最“胀”的时刻还未到来—美国2月CPI数据点评【华安宏观何宁团队】

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事件：美国公布2月最新通胀数据。其中CPI同比上升7.9%，环比上升0.8%，超市场预期。核心CPI同比上升6.4%，环比上升0.5%，创1982年以来新高。

【核心观点】

美国公布2月最新通胀数据。其中CPI同比上升7.9%，环比上升0.8%，超市场预期。其主要原因是能源、食品等项环比较上个月有较大提升，说明俄乌冲突导致的大宗商品价格上涨，已经传导至美国的能源与食品价格上。核心CPI同比上升6.4%，环比上升0.5%，符合市场预期，且环比较上个月下降0.1个百分点。显示当前美国内生通胀动能趋缓，其中核心商品通胀持续放缓。需要指出的是，占比较多的核心服务通胀较上月有所抬升，可能导致美国通胀水平较为坚挺，难以快速回落。短期来看，美国能源与农产品价格仍有上升空间，核心通胀动能虽然趋缓，但依旧坚挺，回落速度可能较慢。因此当前美国通胀上行压力仍存，最“胀”的时刻可能还未到来。综合来看，我们判断美国通胀水平仍将继续走高，考虑到当前美国可能已经实现了充分就业，因此美联储将会在3月的FOMC会议上宣布加息，但首次加息幅度可能为25bp，较为温和，后续再根据通胀形势进行调整。

【正文】

1.美国2月CPI同比上涨7.9%，超市场预期。环比相较于上月也有所抬升，其主要原因是能源、食品等项环比较上个月有较大提升。而核心CPI同比上涨6.4%，符合市场预期，环比较上个月下降0.1个百分点。两项数据的背离，说明美国现在的通胀较多的受到能源与食品等因素的影响，可能是因为俄乌冲突发生以来，全球大宗商品价格快速上涨，带动美国汽油与食品价格上升。而核心CPI环比下降，则显示目前美国通胀内生增长动能正在趋于衰减，不过核心服务相关CPI环比走强，或将带动CPI下降速率变缓。目前俄乌冲突局势的不确定性较大，且美国将禁止进口俄罗斯石油，因此制裁产生的能源与食品价格上涨效应还未完全体现，美国通胀最高点可能还未到来。往后看，随着地缘冲突影响的消退，美国通胀则会逐步回归其经济基本面，美联储仍将按照其原有的节奏进行货币紧缩。

2. 具体来看，俄乌是全球重要的化石能源以及粮食产地，冲突爆发以来，欧美制裁导致全球大宗商品市场价格上涨，从而带动美国能源项（同比+25.6%）与食品项（同比+7.9%）有较大提升。能源方面，环比相较上月提升2.6个百分点，与全球原油价格上升以及美国居民出行需求较为旺盛有关。食品方面，环比较上月提升0.1个百分点，显示农产品价格上升或已传导至居民日常消费端。核心CPI数据则显示当前美国内生通胀动能趋缓，其中核心商品通胀持续放缓。需要指出的是，占比较多的核心服务通胀较上月有所抬升，可能导致美国通胀水平较为坚挺，难以快速回落。

1）能源方面，2月能源项环比上升3.5%，较1月份提升2.6个百分点。其中汽油环比上升6.6%，较1月份大幅提升7.4个百分点；燃油环比上升7.7%，较1月份下降1.8个百分点。其原因可能有两个方面：一是俄乌冲突导致的原油价格提升带动美国能源价格上升，二是疫情管制放松后，美国居民的出行需求仍旧保持旺盛，带动能源价格持续上涨。短期来看，美国将俄罗斯原油进口纳入制裁，可能会导致能源价格维持高位，从而对能源通胀形成支撑。

2）食品方面，2月份食品项同比上升7.9%，环比上升1.0%，较1月份提升0.1百分点，且环比上涨幅度已经连续两个月抬升。其中居家食品（food at home）同比上升8.6%，环比上升1.4%，是带动食品项抬升的主要原因，并创下1981年来的最高值，显示农产品价格上升或已传导至居民日常食品消费端。

3）核心CPI数据中，2月核心CPI同比上升6.4%，环比上升0.5%。环比较上个月下降0.1个百分点，显示通胀内生动能正在趋缓。其中二手车项虽同比上升41.2%，但环比下降0.2%，较上月下降1.7个百分点，连续三个月下降。新车方面，同比上涨12.4%，环比上升0.3%，较1月份提升0.3个百分点，可能是全球供应链无法有效恢复所致。核心服务环比较1月份提升0.1个百分点，显示美国居民服务消费逐渐恢复。其中交通运输环比上升1.4%，住房环比上升0.5%，医疗服务环比上升1%，涨幅均较1月份有所提升。综合看，我们认为美国当前的核心通胀水平虽趋缓，但可能难以快速回落。

3.短期来看，美国能源与农产品价格仍有上升空间，核心通胀动能虽然趋缓，但依旧坚挺，回落速度可能较慢。因此当前美国通胀上行压力仍存，最“胀”的时刻可能还未到来。1）从当前情况来看，能源与农产品价格短期上涨动力较强。美国禁止进口俄罗斯石油，或导致国内能源价格维持高位，从而对能源通胀形成支撑。当前美国从俄罗斯进口原油约占其总进口的3.8%左右，总量虽然不多，但是考虑到短期内美国无法快速填补缺口，且冲突导致国际油价高位震荡，其国内能源价格短期仍有压力。农产品方面，由于俄乌是全球重要的粮食出口国，冲突持续发生将影响其粮食出口，从而带动粮价上涨；2）核心商品有望持续回落，但核心服务可能较为坚挺，带动总体核心通胀相对较慢回落。核心商品方面，美国曼海姆二手车价值指数（Manheim Used Vehicle Value Index）较上月环比下降2.1%，显示当前二手车价格回落趋势仍将延续。而纽约联储的全球供应链压力指数（GSCPI）当前已经出现回落，显示全球供应链可能正在修复，或将带动新车价格缓慢下降。核心服务方面，考虑到房租弹性较低，以及美国居民工资的较快上涨带来的更强的支付能力，占比最大的住房项环比可能持续上升，导致美国核心CPI下降速度或将非常缓慢，通胀坚挺时长可能超出市场预期。因此综合来看，当前美国短期的通胀上行压力偏大，其通胀的拐点仍未来临。

4.我们判断美国通胀水平仍将继续走高，考虑到当前美国可能已经实现了充分就业，因此美联储将会在3月的FOMC会议上宣布加息，但首次加息幅度可能为25bp，较为温和，后续再根据通胀形势进行调整。作为3月FOMC前最为重要的两份数据，美国2月的非农就业与通胀数据显示，当前美国劳动力市场可能已经实现了充分就业，且当前经济仍在稳步恢复，从而推动美联储3月份加息。鲍威尔在最近的听证会上表示，他支持3月份加息25bp，但后续不排除每次会议加息的可能。考虑到当前经济形势较为复杂，地缘政治风险仍在发酵，全球疫情仍在蔓延，因此美联储或许需要不断评估通胀风险，以保持货币政策的灵活性。目前来看，俄乌冲突已经进行了几轮谈判，其造成的影响有望逐步退散，美联储货币政策操作仍将回归美国经济基本面。我们认为，标准情形下，美联储将会保持其原有紧缩节奏，全年加息3-4次，缩表也将循序进行。但若极端情况发生，导致美国通胀一直高位徘徊，美联储或加快紧缩力度，全年加息4-5次，并以更快力度进行缩表，届时将对美股以及美债产生较大压力。

【风险提示】

国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化。

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