内外冲击下企业利润结构更趋分化

原创华安宏观何宁团队何宁宏观

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事件：2022年1-3月全国规模以上工业企业利润同比增长8.5%，前值5.0%；营业收入同比增长12.7%，前值13.9%。

【核心观点】

一、2022年1-3月工业企业延续“量增价涨利升”格局，价格因素推动仍大，保供稳价有待进一步发力；结构上“国强民弱”，指向民企和中小企业经营压力较大，后续观察减税降费、助企纾困、小微再贷款等政策工具的成效。

1)量增：高基数上的高增长。2022年1-3月工业企业营收累计同比12.7%，三年复合累计同比为9.9%，工业生产在“量”的增长表现不弱，属于在高基数基础上的进一步高增长。

2)利升：边际修复。2022年1-3月工业企业利润总额累计同比8.5%，较1-2月的5.0%改善了3.5个百分点。销售毛利率维稳、营业利润率微增。

3）结构：国强民弱：1-3月国企、股份制企业利润累计同比为19.5%、14.4%，远高于外企和民企的-7.6%、2.3%；一方面可能是一季度基建高增提振国企利润，另一方面工业企业结构上，国企多分布于上游、民企多分布于下游，故国企受益于大宗通胀更多、民企受疫情扰动更多，此长彼消下结构出现分化。

二、大宗商品通胀叠加疫情扰动，利润传导进程持续受阻，工业企业利润呈“上中游升、下游降”格局。

1）利润分配格局呈上中游升、下游降。1-3月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造利润占比分别为48.6%、22.5%、28.9%，较1-2月分别变动了0.8、2.4、-3.3个百分点。

2）从利润增速来看，上游采掘加工行业利润增速仍处于上行通道但增幅有所收窄；中游设备制造利润增速仍维持低位、但边际有所修复；受疫情直接冲击，下游消费制造利润受损较重。

3）利润分化受俄乌冲突和疫情两要素影响。1-2月利润分配格局主要受俄乌冲突影响、呈“两头升、中间降”，但3月疫情新变量直接冲击下游消费制造，导致3月和一季度均呈“上中游升、下游降”。

三、工业企业库存增速仍处高位。2022年1-3月工业企业产成品存货累计同比18.1%，较前值16.8%上升1.3个百分点。营收增速低于存货增速且PPI处于高位，表明3月工业企业可能存在一定程度的被动累库。

四、后续工业生产怎么看？

1）一季度工业企业利润改善但结构仍差，包括“国强民弱”隐含的民生就业问题、利润占比“上中游升、下游降”反映的利润传导受阻。展望二季度，国外欧美制裁持续升级指向大宗通胀持续演绎、国内4月疫情由多点散发转向块状聚集，进一步拖累工业生产经营，4月利润分配格局可能仍呈“上中游升、下游降”格局。

2）利润传导仍有波折，但俄乌冲突和疫情缓解后，传导仍将持续。继续提示下半年消费的结构性涨价机会和部分行业的“困境反转”机会。

【正文】

1）量增：高基数上的高增长。2022年1-3月工业企业营收累计同比12.7%，较1-2月的13.9%下滑了1.2个百分点；2021年1-3月累计同比8.5%，剔除基数效应的影响后，工业生产在“量”的增长表现不弱，属于在高基数基础上的进一步高增长。

2）利升：边际修复。2022年1-3月工业企业利润总额累计同比8.5%，较1-2月的5.0%改善了3.5个百分点，但仍低于2021年1-3月的两年复合累计同比22.6%。销售毛利率维稳、营业利润率微增，1-3月销售毛利率为15.9%、较前值下滑了0.2个百分点，连续14个月小幅下行；1-3月营业利润率为6.3%、较前值回升了0.3个百分点，表明工业企业利润边际修复但整体仍弱。

