“量跌价升”背后的近忧与远虑【华安宏观何宁团队】
事件：3月官方制造业PMI 49.5%，预期49.8%，前值50.2%；3月官方非制造业PMI 48.4%，前值51.6%。3月中国企业经营状况指数(BCI)51.25%，前值53.83%。
【核心观点】
核心结论：3月PMI数据呈现明显的量价背离特征，即在疫情影响下，表征“量”的供需指标全面回落；在俄乌冲突、供给受阻的影响下，表征“价”的指标全面回升。“量价背离”引发我们的两点思考：视当下，PMI数据和分地区测算表明疫情可能拖累我国一季度GDP0.4-0.5个百分点；看未来，在俄乌冲突、扩基建、稳地产的影响下，需警惕今年PPI同比回落速度较慢，且回落幅度有限。
一、思考一：表征“量”的供需指标全面回落，疫情影响究竟多大？
1、PMI背后的线索：基于PMI各分项与季节性的偏离度测算疫情对一季度GDP的拖累约0.5个百分点。
1）制造业：3月制造业景气度有较大幅度回落，制造业PMI为49.5%，较前值回落0.7个百分点，重回荣枯线以下。疫情对制造业影响有四个特点：1）环比2月看，疫情对需求的拖累大于供给；但与往年同期相比，供需回落幅度几乎一致，疫情对PMI生产和PMI新订单的超季节性冲击为3.6个百分点；2）内外看，疫情对内需的超季节性冲击大于外需；3）相较于供需指标，预期指数短期回落幅度更大；4）产成品库存可能存在被动累库，行业景气有所分化。
2）非制造业：3月非制造业PMI商务活动指数环比回落3.2个百分点至48.4%，重回荣枯线以下，且这一水平基本回至2021年8月，较2021年同期大幅回落7.9个百分点，也比2016-2019年同期均值低6.2个百分点。具体看，服务业PMI大幅回落，建筑业PMI小幅回升。疫情对服务业PMI的超季节性拖累达到6.9个百分点，地产销售低迷、接触性服务业景气度急剧下滑。建筑业景气度较2月小幅回升，但受疫情影响，3月表现仍低于季节性，我们继续看好后续基建对稳增长的拉动作用。
3）从BCI指数看民营企业景气度，疫情对民营经济冲击可能达到其理论增量的14%左右。
4）根据3月PMI测算疫情对一季度经济的拖累，可能为0.5个百分点。我们以制造业PMI中的生产指数、PMI建筑业和PMI服务业指数偏离季节性均值的程度，来衡量疫情对三月第二产业和第三产业的冲击，测算表明3月工业、建筑业、服务业较季节性的偏离度约为6.7%、3.5%和13%，将此作为代理指标，衡量疫情对各行业增量的影响比重。在报告《如何理解超预期的经济增速？》中我们以1-2月经济数据为主要参考，测算一季度GDP同比的基准情形是5.3%。将前述各行业偏离度指标进行加权，并在基准5.3%基础上增加一个向下冲击，这个冲击约为0.5个百分点，则调整后的一季度GDP同比增速约为4.8%。（请见图表5）
2、衡量疫情影响的第二个方法，分地区测算，疫情影响一季度GDP约0.44个百分点。
3月疫情蔓延呈点多、面广、频发特征，本月（截至3月29日）全国新增确诊病例39751例，其中吉林、广东较为严峻；新增本土无症状感染61685例、目前仍呈持续增长态势，上海、吉林未见缓和。分地区测算，疫情影响一季度GDP约0.44个百分点。我们选取2021年作为参考基准，筛选当季新增确诊+无症状感染大于300例的省份，以该省GDP与全国GDP增速差作为疫情冲击。数据表明一省疫情蔓延程度与其GDP表现为负相关，大致可以用y=-0.786*ln(x)+4.4991函数表示。2022年一季度17个省市疫情扩散较快，我们将各省病例拟合疫情冲击、并按2021年GDP占比进行加权，测算疫情对全国GDP的影响为0.88个百分点，考虑到3月疫情主要对3月和4月的经济数据构成实质性拖累，我们将其对一季度GDP的影响进行折半，为0.44个百分点（请见图表6-9）。
二、思考二：俄乌危机持续推升原油、铝等商品价格，PMI出厂价格与原材料购进价格指数环比连续3个月上升，我们测算3月PPI同比仍维持8.1%左右的高位。在俄乌冲突、扩基建、稳地产的影响下，需警惕今年PPI同比回落速度较慢，且回落幅度有限。
