深度|美国会再迎来“沃尔克时刻”么？—美联储本轮加息路径及影响推演【华安宏观何宁团队】

2）加息过程中美国通胀大多保持上行态势

在过去6轮的加息过程之中，首次加息大多发生在美国通胀出现上行趋势之时，其中PPI在加息过程之中上行态势最为明显。事实上，除1983年加息周期中通胀出现先升后降情形外，在1988年之后的历次加息周期之中，通胀都保持较为坚挺的上升姿态，其中PPI上行幅度较大，而CPI与PCE则相对涨幅较小。此外，美联储加息大多开始于通胀发生初期，伴随着通胀的逐步走高，加息幅度也同步跟进，加息幅度往往高度绑定当年通胀水平。如1988年CPI升至6%左右高位时，美联储当年共加息11次，2005年CPI达到6%水平时，也引起美联储当年8次加息。可见当通胀形势发生变化时，美联储紧缩政策也随之发生改变，两者之间高度相关。

3）加息过程美国失业率呈逐步下降态势

在过去6轮加息周期中，美国失业率都保持下降趋势。其中1983年加息期间，失业率下降最为明显，大约从10.3%左右水平，下降到加息末期的7.5%。过去六轮加息周期中，平均失业率下降1.16%。当失业率下降幅度收窄甚至上升时，美联储紧缩周期亦同步结束。

4）加息过程美国产出缺口持续回升

在美联储制定货币政策过程之中，产出缺口是一个重要的参考变量，其定义为实际GDP减去潜在GDP，可以很好地反映美国经济运行的“冷热”状态。在过去的六轮加息周期之中，只有1983与1994年两轮加息周期美国经济产出缺口为负，其余4轮加息周期之中，产出缺口均能达到正值。且在加息周期之中，美国经济产出缺口均呈现出回升的现象，而当产出缺口开始持续回落，美联储政策亦随后进行放松。

5）加息周期结束后1-2年美国经济大多出现较严重下滑

对过去6轮加息周期后美国经济的表现进行复盘，可以发现在加息周期结束后的1-2年内，美国经济增长大多经历了较为严重的下降，其中，1984年8月第一轮加息结束后，美国GDP由高点的9.4%下滑至3.3%，1988年、1999年、2004年三轮加息结束后，美国经济出现了增速为负的情况。只有1994年加息周期结束后，美国经济增长大体维持了之前的增长水平区间，没有经历大幅下滑或者出现GDP负增长的情况。而2015年加息周期则较为特殊，在2018年12月份加息结束之后，其GDP增长速度也开始出现下滑，但是由于2020年新冠疫情导致美国经济出现大幅衰退，因此无法将其与前几轮加息周期进行比较分析。从宏观背景来看，美国在近几轮加息周期中所面临的的宏观环境有较大差别，如1983年刚刚摆脱滞胀困境，1987年发生严重股灾，1999年后出现互联网泡沫，2004年后发生次贷危机，进而导致全球金融危机。每一次经济衰退的缘由都不尽相同，没有明显的共同特点。但总体来看，美国经济在加息周期结束之后软着陆的概率相对较小，经济衰退的次数较多。原因之一可能是货币政策存在一定的时滞性，叠加经济运行过程中自身的周期性因素，导致经济波动往往超出预期。

1.3 美联储历次加息周期的宏观背景

1）第一轮加息（1983年3月—1984年8月）

1979年，沃尔克接任美联储主席后，将通货膨胀治理作为美联储的首要任务，并成功在1983年将美国的通货膨胀率降至3%左右的水平。在付出极为惨痛的经济代价以及里根总统上台后，保持稳定货币量的同时，采取了轻赋税、缩减开支等措施，美国经济终于走出了“滞胀”的泥潭，开始稳定复苏。当时美国的个人消费支出、住宅建设与销售等方面开始快速上行，工业生产连续数月回升。而失业率虽然处于历史高位，但非农就业正在改善，显示失业率正在步入下降区间，虽然当时经济复苏尚在初始阶段，但是由于此时高通胀回落时间还比较短，居民对于高通胀的担忧伴随着经济的恢复而逐渐扩大。为应对此趋势，美联储开始主动加息，将联邦基金目标利率从8.5%上调至11.5%。而事实上此次加息也并没有让美国经济再度衰退，美国经济在加息中不断复苏。