3）结构：“国强民弱”：1-3月国企、股份制企业利润累计同比为19.5%、14.4%，远高于外企和民企的-7.6%、2.3%；前两者营收累计同比为14.1%、14.9%，后两者为5.4%、12.3%。一方面可能是一季度基建高增提振国企利润，另一方面工业企业结构上，国企多分布于上游、民企多分布于下游，故国企受益于大宗通胀更多、民企受疫情扰动更多，此长彼消下结构出现分化。合理推测，规模以下的中小微企业可能成本压力更大、利润承压更重，民企承载了我国80%的就业，“稳就业”必然要求稳住民企和中小微企业，后续需持续观察减税降费、助企纾困、小微贷款支持等政策工具的落实情况和具体成效。

二、大宗商品通胀叠加疫情扰动，利润传导进程持续受阻，工业企业利润呈“上中游升、下游降”格局。

俄乌冲突和欧美制裁延续，大宗商品通胀持续演绎、连续2个月阻滞利润传导进程，叠加疫情冲击下游消费制造，利润结构呈“上游中游升、下游降”格局。

1）利润分配格局呈上中游升、下游降。1-3月上游采掘加工行业利润占比较上月提升了0.8个百分点至48.6%，连续2个月上行；中游设备制造行业利润占比小幅回升至22.5%、较上月提升2.4个百分点；下游消费制造利润占比为28.9%、较1-2月降低了3.3个百分点，接近2021年三季度的利润水平。

2）从利润增速来看，上游采掘加工行业利润增速仍处于上行通道但增幅有所收窄，1-3月上游采掘加工业利润累计同比30.3%，约持平1-2月的30.1%，其中，煤炭开采行业、油气开采利润、有色金属采选、有色金属冶炼利润总额累计同比为189.0%、151.1%、74.8%、52.9%；中游设备制造利润增速仍维持低位、但边际有所修复。1-3月利润增速为-1.7%（前值为-6.0%），其中计算机通信电子、通用设备、交运设备、仪表仪器为2.8%、-17.0%、-15.3%、-7.4%，分别较上月变化了10.1、-1.3、19.4、7.5个百分点；受疫情直接冲击，下游消费制造利润受损较重，酒茶饮料、纺织、食品、纺服1-3月利润增速分别为25.6%、14.0%、13.3%、10.9%，较2022年1-2月分别变化了-6.9、0.9、1.0、5.9个百分点，但医药、汽车、农副产品加工、造纸均出现不同幅度的利润受损。

3）利润分化受俄乌冲突和疫情两要素影响。1-2月利润分配格局主要受俄乌冲突影响、呈“两头升、中间降”，但3月疫情新变量直接冲击下游消费制造，导致3月和一季度均呈“上中游升、下游降”。全球通胀短期仍维持高位，国内疫情蔓延势头暂缓但对消费构成持续性拖累，预计二季度利润结构仍差，结构性问题不仅要求保供稳价政策发力，同时面向民企和中小企业的纾困维稳亦是重中之重，包括减税降费、小微贷款支持等多措并举，以促进工业经济平稳运行、民生就业形势改善。

三、工业企业库存增速仍处高位。

2022年1-3月工业企业产成品存货累计同比18.1%，较前值16.8%上升1.3个百分点。工业品价格高企贡献了其中一部分增速，剔除PPI同比的价格因素后，1-3月实际存货累计同比为9.8%。我们以营业收入增速与产成品存货增速剪刀差来衡量企业补库去库行为，1-3月剪刀差为-5.4%，营收增速低于存货增速且PPI处于高位，表明3月工业企业可能存在一定程度的被动累库。

四、后续工业生产怎么看？

1）一季度工业企业经营数据呈现“量增价涨利升”，利润方面有所改善，但利润结构仍差，包括“国强民弱”隐含的民生就业问题、利润占比“上中游升、下游降”反映的利润传导受阻。展望二季度，国外欧美制裁持续升级指向大宗通胀持续演绎、国内4月疫情由多点散发转向块状聚集，进一步拖累工业生产经营，4月利润分配格局可能仍呈“上中游升、下游降”格局。

2）利润传导仍有波折，但俄乌冲突和疫情缓解后，传导仍将持续。尽管利润传导已连续2个月受阻，但好的一方面在于中游利润出现边际修复，我们重申CPI-PPI剪刀差逐步回升表征的利润传导为年内主线，在疫情变量逐步消退后，利润传导进程有望重启进程，继续提示下半年消费的结构性涨价机会和部分行业的“困境反转”机会。