1、3月PMI数据中，与供需数据全面回落不同的是，价格指数延续回升。3月PMI原材料购进价格、出厂价格分别较前值大幅回升6.1、2.6个百分点至66.1%和56.7%，连续3个月位于扩张区间且数值较高。结合高频数据来看，我们预计3月PPI环比可能在0.9%左右，同比回落至8.1%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-9.4%（前值-5.9%），负缺口连续三个月回升，成本压力继续增加。
2、油价可能先涨后跌（可参考此前报告《油价暴涨对CPI和PPI有何影响？》）。
3、扩基建、稳地产可能使得今年上游原材料价格难以顺畅下行。
1）基建发力较容易带动有色金属与化工类大宗商品上行，以史为鉴，基建对工业品价格的拉动普遍会提前反应，但并不持久。对历史复盘发现：持续时间方面，在基建投资增速的上行期前一个月，市场预期到基建发力，大宗商品价格普遍上升；上行期开始后一个月，部分大宗商品价格上涨乏力，铁矿石、螺纹钢、线材、阴极铜、线型低密度聚乙烯(LLDPE)、煤焦油价格涨势依旧坚挺；后三个月，大部分大宗商品价格开始下行；到达上行周期结点时，大宗商品需求即将见顶，大宗商品价格较基建上行初期普遍下跌。品种方面，新老基建各有相关拉动，关注有色金属、化工类和钢铁。（参考图表10、12）。
2）地产上行周期的整个周期大宗商品的价格涨幅普遍较高。历史复盘表明，在地产投资增速开始上行的后一个月和后三个月，有色金属类的阴极铜、铝、铅、锌以及化工类的精对苯二甲酸(PTA)、MDI价格均有上升，燃料油、煤焦油的价格也随着上行周期的开启上行；地产投资增速上行周期结点，大宗商品价格较上行初期普遍升高。（参考图表11、13）。
总体而言，鉴于今年很可能表现出基建前高后低，地产前低后高的“跷跷板”效应，且后续地产宽松力度可能加大，带动产需求回暖，需警惕上游原材料成本可能难以顺畅下行。
【正文】
一、思考一：表征“量”的供需指标全面回落，疫情影响究竟多大？
（一）PMI背后的线索：基于PMI各分项与季节性的偏离度测算疫情对一季度GDP的拖累约0.5个百分点。
1、制造业：疫情对制造业供需有明显超季节性拖累，“内循环”拖累更大，“外循环”拖累较小，产成品库存可能存在被动累库。
3月制造业景气度有较大幅度回落，制造业PMI为49.5%，较前值回落0.7个百分点，重回荣枯线以下。疫情对制造业影响有三个特点：1）环比2月看，疫情对需求的拖累大于供给；但与往年同期相比，供需回落幅度几乎一致；2）内外看，“内循环”相对于“外循环”，受疫情的短期冲击可能更大；3）预期指数短期回落幅度高于供需指标，但相对于季节性来说并不算很差；4）产成品库存可能存在被动累库，行业景气有所分化。
1）供给端，疫情对PMI生产的超季节性冲击为3.6个百分点。3月PMI生产为49.5%，较前值大幅回落0.9个百分点，重回荣枯线以下，且大体位于2021年8-9月限产限电的位置。疫情对生产的拖累不仅体现在环比2月的变化，更体现在超季节性的下滑上。3月往往是节后开工旺季，因此往年3月制造业PMI和PMI生产基本均较2月有较大回升，例如，2021年3月制造业PMI和PMI生产环比分别增加1.3和2.0个百分点；2016-2019年（后文简称季节性）这两项指标较前值分别平均增加1.0和2.1个百分点。但今年3月受疫情影响，这两项纷纷较2月回落。若以各项与季节性的偏离度衡量疫情的超季节性影响，则3月制造业PMI和PMI生产指数分别较季节性低1.5和3.6个百分点。高频数据显示，3月各行业生产跌多涨少，其中3月秦皇岛港煤炭日平均库存、螺纹钢周平均产量、PTA开工率较上月下降；主要钢材社会库存先升后降；全钢胎开工率较上月回升。
