荆棘丛生的加息之路—美国3月FOMC会议点评【华安宏观何宁团队】

事件：美联储于北京时间3月17日凌晨2点发布2022年3月FOMC会议声明，宣布加息25bp，并公布了最新的经济预测以及点阵图。

一、此次加息幅度符合市场预期，美股先跌后涨。

1. 美联储在此次会议上加息25bp，并将于接下来的议息会议上开始缩表，基本符合市场预期。声明中美联储承认当前美国通胀水平居高不下，并认为俄乌冲突对于美国经济的影响高度不确定，可能会造成额外的通胀压力。

加息与缩表节奏上：美联储此次加息25bp，并预计利率目标区间的持续上调将是适当的，将在即将召开的会议上实施缩表，基本符合市场预期。我们认为，美联储可能会于5月份继续加息25bp，正式开始实施缩表。

美国经济表现上，美联储认为当前经济较为繁荣，就业强劲。并认为通胀水平居高不下，源于疫情、能源价格上涨以及更广泛的供需失衡。与上次相比，此次对于就业市场的描述从稳健变为了强劲，同时承认通胀水平居高不下，首次提到能源价格上涨对通胀的影响，并删除了金融环境仍宽松等措辞。

俄乌冲突问题上，美联储认为此次冲突可能会产生较为严重的影响，短期内可能对通胀带来额外的上行压力，对经济活动有一定的负面影响，但总体而言对美国经济影响仍不确定。

2.下调经济增长预测，大幅上调通胀预测，点阵图显示2022年预计还将加息6次。

经济预测方面，与去年12月份相比，美联储将2022年GDP增速预测由4%下调至2.8%。2023年则保持2.2%不变。失业率预测维持3.5%水平。通胀水平预测有大幅度上调，其中PCE从12月份的2.6%上调至4.3%，核心PCE则从2.7%上调至4.1%。

点阵图方面，此次美联储官员预计2022年还将加息6次，2023年将加息3次，2024年将加息0次，累计加息10次。而去年12月份点阵图则显示2022、2023、2024分别加息3次、3次、2次，总体加息幅度有所增加。

3.本次加息基本符合市场预期，声明以及经济预测更加符合美国经济现实，点阵图虽暗含更多鹰派可能，但美股先跌后涨。

1）从声明中的表述来看，美联储认为当前美国劳动力市场已经达到了充分就业，但当前美国通胀水平由于能源价格上涨以及供需缺口，形势较为严峻，这与2月份非农以及通胀数据较为贴合。声明中删除了疫情风险分析，新增对于俄乌冲突的分析，说明美联储担心地缘冲突风险可能会导致能源价格上涨，从而让美国通胀水平难以控制，增加相关经济风险，因此美联储表示将会持续性的进行加息。这与之前鲍威尔的相关讲话内容基本一致，符合市场预期。

2）经济预测下调了2022年的经济增长速度，2月份密歇根大学消费者信心指数创下了59.7的低位，侧面印证美国经济增长可能正在放缓。而对于通胀水平的大幅上调，也更加符合现实情况。从2月份的CPI数据来看，由于俄乌冲突，美国通胀水平可能短期无法迎来拐点，美国通胀水平大概率将持续上升（可参考报告《最“胀”的时刻还未到来—美国2月CPI数据点评》）。

3）点阵图显示2002年剩余可能加息6次，相较于12月份点阵图的3次，联储官员对于加息的立场更加“鹰派”，暗含了更多的加息可能，显示出当前通胀水平高企，迫使美联储不得不采取更大力度的紧缩政策。考虑到美国经济增长前景的下滑可能，我们认为2022年剩余的真实的加息次数可能达不到6次。

4）在利率决议后的发布会上，鲍威尔表示当前美国经济将会保持强劲，暂时没有衰退风险，受此影响，市场反应积极。美股由跌转涨，收盘时道琼斯指数上涨1.55%，纳斯达克指数上涨3.77%，标普500指数上涨2.24%。10年美债收益率与美元指数冲高回落。