2）第二轮加息（1988年3月—1989年5月）

事实上，本轮加息之前，由于通胀回升，就业恢复，经济持续增长，美联储已经于1986年下半年开始小幅步入加息阶段。但是1987年10月19日，美国股市经历了历史上最大的一次崩盘事件。道琼斯指数一天之内重挫了508.32点，跌幅达22.6%，创下自1941年以来单日跌幅最高纪录。6.5小时之内，纽约股指损失5000亿美元，相当于美国全年国民生产总值的1/8，被称为“黑色星期一”。此外，还引发全球市场巨震，欧洲与亚洲的主要金融市场都受到巨大冲击，股票跌幅大部分都达10%以上。在此情况下，美联储开启了紧急降息，连续三次累计降息82bp，以保证金融系统的流动性。随后，股市于1988年初开始反弹，美联储开启了新一轮的加息。此次加息开始时，美国经济已经从金融震荡中恢复过来，GDP增长迅速，失业率也稳步下降。而前期因为挽救金融市场而投放的流动性，带动了制造业的发展，也给美国带来了通胀上升的压力。在此情况下，美联储持续加息，将联邦基金目标利率从6.5%上调至9.8125%，累计幅度超过300bp。

3）第三轮加息（1994年2月—1995年2月）

此轮加息出现在冷战结束以及克林顿当任总统之后，冷战结束后美国迎来了较为缓和的经济发展环境，军事方面的财政负担逐步减轻，美国经济逐步从衰退中复苏，并开始进入到二战之后较为辉煌的经济增长年代。此次加息周期中，GDP增长一度超过5.5%，制造业也出现了繁荣景象，PMI维持在接近60的水平，失业率持续下降。在此情况下，美国PPI快速上升，但是CPI与核心CPI并未出现较大幅度上升，总体维持了较为温和的上涨。此次加息周期可以视为经济在出现过热苗头时的预防性加息，美联储将联邦基金目标利率从3.0%提升至6.0%，累计幅度为300bp。

4）第四轮加息（1999年6月—2000年5月）

20世纪90年代末期，美国的互联网革命风起云涌，信息产业的高速发展，叠加对于金融行业的放松管制，推动美国经济稳定发展，并带动股市一片繁荣。1999年美国股市经历了长达10年的牛市，其中道琼斯指数从1990年的2000点左右上涨至4400点左右，更为夸张的是代表创新板块的纳斯达克指数，从1990年的300多点上涨至5000点左右，涨幅超过15倍，积累了巨大的泡沫。而此时，美国经济也出现了较为过热的苗头：一是消费强劲，部分地区甚至出现了库存紧张的情况，且出现了加速上行的局面；二是就业市场紧俏，一方面失业率下行，另一方面工资增长出现较大的上行压力；三是CPI超预期上涨，使得美联储担心可能低估了当前的通胀趋势。在此情况下，美联储开始进行新一轮加息。本轮加息将联邦基金目标利率从4.75%提升至6.5%，累计幅度为175bp。

5）第五轮加息（2004年6月—2006年6月）

2000后，美国互联网泡沫破裂，对于美国经济造成了一定的负面影响，使得美联储仅仅加息175bp之后便重新开始降息，以刺激经济发展。此时，小布什政府上台，提出了一项名为“美国梦的蓝图”的计划，旨在帮助贫困家庭购房，叠加当时低到谷底的利率水平，美国房地产市场开始快速发展，带动经济快速恢复。美国新建住房从2000年12月的153.2万套上升至2006年1月最高的227万套，成屋销量也出现了大幅度的增加，标准普尔/CS美国房价指数在6年时间里上涨了超过80%，已经出现泡沫化迹象。在房地产发展的推动下，美国GDP快速增长，失业率也持续下降，同时通胀开始抬头。在此情况下，美联储开启了新一轮的加息。本轮加息将联邦基金目标利率从1.0%提升至5.25%，累计幅度为425bp，上调幅度为历次之最。