2）需求端，疫情对内需的超季节性冲击大于外需。3月PMI新订单、新出口订单分别较上月回落1.9和1.8个百分点至48.8%、47.2%，需求大幅回落，且内需回落幅度略大于外需。同样以该项指标偏离季节性的程度来衡量，则3月PMI新订单和新出口订单分别较2016-2019年均值（也即季节性）低3.6和2.7个百分点。近期疫情和国际地缘政治冲突对企业出口订单造成一定拖累，但考虑3月出口基数不高（2021年3月出口同比两年复合增速为10.2%），3月波罗的海干散货指数(BDI)环比上升34.5%，预计3月出口增速下滑幅度不会太大。此外，3月PMI进口回落1.7个百分点至46.9%，较季节性低3.3个百分点，表明内需回落对进口需求也造成了一定的影响。
3）相较于供需指标，预期指数短期回落幅度更大。3月PMI生产经营活动预期指数回落3个百分点至55.7%，低于2016-2019年同期均值1.5个百分点。
4）库存方面，产成品可能出现被动累库。3月PMI原材料库存回落0.8个百分点至47.3%，产成品库存回升1.6个百分点至48.9%，反映了短期上游生产回落、原材料涨价可能加剧了原材料库存的消耗，而下游需求走弱则导致了产成品被动累库。
5）行业依旧分化。根据统计局解读，3月纺织、纺织服装服饰、通用设备等行业供需两弱；农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、电气机械器材等行业产需保持扩张。
总体看，疫情对制造业的影响有三个特点：1）供需看，环比于2月，疫情对需求的拖累大于供给，表现为PMI新订单（需求）、新出口订单（外需）、PMI进口（内需）回落幅度大于PMI生产（供给）；但与往年同期相比，供需回落幅度几乎一致，即比较今年3月各项指数与季节性的差值，则PMI生产和PMI新订单偏离季节性的幅度均为3.6个百分点。2）内外看，“内循环”相对于“外循环”，受疫情的短期冲击可能更大，以各项指标与季节性的偏离度衡量，PMI生产、PMI新订单和PMI进口向下偏离度均高于PMI新出口订单。3）预期指数短期回落幅度高于供需指标，但相对于季节性来说并不算很差。
2、非制造业：服务业PMI大幅回落，建筑业PMI小幅回升。疫情对服务业PMI的超季节性拖累达到6.9个百分点，地产销售低迷、接触性服务业景气度急剧下滑。建筑业景气度较2月小幅回升，但受疫情影响，3月表现仍低于季节性，我们继续看好后续基建对稳增长的拉动作用。
3月非制造业PMI商务活动指数环比回落3.2个百分点至48.4%，重回荣枯线以下，且这一水平基本回至2021年8月，较2021年同期大幅回落7.9个百分点，也比2016-2019年同期均值低6.2个百分点。
1）服务业：疫情对服务业PMI的超季节性拖累达到6.9个百分点。服务业PMI大幅回落3.8个百分点至46.7%，是2021年8月以来最差，较2016-2019年同期均值低6.9个百分点。受疫情影响，运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数下降20个百分点以上，对服务业造成较大拖累。与2016-2019年同期均值（季节性）相比，服务业需求和预期指标均大幅下降，其中服务业新订单较季节性下滑6.3个百分点，服务业业务活动预期指数较季节性下滑6.1个百分点。分项指标对比，以偏离季节性的程度为参考标准，疫情对服务业的拖累主要体现在需求和预期端，对就业有小幅拖累，价格则高于季节性。此外，地产景气度仍差，3月30个大中城市商品房成交面积同比下滑50%（1月为下降30%、2月下降27%），地产政策趋宽，但景气回升仍需等待（详细报告请参考《地产需求投资两弱，保障性安居工程能力挽狂澜吗？》）。