二、后续加息以及缩表节奏可能前快后慢，且较为灵活。

美联储本轮加息幅度为25bp，较为温和。我们认为目前美国已经实现了充分就业，通胀形势较为严峻，后续美联储可能在5、6月份会议上连续加息，以控制通胀。全年来看，加息节奏大概率前快后慢，且呈现出一定的灵活性。缩表方面，我们认为此轮缩表将会快于上一轮，且可能不会采取主动抛售的方式进行。考虑到缩表对于流动性的较大影响，节奏也将保持较大的灵活性。具体的缩表细节将在4月7号的会议纪要中公布。

1.加息方面，本次联储加息虽较为温和，仅有25bp，但由于当前通胀形势严峻，我们认为可能在5、6月会议上持续加息，具体加息幅度则将根据通胀情况而定，全年加息节奏大概率前快后慢。根据此次声明中的表示，当前美国经济已经基本实现了充分就业，美联储此时的货币政策主要受到国内通胀水平影响。受美国经济较快增长，以及地缘冲突带来的能源与粮食价格的持续上涨影响，目前美国通胀仍在走高过程之中，短期内拐点仍未来临。因此美联储在5月以及6月的议息会议中，可能会选择连续加息，甚至不排除由于通胀持续高企，出现一次性加息50bp的小概率事件。不过随着俄乌冲突的冲击逐渐缓和，低基数效应的消失，以及加息对于需求端的抑制作用，美国通胀在下半年大概率会有较大幅度的回落。在多次加息以及经济周期的作用下，美国经济增长或将有一定放缓，届时美联储也将放缓其加息节奏，全年整体加息节奏呈现出前快后慢的态势。当前宏观经济形势较为复杂，不确定性高，美联储的货币政策操作更多的会体现出“相机抉择”的特征，更多的关注当前的相关经济数据，灵活性较高。总体而言，由于当前通胀水平抬升，不确定性较高，我们上调美联储全年加息次数至4-5次，节奏前快后慢，加息频次及幅度将保持高度灵活性。

2.缩表方面，我们预计此轮缩表将会快于上一轮缩表速度，且不会采取主动抛售的行动。同时，由于缩表对于流动性有较大影响，应该会保持一定的灵活性。此次美联储并未就缩表细节做出进一步明确，根据鲍威尔此次会议表态来看，缩表将在5月份会议后立即实施。根据近期美联储相关官员的表态，以及1月FOMC会议上的缩减资产资产负债表准则来看，当前美联储资产负债表规模几乎是上轮缩表时的2倍，此次缩表大概率将比上一次更快。从缩表所采取的具体措施来看，不太可能主动抛售相关证券，大概率还是采取上一轮设定到期赎回上限的方法，让缩表过程更加可预测。同时，考虑到缩表对整体流动性水平有较大影响，应该会保持灵活性，根据具体情况调整缩表方式。

参照上一轮缩表经验，缩表周期（2017年10月-2019年9月）开始时，美联储持有2.47万亿美元国债以及1.77万亿美元的MBS，其缩表速度从最初的每月60亿美元国债、40亿美元MBS（约占持有证券量的0.235%）逐步加速至每月300亿美元国债、200亿美元MBS（约占持有证券量的1.2%）的高点，总计减少了6027亿美元，占资产负债表规模的13.5%。此次美联储将以更快的方式缩表，因此缩表规模占持有证券比重也将有一定上升。假设此次初始缩表规模占持有证券比重为0.35%，美联储持有约5.75万亿美元的国债以及2.69万亿美元的MBS，则起始缩表速度可能为每月200亿美元国债与100亿美元MBS。后续加速之后，若假设达到上一轮相同速度，则最高峰可能为每月600亿美元国债与300亿美元MBS。不过，由于上一轮缩表周期中，美联储未达到初始定下的缩表规模，此轮缩表最终规模仍将根据美国经济具体表现而定。具体的缩表细节，美联储将于4月7号发布的会议纪要中公布。

