出口的三点扰动和三个影响【华安宏观何宁】

一、11月进出口数据概述：进出口均超预期，出口主因外需走强、价格支撑、疫情反复；进口主因内需修复、保供稳价增加煤炭进口。

11月进出口同比双双超预期。出口方面，以美元计，11月出口同比较前值回落5.1个百分点至22%，两年复合增速较前值回升2.5个百分点至21.3%。出口维持韧性，主要源于以下原因：

1.外需走强。1）11月中国向美欧日出口两年复合增速均提升，同时美国、欧元区、日本、英国等主要发达经济体PMI较10月提升；中国向印度、俄罗斯等新兴市场国家出口两年复合增速同样提升，对应其PMI也好转；2）11月中韩出口两年复合增速齐升，韩国出口增速提升幅度更高，也印证外需较强。

2.价格支撑。汽车、家电、成品油、钢材等主要商品出口金额两年复合增速高于出口数量增速，表明价格因素对11月出口仍有支撑。

3.主要出口产品纺织纱线、织物及制品、玩具、高新技术产品、机电产品等两年复合增速均较前值改善，反映疫情反复仍对我国出口有支撑，也反映外需回升加大机电进口。

进口方面，以美元计，11月进口同比较前值回升11.1个百分点至32%，两年复合增速较前值回升4.9个百分点至17.4%。进口增速回升主因内需好转，保供稳价要求下煤炭等商品进口量大增。11月内需改善，中国制造业PMI回升0.9个百分点至50.1%，PMI进口指数回升0.6个百分点至48.1%。11月主要工业品进口量大幅增加，据海关统计，11月煤及褐煤同比增长高达200%，成品油、铁矿砂、铜矿砂和天然气分别同比增长26%、7%、19%和17%。

二、出口为何屡超预期？预计明年出口趋于下行，但需警惕三点扰动。

今年以来，出口表现维持强势主因外需回暖拉动，特别是美国耐用品消费复苏；同时海外生产恢复并不稳定，加上疫情反复带来的防疫物资和居家办公用品需求，生产替代效应仍强。三季度之后，价格贡献占据主因。总体看，判断出口拐点可从海外供需格局、价格、疫情等三方面跟踪。维持我们年度报告的观点，即综合量价分析：数量趋于下滑，价格短稳长跌，预计2022年出口增速总体下行，初步预判二季度之后下行速度可能加快。但是，节奏仍存不确定性，我们提示三点扰动：

1.海外生产恢复，出口马上回落？不一定。海外生产恢复初期供应链不稳定，此时中国稳定的供应链仍有吸引力，对出口有支撑；海外生产恢复中期会拉动中国中间品出口，根据WTO最新数据，今年一、二季度中国中间产品出口强劲，保持同比40%以上的增长；海外生产恢复的末期，才可能实质上冲击中国出口。

2.价格贡献回落，出口马上回落？不一定，也可能短期提升议价能力弱的中小企业的签单意愿。三季度以来，价格上涨对我国出口形成较大贡献，但即便后续PPI同比回落，需警惕出口可能不会马上回落。报告《保供已显成效，政策将向何处去？》中我们曾指出：今年出口订单弱，出口金额强，两者持续背离主因运价和全球大宗商品价格高企。详细看，一是PMI新出口订单是新增签单情况，而海关出口金额是实际出口情况，前者通常领先后者。二是由于运价和上游原材料价格上涨，部分出口企业持观望态度，降低签单意愿，同时价格对出口金额形成提振，导致订单虽下降，但出口额仍高。由此来看，价格回落初期可能增加部分议价能力弱的中小企业的签单意愿，待外需趋势回落时可能才会根本性降低签单意愿，因此价格回落可能不马上意味着出口回落。而随着原材料和运价回归常态，新出口订单和出口金额背离情况也将有所缓解。

3.变异毒株奥密克戎扩散，出口仍有支撑？出口可能不会简单重复防疫物资+居家办公+出口替代逻辑，主因政策环境和疫情阶段已发生变化，还需警惕三个风险。11月9日奥密克戎变异病株在南非被首次确认以来，多国针对南非及其周边数国实施跨国航班和旅行禁令，该变异毒株对经济的影响可能体现在两方面：一是引发多国实施封锁措施，拖累经济增长和生产恢复，特别是服务业；二是可能加剧全球供应链危机，导致高通胀持续。从而直观结论是：出口可能重复疫情期间的防疫物资+居家办公+出口替代+近期价格支撑的逻辑，即维持韧性。但由于政策环境和疫情阶段已不同，还需警惕以下风险：一是若无新一轮财政刺激加码，则美国耐用品消费等外需下降将对我国消费品出口产生直接冲击；二是海外生产恢复进入中期阶段，此时受阻，既会支撑我国出口替代，同时又会限制我国中间品出口；三是封锁措施可能导致贸易物流受阻。

三、出口变化对经济、政策、汇率会有何影响？

站在现在这个时点，内有经济下行压力，外有美联储加息预期，出口前景对我国经济增长、政策设计、企业利润、制造业和汇率强弱等影响的重要性提升，主要体现在：

1.影响经济增长和跨周期政策力度。截至2021年Q3，我国货物和服务净出口对GDP累计同比拉动率为1.9个百分点，已经超过资本形成总额1.5个百分点的拉动率，若出口持续强劲，则可部分缓解稳增长压力；若明年年中之后出口增速加速下滑，则经济需要更加“向内求”。

2.影响企业利润和制造业投资。出口是制造业的主要拉动力量之一。用出口交货值/营业收入来表征工业行业对外依存度，我们测算表明计算机、通信和其他电子设备制造业、金属制品、机械和设备修理制造业、文娱制品制造业和其他制造业对外依存度均超过20%，出口增速维持高增有助于这些行业盈利改善和制造业投资的增长；明年出口面临下行压力，则会拖累计算机、文娱制品等下游制造业投资和企业盈利。

3.影响汇率。出口强劲有助于增加结汇需求，从而提振人民币汇率，这也是9月以来人民币汇率维持强势的原因之一，使得在美元升值的同时，人民币仍旧坚挺。预计短期出口仍会对人民币汇率形成支撑，而这种支撑力量明年可能趋于回落。

疫情演变超预期，经济恢复不及预期，政策执行力度不及预期。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《出口的三点扰动和三个影响》（发布时间：20211208），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com