2）建筑业：建筑业景气度较2月小幅回升，但受疫情影响，3月表现仍低于季节性。建筑业PMI回升0.5个百分点至58.1%，可能与专项债和基建贷款加快投放，项目适度超前开展，节后项目施工进度加快等有关。尽管建筑业景气较2月回升，但受疫情因素影响，建筑业景气度事实上弱于季节性，即3月PMI建筑业、建筑业新订单指数、建筑业业务活动预期指数较2016-2019年均值低2.1、2.2和5.4个百分点。往后看，我们继续看好基建的稳增长作用，截至3月31日，地方政府新增专项债净融资规模为4096.5亿元，3月30日国常会要求“用好政府债券扩大有效投资，加快项目开工和建设。新开工一批水利工程，全年可完成投资约8000亿元”。总体看，建筑业业务活动预期指数仍在60%以上的高位景气区间，指向预期仍强，我们继续提示今年基建投资有望高增（参考报告《我们为什么看好基建？》）。
3、从BCI指数看民营企业景气度，疫情对民营经济冲击可能达到其理论增量的14%左右。3月中国企业经营状况指数（BCI）较前值回落2.6个百分点至51.25%，其中投资前瞻指数、销售前瞻指数、融资环境指数分别较前值回落8.5、5.2、5.3个百分点至62.6%、67.3%、46.2%。在地产景气低迷、消费承压、疫情反复等影响下，民营企业受到冲击较大，今年3月BCI指数较2016-2019年同期均值低8.3个百分点，销售和利润前瞻指数低11个百分点左右。若以分项指数较季节性的向下偏离占季节性指数的比重来衡量疫情的影响（即拖累值/理论值*100%），则3月疫情对民营经济的冲击可能达到其新增量的14%左右。
4、根据3月PMI测算疫情对一季度经济的拖累，可能为0.5个百分点。我们以制造业PMI中的生产指数、PMI建筑业和PMI服务业指数偏离季节性均值的程度，来衡量疫情对三月第二产业和第三产业的冲击，测算表明3月工业、建筑业、服务业较季节性的偏离度约为6.7%、3.5%和13%，将此作为代理指标，衡量疫情对各行业增量的影响比重。在报告《如何理解超预期的经济增速？》中我们以1-2月经济数据为主要参考，测算一季度GDP同比的基准情形是5.3%。将前述各行业偏离度指标进行加权，并在基准5.3%基础上增加一个向下冲击，这个冲击约为0.5个百分点，则调整后的一季度GDP同比增速约为4.8%。（请见图表5）
（二）衡量疫情影响的第二个方法，分地区测算，疫情影响一季度GDP约0.44个百分点。
3月疫情蔓延呈点多、面广、频发特征，本月（截至3月29日）全国新增确诊病例39751例、上周出现小幅回落，其中吉林、广东较为严峻；新增本土无症状感染61685例、目前仍呈持续增长态势，上海、吉林未见缓和。动态清零政策下，防控措施持续升级，包括吉林、深圳和上海先后实施了严格封锁，预计消费受创较重，投资和生产有小幅拖累。
分地区测算，疫情影响一季度GDP约0.44个百分点。考虑到目前的疫情防控体系和应对措施较2020年更完善，因此我们选取2021年作为参考基准，筛选当季新增确诊+无症状感染大于300例的省份，以该省GDP与全国GDP增速差作为疫情冲击。数据表明一省疫情蔓延程度与其GDP表现为负相关，大致可以用y=-0.786*ln(x)+4.4991函数表示。2022年一季度17个省市疫情扩散较快，我们将各省病例拟合疫情冲击、并按2021年GDP占比进行加权，测算疫情对全国GDP的影响为0.88个百分点，考虑到3月疫情主要对3月和4月的经济数据构成实质性拖累，我们将其对一季度GDP的影响进行折半，为0.44个百分点（请见图表6-9）。
二、思考二：PMI出厂价格持续走高，指向PPI同比仍处高位。在俄乌冲突、扩基建、稳地产的影响下，需警惕今年PPI同比回落速度较慢，且回落幅度有限。
俄乌危机持续推升原油、铝等商品价格，PMI出厂价格与原材料购进价格指数环比连续3个月上升，我们测算3月PPI同比仍维持8.1%左右的高位，警惕后续基建前高后低、地产前低后高，两者接替对上游原材料形成提振，成本下行可能持续受阻。