三、以史为鉴，美联储首次加息后，各类资产表现如何？

我们对过去美联储首次加息后的各类资产进行回顾，可以发现，对于美股而言，有一定的调整压力，但调整幅度相对较小，纳斯达克指数调整幅度相对道琼斯指数调整幅度更大。而原油价格一般会在美联储首次加息后，继续上行一段时间，主要是因为加息时美国经济较为繁荣，全球经济也大多处于扩张阶段，从而带动石油需求的上涨。黄金作为全球最重要的贵金属之一，在美联储首次加息后，会产生一定幅度的下跌，但后续由于通胀保值以及工业生产的需要，黄金价格仍较为坚挺。美元指数则在首次加息后出现了短期回落趋势。

1.美股：美联储首次加息之后美股会有一定调整，但调整幅度相对较小，其中纳斯达克指数调整幅度较道琼斯指数更为剧烈，调整时间也更长。我们对1990年代以来的四次加息过程进行研究，发现在首次加息之后，美股会有一定调整，但在一定时间之后便会重回涨势。其中1994年2月加息之后，美股调整了6-12个月。1999年6月首次加息之后，道琼斯指数调整了不到5个月，而纳斯达克指数由于互联网泡沫的缘故，依旧保持快速上涨趋势。2004年6月首次加息之后，道琼斯指数与纳斯达克指数调整了约6个月，但调整幅度均在5%左右。2015年12月首次加息之后，道琼斯指数与纳斯达克指数调整幅度分别为5.5%与9%左右，持续时间均不到3个月。因此，美联储加息短期对于美股而言或有一定扰动，但中长期会回归企业盈利基本面，而加息期间美国经济都较为繁荣，因此带动美股较快恢复上涨势头。

2.美债：相较于美股而言，历史上四次加息过程中，美债表现不一。其中在1994年以及1999年加息过程中，10年期以及2年期美债利率在首次加息前后都保持了上涨，显示出经济复苏过程中真实利率以及通胀水平的上升，带动债券利率上行。而在04年以及15年的首次加息后，短期内10年期美债利率小幅下行，2年期国债亦是如此，或是由于经济增长基础尚不稳固，加息恶化了经济前景，导致美债收益率短期下行。

3.原油：作为商品而言，美联储加息会对商品需求产生一定负面影响。但是历史上，每次美联储首次加息时，都是美国经济较为繁荣时期，全球经济也大多处于扩张期，因此对原油需求较为旺盛，带动原油价格上涨。在首次加息之后，由于美国经济仍在延续之前的复苏姿态，因此对原油价格产生较为强劲的支撑。从1990年代的4次加息周期来看，首次加息之后，原油价格大部分时间都持续上涨，或保持高位震荡。但在持续加息之后，美国经济以及全球经济复苏动能回落，会带动全球主要经济体对商品的需求减弱，从而带动石油价格逐步回落。

4.黄金：在美联储首次加息后，黄金短期会有一定下跌，但中长期价格受通胀及经济基本面影响较多。作为世界上最主要的贵金属之一，黄金不仅具有避险价值，还具有相当的工业价值。一般而言，当美联储开始加息时，会推动美元指数上行，投资者会选择美元避险，而同作为避险工具之一的黄金，短期内会有一定的下行压力。但同时，美联储加息时全球通胀预期较高，黄金作为“保值”资产，会受到一定程度的追捧，带动黄金价格上升。黄金的工业需求也会在经济繁荣时期进一步提升，从而对黄金价格带来支撑。中长期来看，黄金价格受通胀以及经济基本面影响较多。

5.美元：根据之前历次加息对于美元的影响来看，加息前美元指数会在市场较为强烈的预期之下被迅速推高，可能是因为市场的避险选择，带动全球资金进入美国。但是在首次加息后，由于预期落地，短期内美元指数会出现一定的降温，出现见顶回落的迹象。但后续美元指数动向则仍取决于美国经济基本面。

国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《荆棘丛生的加息之路—美国3月FOMC会议点评》（发布时间：20220317），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com