降准要来，然后呢？【华安宏观何宁】

事件：4月13日，李克强主持召开国务院常务会议，部署促进消费的政策举措；决定进一步加大出口退税等政策力度；指出适时运用降准等货币政策工具，加大金融对实体经济支持，引导降低市场主体融资成本。

一、国常会说了啥？促消费、稳外贸、要降准，政策将加快加码推进。

两会之后的国常会，围绕稳增长，对货币政策、财政政策、拉动经济的三驾马车进行全面部署。既是落实今年工作安排，又体现了在外有俄乌冲突、内有疫情反复的扰动下，政策可能加快加码推进。

稳增长的确定性越来越强：3.14国常会确定《政府工作报告》重点任务分工，对两会任务要求进行全面部署；3.21国常会部署留抵退税的政策安排和时间表，重申3.16金融委会议的维护资本市场稳定；3.29国常会强调“咬定目标不放松”，“稳定经济的政策早出快出，制定应对更大不确定性的预案”，并要加速发债，财政前置，扩基建，开工8000亿元水利工程；4.6国常会提出“国内外环境复杂性不确定性加剧，有的超出预期”，出台特困行业纾困政策，用再贷款等货币政策工具加大对实体支持；4.13国常会部署促消费、加大出口退税等稳外贸政策、适时运用降准等货币政策工具加大对实体经济支持力度。综合来看，两会以来的国常会大致释放几个信号：第一，对经济担忧加大，但“咬定目标不放松”，5.5%大概率还是要实现；第二，已定政策早出快出，超预期问题制定预案，指向二季度货币、财政将加速发力，且即将召开的4月政治局会议上，宽松可能加码；第三，政策重点放在财政加快发债，留抵退税保市场主体，疫情特困行业纾困，再贷款、降准等货币政策发力等方面；第四，稳增长抓手首先是基建（包含水利等），此外关注促消费、稳外贸等。

二、为什么要降准？什么时候降？怎么降？出于稳增长、稳银行负债、配合发债、疫情下企业纾困等考虑，以及在3月以来的金融委会议、国常会等对货币政策主动应对的要求下，降准符合预期。5-6月美联储可能连续加息，预计国内最快4月15日左右落实降准，后续还剩340bp空间，本次降50bp左右可能较为合适。

原因和背景看，2021年下半年以来货币政策稳中有松，2021年12月降准、2022年1月降息后，市场对再次降准降息预期仍存，3.16金融委会议、4.6国常会和4.13国常会更是明确提及“货币政策要主动应对”、运用再贷款、降准等货币政策工具加大对实体企业支持，叠加消费仍弱、地产低迷、疫情对经济冲击较大（我们测算疫情对Q1经济拖累为0.5个百分点左右，目前情况，对Q2经济冲击可能也是如此，参见报告《“量跌价升”背后的近忧与远虑》），此时降准符合稳增长、稳银行负债成本、配合发债、疫情助企纾困等要求，也符合国务院近期的政策部署。

时间点看，过往国常会提降准，慢则1-2周，快则2-3天即可落地，鉴于5-6月美联储可能连续加息，且5月可能加息50bp，4月国内落实降准概率较大，也就是本周五15日MLF到期时点附近。

幅度和空间看，2021年12月6日降准后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%；考虑降准时央行表示“除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点”，隐含存款准备金率下限可能在5%左右。因此后续降准总空间可能为340bp，空间已较为有限，本次降50bp可能较为合适。

三、降准之后还会有降息吗？降准之后可能还有降息，1年期LPR利率有望下调5bps，5年期LPR可能不动，是否马上降MLF利率仍存不确定性。

第一，鉴于我们此前报告对银行负债成本的分析（请见报告《测算：LPR还有再降息空间吗？》），2021年以来各种货币政策工具合计节省银行资金成本约1370亿元，对应降低银行负债成本约8.8bps。2021年12月，在MLF未调降的情况下，1年期LPR下调5bps后，后续银行成本仍余3.8bps的空间，叠加这次降准可能再释放1bp左右空间，意味着若降准落地，对应1年期LPR可能调降5bps（详见图表1）。

第二，我们此前分析过，08年后至今，中国宽松美国收紧共有两次，分别是2014-2016年和2018年。期间中美利差平均为129bp和72bp；最低为49bp和24bp。中美利差处于阶段性低点的时候，个别时点外资流出，但并不十分严重。因此，预计后续仍有降MLF利率的可能，但时间点仍存不确定性（详见图表2-3）。

四、降准对实体经济和资本市场有何影响？疫情压制下，纾困效果可能大于提振需求，警惕资金空转和借新还旧，对实体经济的拉动效果仍待观察。以史为鉴，降准利好股债，但股好于债，创业板表现最优。对于本次，此前降准预期已较强，预计对股债利好，但可能偏短偏弱。

第一，疫情压制下，纾困效果可能大于提振需求。鉴于疫情对经济仍有拖累，降低市场活力，因此此时降准对需求拉动短期有限，且降准本就是释放资金的常规操作，属于偏稳健的货币政策。不过，此时降准有助于降低银行负债成本，打开为实体让利空间，叠加国常会鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率（上次是疫情期间的2020年4月21日国常会提及降低中小银行拨备覆盖率），有助于银行释放信贷空间，加大信贷投放，有比较明显的助企纾困特征。

第二，当前实体企业融资需求较差，银行风险偏好不高，也需警惕资金空转和借新还旧的问题，而这在流动性短期大幅宽松的时候更易发生，降准降息对实体经济的拉动效果有待观察。我们根据BIS数据测算的中国企业新增信贷中借新还旧的比例在2008年-2021年三季度持续提升，表明企业还债压力加大，新增投资意愿不足（请见报告《“宽信用”的阶段性波折还是“资产负债表衰退”风险？》）（详见图表4）。

第三，降准对股债的影响？08年至今降准共二十二次，降准之后上证综指和沪深300短期胜率较高，中长期胜率出现下滑但涨幅扩大。创业板在权益市场中表现最优，后一周、后一个月、后三个月胜率为59%、65%、53%，平均上涨1.71%、6.65%、7.48%；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（price in），具体表现为10年国债和10年国开债在降准前一周平均下行4.7和5.3个BP，降准落地后债市持续下行但胜率有所下降，该规律仅在2019年不显著。总体看，降准利好股债，但股好于债，创业板表现最优（详见图表5）。对于本次，由于此前市场对降准预期较强，当下的债券收益率可能一定程度上已经price in降准预期，后续持续下行幅度有限；股票市场短期将迎来利好，但若未来要持续上涨，可能需要诸如海外风险释放到位、国内经济数据好转、地产迎来拐点、更强的政策宽松幅度等事件的进一步提振。

经济下行超预期，政策执行力度不及预期。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《降准要来，然后呢？—4.13国常会解读》（发布时间：20220414），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com