6）第六轮加息（2015年12月—2018年12月）

08年金融危机后，美国经济受到了强烈冲击。为了稳定金融体系，促进经济发展，美联储实施了史无前例的货币宽松政策，不仅将联邦基金目标利率下调至0，更是实施了一系列超常规货币政策，先后实施了三轮量化宽松（QE），进行了大规模的资产购买。在美联储的强烈刺激之下，美国经济终于开始缓慢复苏。2015年时，美国经济出现了较为繁荣的景象，消费较前几个年度持续改善，就业市场已经接近充分就业状态，薪资也出现了一定的上涨压力，房地产市场也在稳步恢复，通胀虽然较弱，不过也出现一定的上涨迹象。在此情形下美联储开始新一轮加息。本轮加息是08年金融危机后第一次加息，且与之前的历次加息不同，期间美联储还进行了缩表等紧缩政策。本轮加息持续时长超出以往，将联邦基金目标利率从0提升至2.25%，累计幅度为225bp。

二、美联储本轮加息背景与路径推演

2.1 美联储更新货币政策框架

2020年8月，美联储主席鲍威尔正式宣布对货币政策框架进行调整，相较于之前，变动点涉及就业与通胀两大主要货币政策目标。

就业方面，在政策目标中将就业放在通胀之前，并表示最大就业水平是一个广泛和包容性的目标，这意味着就业目标不仅只是关注总量指标，更关注就业的结构性问题，如不同族裔、不同收入之间的就业情况。同时表示不宜为就业规定一个固定目标，政策根据由“对最大水平的偏离程度”（就业缺口）转向“对最大水平就业不足的评估”，并可能加以修订。该项变动表示，高就业本身不会成为美联储政策上的考虑，与之前的“偏离”表述相比，这表示若就业水平超出预期，不会引发联储政策调整。

通胀方面，此次也做了较大幅度的修改。之前美联储的货币政策一直锚定2%（PCE）的静态通胀目标，此次框架中，虽然依旧坚持2%通胀目标，但寻求的是在一段时间内实现平均2%的通胀率，即允许通胀率在一定时间内超过或者低于2%的水平，但美联储并未明确平均通胀的具体时间范围。

总的来看，此次框架的修订，意味着美联储沿用多年的货币政策最终目标由此前物价、产出同等重要的“双目标制”，转向就业优先的灵活“平均通胀目标制”。同时将金融稳定作为货币政策目标之一，明确表示可持续地实现最大就业和价格稳定依赖于一个稳定的金融体系，是其货币政策框架范式的一次较大变化。

2.2 美国当前经济复苏势头良好

2020年新冠疫情突然爆发，为避免经济陷入深度衰退，在吸取了上一次金融危机的教训之后，实施了天量级的货币与财政刺激政策。两次紧急降息、将联邦基金目标利率降至0区间，除各种紧急工具外，还开启大规模资产购买。2020年12月，美联储宣布每月至少购买800亿美元国债和400亿美元MBS。财政上，特朗普与拜登政府共实施了数轮财政刺激计划。且不同于上一次金融危机，此次财政刺激通过带薪休假、失业救济、消费补助、减税支持乃至派发现金等，大幅增加了居民可支配收入，提升了居民的消费能力。

在如此强烈的经济刺激之下，美国的经济迅速从疫情前的衰退中恢复过来，在经历了环比-31.2%的GDP季度增长之后，美国经济立即迎来了环比33.8%的强劲反弹。中间虽然数次受到疫情扰动影响，但并没有打断经济复苏进程，其GDP环比增长率大多超过4.5%,2021年GDP同比增长5.7%，同时产出缺口持续回升，到2021年底已经接近弥合，整体经济恢复良好。

需求的恢复是此次经济快速恢复的主要拉动因素，美国的财政刺激政策让居民的资产负债表快速修复，疫情初期由于封锁以及社交隔离等原因，美国居民对于商品的需求快速上升，2020年6月至2021年12月期间，美国耐用品销售同比平均增速超过15%、零售销售同比平均增速超过14%，2020年11月以来，美国制造业PMI始终维持在55以上，较疫情前都有显著增长。疫情的发生还刺激了美国居民对于房屋的需求，一方面美国住房抵押贷款利率不断降低，30年期抵押贷款固定利率最低仅2.65%，另一方面疫情的发生，为避免感染，美国居民寻求更好的居住条件，叠加居家办公等工作形式，美国房地产市场也迎来了较快的发展，2020年6月至2021年12月期间，新屋开工最高突破170万套，较疫情前平均提升20万套。成屋销售数最高达到673万套，较疫情前平均提升70万套。标准普尔/CS美国房价指数2022年1月达到281.9，较疫情前提升32%。在2021年疫苗大规模接种后，虽然有德尔塔以及奥密克戎等变异毒株扰动，但美国的疫情基本得到了控制，经济生活逐渐恢复正常，美国居民的消费需求开始缓慢从商品转移到服务消费，并带动服务行业工资上涨。

