本轮宽信用的两个猜想【华安宏观何宁】

一、直接融资发力，年底信用续宽，信贷结构仍差，反映消费和地产景气仍弱

1、信贷：12 月新增贷款 1.13 万亿，少于 2020 和 2019 年同期，贷款余额同比较前值回落 0.1 个百分点至 11.6%。结构仍差，居民、企业中长贷较弱，反映消费和地产景气仍弱，融资意愿偏低；票据和企业短贷较好，与政策稳信用和年末冲量有关。

1）居民贷款整体偏弱，较2020和2019年同期少增2000-3000亿元，其中居民短贷和居民中长贷均呈现少增，反映消费偏弱、地产销售景气度仍差。与之对应，12月乘用车销量增速仍为负，同比下降 7.9%；30 城商品房成交面积同比下降-22%。往后看，12 月以来央行等部门密集表态满足房地产合理贷款需求，1 月 6 日银保监会发文指出 2021 年个贷中 90%用于支持首贷房，对长租房、保障性住房支持加大；近日广深房贷利率也有所下调，预计后续按揭贷款有望逐步企稳。

2）企业贷款同比多增，但基本依靠短期融资手段来冲量。企业贷款结构延续 7 月以来的特点，即企业中长贷同比少增，票据和企业短贷同比多增，特别是票据融资较2020 和 2019 年同期均多增 700-3800 亿元。原因上看：第一，符合季节规律，年末贷款投放放缓，储存项目以备来年“开门红”，此时多通过票据来冲量；第二，2021年 Q4 贷款需求指数和银行家宏观经济热度指数均下行，地产景气度低迷，实体融资意愿不高，银行风险偏好降低，也使得企业中长贷减少，而依靠票据冲规模。

2、社融：直接融资是 12 月社融主支撑，社融存量增速小升，表内贷款和信托持续反映地产景气度仍差。12 月新增社会融资规模 2.37 万亿，同比多增 6508 亿元，较2019 年同期多增 1687 亿元；社融存量增速小幅回升 0.2 个百分点至 10.3%，符合我们持续提示的 2021 年内信用可能只是“微宽”的观点。

结构拆分看：

1）股票、债券等直接融资是 12 月社融的主要支撑。12 月以企业债券、股票融资、政府债券为主的直接融资占比跃升至 68%，而以人民币贷款和外币贷款为主的间接融资占比回落至 41%。分项看，企业债券新增 2225 亿元，同比多增 1789亿元，一方面源于基数低，即 2020 年 11 月以来永煤事件导致企业融资骤减；另一方面也源于货币政策宽松、地产政策边际调整、“十四五”重大项目落地推进等支撑企业发债。股票融资新增 2118 亿元，较 2020 和 2019 年同期均多增。政府债券新增 11718 亿元，较 2020 年和 2019 年同期多增 4500-8000 亿元，从 wind 数据来看，应大部分增加的是国债。截至 1 月 11 日，wind 口径国债和地方债合计发行 3025亿元，净融资-1654 亿元，考虑到 2022 年财政前置和适度超前基建投资的要求，2022年 Q1 政府债券发行将继续给社融带来支撑。

2）社融口径人民币贷款，信托贷款较弱，延续反映了地产景气下行、实体融资需求较差。

3、存款：企业短期现金流有所改善；贷款增速和 M2 增速背离，反映居民和企业消费、投资意愿较弱，储蓄意愿提升；财政支出加快。

12 月 M1 同比回升 0.5 个百分点至 3.5%，M2 同比回升 0.5 个百分点至 9.0%。其中：M1 同比回升与基数下行有关，也可能反映了地产边际宽松、票据高增、碳减排工具落地、支小支农再贷款降息等改善了企业的现金流。从“贷款创造存款”的角度看，贷款增速下行与 M2 增速上行有一定背离，这应是部分受 M2 基数下行的影响，也可能反映了居民消费和企业投资意愿较低，而储蓄意愿增强，从存款端的居民、企业存款均同比多增也能得到印证。此外，社融-M2 仍趋下行，反映实体融资需求仍未显著改善。财政存款减少 1 万亿，同比多减 762 亿元，反映财政支出加快。

4、总结 2021：紧信用到稳信用，结构好到结构差。总体看，2021 年新增信贷 19.95万亿，同比多增 3080 亿元，各项贷款余额同比较 2020 年回落 1.2 个百分点至 11.6%，趋势前高后低；新增社融 31.36 万亿，同比少增 3.5 万亿，社融存量同比较 2020 年回落 3 个百分点至 10.3%，趋势先降后升。结构上看，居民短贷全年并无亮点，反映消费整体偏弱；企业中长贷上半年同比多增，下半年少增，年中以来票据冲量明显，反映货币和信用政策下半年维稳，以及随着地产景气度下行，实体融资需求走弱；企业债券和政府债券下半年较好，反映直接融资对社融支撑整体偏滞后。

二、往后看，宽货币到宽信用时滞可能缩短，宽信用幅度预计有限，关注结构性机会

猜想 1：宽货币到宽信用的时滞可能缩短，但宽信用幅度预计有限。2021 年 11 月以来央行多次释放货币政策稳中有松的信号，我们预计后续可能再降准降息。前期报告测算表明 1 年期 LPR 下调 5bps 后，后续银行成本仍余 4bps 左右的空间，意味着LPR 仍有降息空间，也不排除通过下调 MLF 利率带动 LPR 降息。在货币政策发力、专项债前置等带动下，预计信贷社融有望“开门红”。鉴于本轮稳信用可能通过专项债+基建的方式（即外生性强），而地产景气度仍差、消费疲软（内生性弱），预计宽货币到宽信用的时滞缩短，即一季度可能看到社融存量增速走高，但幅度预计有限。

猜想 2：对比总量，宽信用的投资机会可能更多偏结构性。鉴于地产景气度仍低，经济下行压力仍大，信用在总量层面的宽松（即反映到社融同比）可能有限，而更大概率是结构性宽信用，例如偏重基建、绿色、小微企业、制造业等领域。

货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《本轮宽信用的两个猜想》（发布时间：20220113），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com