元，同比少减549亿元；企业中长贷增加2190亿元，同比少增1923亿元。一方面，票据和短贷高增可能更多体现为政策意志，而融资需求偏弱。一般来说，票据和短贷多用于中小企业融资，10月中国企业经营状况指数(BCI)、BCI企业销售前瞻指数、BCI企业投资前瞻指数分别较前值回落2.9、5.6、2.9个百分点至51.6、69.1、65.9，显示中小企业景气度趋于回落。与此同时融资回升，两者的背离，反映票据和短贷可能更多体现了政策的稳信用意图。另一方面，企业中长贷走弱与房地产和制造业偏弱有关：一是受房地产融资收紧等影响，房地产景气回落，虽近期政策试图缓和开发贷收紧趋势，但银行风险偏好仍低，开发贷增长乏力。二是10月制造业PMI延续走弱，三季度贷款需求指数回落2.2个百分点，银行家宏观经济热度指数大幅回落7.3个百分点，10月通胀数据显示PPI向CPI传导仍有限，表明下游企业盈利受成本压制的情况尚未实质性缓解，制造业资本开支意愿仍不足，对贷款的需求也偏弱。
2、社融：社融主要受政府融资支撑，存量增速仍在筑底。
10月新增社会融资规模1.59万亿，同比多增1971亿元，较2019年同期多增7220亿元。结构拆分看，社融主支撑在于新增人民币贷款和政府债券；信托等表外融资、企业债券、股票融资均低于去年同期。因此，总体看，10月社融主要靠政府债券托底，但其实也并非政府债券发行量巨大，而是因为与去年发行节奏错位，导致同比多增量较多，事实上完成全年目标仍有压力。10月政府债券净融资6167亿元，同比多增1236亿元，1-10月累计新增5万亿，较全年目标7万亿仍差2万亿，意味着11月专项债发行压力较大，且也可能会预留一部分至明年发完。10月社融存量同比持平前值的10%，剔除政府债券的社融存量同比持平前值的9.3%，信用仍在筑底。
3、存款：实体差，非银高，政府存款多、支出弱。
10月M1同比回落0.9个百分点至2.8%，M2同比回升0.4个百分点至8.7%。其中：M1同比回落主因房地产销售增速回落，10月30大中城市商品房成交面积同比下滑25.5%（9月为下滑30%），较2019年同期下滑18.7%（9月为下滑22.4%）。M2同比回升主因贷款增速仍较高，对存款产生派生。存款端，季度考核结束，季初居民和企业存款通常回流非银存款，但是同比来看，居民存款同比少增2531亿元，企业存款同比小幅多增2921亿元，非银机构存款同比大幅多增9482亿元，除去季节性因素外，10月居民和企业存款仍大幅向非银存款转移。此外，财政存款增加1.11万亿，同比多增2050万亿，与缴税增加财政收入和财政支出偏弱有关。
二、货币、信用后续会怎么走？
1、货币政策维持稳健：我们维持报告《五问碳减排支持工具，对大类资产有何影响？》中的观点，即央行将灵活运用MLF、OMO等方式维持流动性平稳，并运用3000亿元支小再贷款、碳减排支持工具进行结构性降成本，精准加大对小微企业、绿色、科技、新经济等重点领域的支持力度。此外，把握好房地产调控力度，在“房住不炒”基调下进行边际调整和纠偏。对于市场期待的降准，后续仍有一定空间，但在碳减排工具推出后，近期降准紧迫性下降。
2、对信用企稳应谨慎乐观：我们预计信用宽松幅度有限，后续可能只是“微宽”。
地产收紧对于社融中的企业中长贷、非标等均是拖累；绿色、制造业、小微企业能够承接的信用较为有限，且当下制造业、小微企业景气并不高，绿色经济体量有限，信用或“宽之无门”，至年底社融存量增速可能仅会回升至10.5%以下。展望明年，维持报告《转型、回归与再平衡——2022年宏观经济展望》中的观点，即考虑明年名义GDP同比较今年回落，赤字率和专项债规模可能收缩，预计明年信贷、社融、M2同比较2021年继续回落，其中社融存量同比回落1个百分点左右（即落在9%-10%之间）。最大不确定性仍在地产，目前新开工等地产数据全线下行，考虑到地产风险，预计未来开发贷和个贷将继续边际放松，以缓解地产企业融资压力，确保存量项目的完工，也将对社融形成一定支撑。
货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《宽信用的梦想与现实》（发布时间：20211111），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com