通胀方面，由于全球供应链运转不畅、大宗商品价格上行、劳动力工资价格上行，叠加基数因素，美国通胀一路上行。2022年2月，美国CPI同比上升7.9%，环比上升0.8%，核心CPI同比上升6.4%，环比上升0.5%，均创40年以来新高。但是由于俄乌冲突，美国将禁止进口俄罗斯石油等产品，制裁产生的能源与食品价格上涨效应还未完全体现，美国通胀最高点可能还未到来。核心服务通胀的高企可能导致美国通胀水平较为坚挺，难以快速回落。即使基数效应消失，美国今年整体的通胀中枢仍将会显著高于疫情之前。（可参考报告《最“胀”的时刻还未到来—美国2月CPI数据点评》）。就业方面，当前美国就业市场非常强劲，2022年3月最新就业数据显示，美国新增非农就业人口43.1万，且各种族、民族和人口群体就业均有增长。失业率为3.6%，接近历史低点。劳动参与率为62.4%，虽不及疫情前水平，但空缺职位较多。（可参考报告《持续改善的就业，更快加息的联储—美国3月非农数据点评》）。

2.3 美联储本轮加息路径推演

1）本轮加息的宏观背景与过去较为不同，加息幅度或稍弱于1983年，预计在250bp-300bp

当前美国面临的宏观经济背景，与过去六轮加息周期时相比，共同点较少。一是新冠疫情的全球大流行是当前宏观经济的最大变量，疫情在全球范围内的肆虐，造成了全球供应链堵塞，并严重影响了商品与服务的供给，扩大了供需缺口。这扰乱了正常的经济运行周期，如美国的高通胀、劳动力短缺等问题便与疫情密切相关；二是当前全球经济增长的潜在空间越来越低，科技进步迟滞，逆全球化思潮兴起，美联储在决策时面临的约束变多；三是当前美联储货币政策框架存在一定的滞后性风险，虽然美联储货币政策操作连续性和预期管理等方面取得了长足进步，但是其最新的货币政策框架制定依据是过去20余年的低通胀环境，在应对高通胀环境时其效力仍然有待观察。

但若参考过去，目前加息面临的宏观环境兼具1983年与2015年两轮紧缩相关特征，预计此轮加息幅度或稍弱于1983年，但强于2015年加息周期。一是当前美国通货膨胀水平虽然高企，但在疫情因素消退、供应链缓解以及基数效应消失后，通胀水平大概率将迎来回落，这一点与1983年加息前面临的宏观环境类似，彼时美国刚刚从滞胀环境中走出，通货膨胀率回落到4%左右，失业率也正在逐步降低；二是当前美国的经济增长潜力、国内政治环境、货币政策执行框架与2015年相比较为类似，但彼时的通货膨胀相对较低，经济复苏力度较弱。综合来看，当前的宏观形势中，通胀、经济复苏以及就业等指标都强于2015年加息周期，在相似的政策操作框架下，此轮加息预计要强于2015年加息幅度。同1983年加息周期时相比，当前美国经济增长潜力已经明显下滑，带动美国中性利率下降，这使得美联储在加息幅度上弱于1983年加息周期，我们预计本轮加息幅度介于250bp与300bp之间。 