1、3月PMI数据中，与供需数据全面回落不同的是，价格指数延续回升。3月PMI原材料购进价格、出厂价格分别较前值大幅回升6.1、2.6个百分点至66.1%和56.7%，连续3个月位于扩张区间且数值较高。结合高频数据来看，截至3月25日的生产资料价格指数环比回升2%，3月南华工业品指数和CRB工业原料现货指数分别环比回升10.4%和3.3%，预计3月PPI环比可能在0.9%左右，同比回落至8.1%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-9.4%（前值-5.9%），负缺口连续三个月回升，成本压力继续增加。行业方面，根据统计局，3月石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业原材料购进价格和出厂价格指数均超过70.0%，成本压力较高。从高频数据来看，在俄乌冲突等影响下，3月原油、天然气等能源，铜、铝等有色金属，铁矿石等价格环比涨幅分别达到近20%、10%、3.5%、9.3%、11.4%。往后看，我们认为受俄乌冲突、扩基建、稳地产的影响，上游原材料价格可能难以顺畅下行，即今年PPI同比回落速度可能较慢，且回落幅度有限。
2、油价可能先涨后跌。在此前报告《油价暴涨对CPI和PPI有何影响？》中，我们分析了原油供需面，短期看，鉴于美英对俄罗斯能源制裁加剧、原油库存下降、原油储备伊朗原油释放需要时间、世界能源公司在碳中和背景下油气资本开支普遍减少；同时需求仍有支撑等因素，预计油价短期维持高位；中长期看，从EIA对世界原油供需平衡的预测看，若俄乌冲突不继续升级，年中之后原油供需可能渐趋平衡。
3、扩基建、稳地产可能使得今年上游原材料价格难以顺畅下行。
1）基建发力较容易带动有色金属与化工类大宗商品上行，以史为鉴，基建对工业品价格的拉动普遍会提前反应，但并不持久。我们主要研究两段基建周期：一是2008年2月至2012年2月，基建投资累计同比增速的顶点在2009年6月出现，达到50.78%；二是2012年2月至2018年9月，顶点出现在2013年3月，累计同比增速达到25.60%。对历史复盘发现：持续时间方面，在基建投资增速的上行期前一个月，市场预期到基建发力，大宗商品价格普遍上升；上行期开始后一个月，部分大宗商品价格上涨乏力，铁矿石、螺纹钢、线材、阴极铜、线型低密度聚乙烯(LLDPE)、煤焦油价格涨势依旧坚挺；后三个月，大部分大宗商品价格开始下行；到达上行周期结点时，大宗商品需求即将见顶，大宗商品价格较基建上行初期普遍下跌。品种方面，基建发力较容易带动有色金属与化工类大宗商品的上行，“新基建”涉及城际高速铁路和城际轨道交通、特高压、新能源汽车充电桩、5G基站等，其所需的大宗商品主要也来自有色金属和化工类大宗商品；同时，轨道交通和高速铁路对钢材的需求较高，我国钢材的自给率也较高（国内产量高于消费量），国内政策变动对本国钢材价格影响更大，因此基建发力的前后一个月可关注钢材价格变动（参考图表10、12）。
2）地产上行周期的整个周期大宗商品的价格涨幅普遍较高。我们主要研究房地产开发投资增速在2008年6月至2009年2月的下行小周期，以及2009年2月至2015年12月的全周期，该周期内顶点出现在2010年5月。与基建周期大宗商品价格的变动表现不同，地产上行周期的整个周期大宗商品的价格涨幅普遍较高。在地产投资增速开始上行的后一个月和后三个月，有色金属类的阴极铜、铝、铅、锌以及化工类的精对苯二甲酸(PTA)、MDI价格均有上升，燃料油、煤焦油的价格也随着上行周期的开启上行；地产投资增速上行周期结点，大宗商品价格较上行初期普遍升高。而在地产投资下行期后的一个月以及三个月，大宗商品价格大部分下跌，到整个周期的结点，大宗商品价格较周期开启时普遍呈下跌状态（参考图表11、13）。
总体而言，相比于基建投资，数据表明我国大宗商品价格更易受到房地产开发投资增速的影响。鉴于今年很可能表现出基建前高后低，地产前低后高的“跷跷板”效应，且后续地产宽松力度可能加大，带动地产需求回暖，需警惕上游原材料成本可能难以顺利下行。
地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《“量跌价升”背后的近忧与远虑》（发布时间：20220331），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com