2）本轮加息节奏预计先快后慢，2022年加息4-5次，可能叠加更快缩表

在过去六轮的加息周期之中，美联储采取的加息节奏大多都是先快后慢，其主要原因是加息启动时，美国经济正处于上行周期，各项经济活动都较为活跃，为防止经济过热，通胀失控，美联储也倾向于采取更快的紧缩政策来进行调节。本次预计也将采取相同的节奏，根据鲍威尔最新的发言，他认为劳动力市场非常强劲且极度紧张，通胀前景显著恶化，俄乌冲突带来高度不确定性，如果恢复物价稳定已成燃眉之急，将转向更为严格的政策立场。考虑到当前美国通胀高点仍未到来，2022年的加息次数与幅度将会较为激进。等通胀回落以及美国经济增速下降，美联储加息节奏将会放缓。

美联储3月份预测2022年联邦基金利率将达到1.9%，若以每次加息25bp计，后续仍有6.6次加息，但我们认为接下来每次会议都加息的概率较小，更有可能采取的是上半年激进加息，甚至一次加息50bp，以应对严峻的通胀形势，打击通胀预期。同时更快的进行缩表，鲍威尔也表示，缩表可以视为额外的加息，两者之间存在替代关系。下半年通胀逐步回落，加息幅度将会缓和，以支持经济增长。综合来看，2022年加息次数预计在4-5次之间，其中5-6月份会连续加息，5月份可能加息50bp，并加快缩表进度。（可参考报告《荆棘丛生的加息之路—美国3月FOMC会议点评》）

三、美国会再迎来“沃尔克时刻”吗？

3.1 美联储此轮加息不会导致美国经济短期衰退

1）当前美国经济基本面强劲，加息不会引发美国经济短期衰退

1980年代，面对高企的通胀，沃尔克大幅度提高利率，严格控制货币供给，最后以经济衰退为代价，成功控制了通胀。当前美国经济通胀直逼1980年水平，而美联储的强硬的紧缩姿态，让市场担心若通胀失控，联储会否激进加息导致美国经济快速步入衰退周期。事实上，从历史上最近六轮加息的情况来看，在美联储加息期间，由于处于经济复苏中早期，美国经济并不会出现衰退。衰退大多发生在加息结束后的1-2年之内，对过去四轮美国衰退周期开始时间[1]进行研究可以发现，除2020年因新冠疫情外，美国经济衰退平均在加息结束后14个月发生。

从美国经济基本面上看，当前美国经济表现强劲，产出缺口已经接近弥合，并有继续上升趋势。同时，虽然美国相关刺激政策已经逐步退出，加息已经开始，但美国居民的需求仍将保持一定韧性。一是美国的私人储蓄总额虽然有所回落，但是仍远高于疫情前水平，从而对于需求端形成较强支撑；二是当前美国劳动力市场较为紧张，较疫情前程度更甚。根据美国3月数据，美国当前岗位空缺超过1260万，岗位空缺率超过7%，劳动力的紧张带动工资持续上涨，壮大了居民的消费能力；三是当前服务消费远未回到其历史平均水平，一旦疫情等限制因素消退，相关需求将会逐步恢复，从而对美国经济形成较为强劲的推动作用。此外，沃尔克时期，美联储将利率最高提到20%，而当前美联储最高加息幅度预计不会超过300bp。货币政策的紧缩力度也有较大的差别。中长期来看，伴随着美联储2022年的持续较快加息，以及通胀较慢回落，美国居民需求以及实际消费能力会逐步受到影响，在基数效应的影响下，美国经济可能在2023年中迎来一定程度的回落。

2）10年期与2年期美债利率曲线倒挂并不一定指向经济衰退

美联储3月首次加息后，美国10年期国债与2年期国债利差一度出现倒挂，考虑到该项指标在过去历史上对于经济衰退的预示作用相对准确，引发市场对于美国经济衰退的关注。事实上，历史上每轮美联储步入紧缩周期之时，相应的国债期限利差都呈下降趋势。对过去40年的美国国债走势及经济表现进行研究，可以发现，仅凭10年期与2年期国债利差是否倒挂这一指标来判断美国经济是否会短期陷入衰退并不准确，应同时考虑10年期国债与3个月国债利差，过去两项指标同时出现倒挂时，美国经济平均在倒挂后14.25个月发生衰退[2]。此次倒挂我们认为一是因为当前美国短期通胀高企，2年期国债收益率会含有较多的通胀因素，并不能准确反应当前市场上流动性以及美联储后续的货币政策操作。相较而言，10年期国债与3个月国债利差更能准确的反应流动性与货币政策变化。此次10年期国债与2年期国债收益率曲线虽然倒挂，但10年期国债与3个月国债利差却仍然有200bp，两者出现了较大的背离，这意味着当前经济短期衰退概率较低；二是对经济的衰退判断应更加关注美国经济基本面，期限利差虽然在过去对于美国经济衰退的预测效果较好，但实际上债券利差计入了较多的债券投资者对于未来经济政策与形势的判断，其因果关系值得商榷。如1998年的倒挂就并未引起美国经济衰退，而2019年倒挂后的经济衰退是由新冠疫情爆发引起，并不能归因于利差倒挂。

3.2 美联储加息期间各类资产表现如何

1）对海外各类资产而言，美国加息期间各类资产表现较为分化。美股有一定的调整压力，但调整幅度相对较小，纳斯达克指数调整幅度相对道琼斯指数调整幅度更大。相较于美股而言，历史上四次加息过程中，美债表现不一。而原油价格一般会在美联储首次加息后，继续上行一段时间，主要是因为加息时美国经济较为繁荣，全球经济也大多处于扩张阶段，从而带动石油需求的上涨。黄金作为全球最重要的贵金属之一，在美联储首次加息后，会产生一定幅度的下跌，但后续由于通胀保值以及工业生产的需要，黄金价格仍较为坚挺。美元指数则在首次加息后出现了短期回落趋势。（可参考报告《荆棘丛生的加息之路—美国3月FOMC会议点评》）

展望后续，我们认为5-6月美联储将会较为激进加息，美股调整压力还未结束，待美国通胀见顶，美联储加息幅度放缓后，美股走势将会保持平稳；美债方面，伴随着美联储偏快加息带动实际利率上行，考虑俄乌冲突带来的通胀压力，短期内10年期美债仍有上行压力，或将保持高位。待通胀见顶，美债下行空间将会打开；原油方面，由于受到地缘政治因素与供需影响，短期价格仍将保持高位震荡，后续供给逐步增加，以及全球需求在紧缩周期下逐步放缓，原油价格会出现回落；黄金方面，短期内由于地缘政治因素以及全球通胀高企，黄金价格有望保持高位，但后续伴随着通胀回落以及避险需求的下降，黄金价格会有一定回落；美元方面，短期美元有一定的上行压力，因俄乌冲突原因，欧洲经济复苏进程预计受到较大影响，其经济增长相对美国较弱，从而推动美元指数上行。

2）美联储加息期间，A股表现不一，加息开始前有一定的调整压力，但具体表现仍取决于国内情况。考虑到我国经济、资本市场与全球联系的紧密度，我们选取2004年与2015年美联储两轮加息周期进行复盘，其中2004年6月—2006年6月加息周期中，加息前三个月上证综指下跌16.42%，深证成指下跌15.57%，沪深300指数下跌18.92%，但在美联储正式加息后，指数均开始回升，在加息周期内分别上涨16.04%、27.08%、25.31%。2015年12月—2018年12月加息期间，A股各大指数均发生不同程度的下跌，大盘指数相对中小盘指数更抗跌，其中沪深300累计下跌19.6%，跌幅相对较小，创业板指、中证500分别下跌55.12%、45.05，跌幅较大。两轮加息周期中A股走势表明美联储加息初期对我国资本市场有一定负面影响，但是后续走势仍然取决于我国具体的经济情况。当前来看，美联储持续加息对A股有一定的压力，但我们认为在前期的持续调整下，美联储紧缩带来的风险因素已经在逐步消化。中长期来看，随着我国稳增长相关政策逐步落地起效，我国经济将持续稳中向好，美联储紧缩带来的压力将会逐渐消失，A股表现也将取决于我国经济基本面。

[1]根据NBER定义，过去60年美国共经历8轮衰退周期，分别是1969.12-1970.12、1973.12-1975.03、1980.01-1980.07、1981.07-1982.11、1990.07-1991.03、2001.03-2001.11、2007.12-2009.06、2020.02-2020.04。

[2]统计未含2020因新冠疫情导致的美国经济衰退。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《美国会再迎来“沃尔克时刻”么？—美联储本轮加息路径及影响推演》（发布时间：20220412），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com