从PMI季节偏离度看疫情冲击

原创何宁何宁宏观

收录于合集

事件：4 月官方制造业 PMI 47.4%，预期 48%，前值 49.5%；4 月官方非制造业PMI 41.9%，预期 46%，前值 48.4%。中国企业经营状况指数(BCI)为 40.8%，前值 51.3%。

【核心观点】

4 月经济景气度全面回落。首先，疫情对制造业的超季节性拖累有所加深，供需、内外需的分化并不明显，即总体均大幅低于季节性表现，延续“量跌价涨”、物流受阻和被动累库特征。其次，非制造业景气度走弱，其中服务业 PMI 大幅回落，建筑业 PMI 小幅回落但仍处于景气区间。疫情对服务业 PMI 的超季节性拖累达到 13.1个百分点，地产销售降幅扩大、接触性服务业景气度继续下滑。建筑业景气度仍位于扩张区间，但受疫情影响，4 月扩张放缓且低于季节性；在政策加码支持下，预计后续新老基建将齐发力，基建高增确定性仍强。再次，BCI 指数显示疫情对民企造成严重冲击，就业延续恶化。最后，根据 4 月 PMI 偏离季节性的幅度大致测算，疫情对二季度经济的拖累可能为 1-1.4 个百分点。也就是说，考虑此前市场对二季度 GDP 同比的基准假设为 5.0%左右，那么在疫情维持现状的情况下，实际的二季度GDP 同比可能落在 3.5%-4.0%之间。

【正文】

从3月实际数据来看，我们基于PMI各分项与季节性的偏离度测算疫情对GDP的影响效果较好，即采用生产法和PMI偏离季节性预测一季度GDP同比为4.8%，较为准确。因此4月数据我们仍采取这种分析方法，推算疫情对经济影响的程度。

一、制造业：疫情对制造业的超季节性拖累有所加深，供需、内外需的分化并不明显，即总体均大幅低于季节性表现，延续“量跌价涨”、物流受阻和被动累库特征。

4月制造业景气度继续大幅回落，制造业PMI为47.4%，较前值回落2.1个百分点，低于2016-2019年同期均值3.3个百分点。疫情对制造业影响有几个显著特点：1）以偏离季节性的程度看，疫情对4月经济造成的影响大幅高于3月，甚至可达到3月的两倍；2）供需看，疫情对需求的超季节性冲击略大于供给；3）内外看，疫情对内需、外需的冲击均较重，分化不大；4）物流更加受阻，产成品被动累库；5）延续“量跌价涨”。

1、供给端，疫情对PMI生产的超季节性冲击为8.4个百分点。4月PMI生产为44.4%，较前值大幅回落5.1个百分点，跌幅扩大，且已经低于2021年8-9月限产限电的位置，但高于2020年2月疫情最初爆发的27.8%。疫情对生产的拖累不仅体现在环比3月的变化，更体现在超季节性的下滑上。上月报告我们指出3月往往是节后开工旺季，但今年3月制造业PMI和PMI生产不仅较2月回落，更是分别低于2016-2019年均值（后文简称季节性）1.5和3.6个百分点。4月我们继续以各项与季节性的偏离度衡量疫情的超季节性影响，则4月制造业PMI和PMI生产指数分别较季节性低3.3和8.4个百分点，偏离季节性的幅度进一步加大，指向疫情对生产的冲击加深。高频数据显示，4月各行业生产跌多涨少，其中4月秦皇岛港煤炭日平均库存、PTA开工率、主要钢材社会库存、全钢胎开工率较上月下降；螺纹钢周平均产量回升；除华北、西北外，其余大多数地区水泥平均价较3月下降。

2、需求端，疫情对PMI新订单和新出口订单的超季节性冲击分别为9.3和8.6个百分点，对内需的超季节性冲击略大于外需。4月PMI新订单、新出口订单分别较上月回落6.2和5.6个百分点至42.6%、41.6%，需求回落幅度扩大，且内需回落幅度略大于外需。同样以该项指标偏离季节性的程度来衡量，则4月PMI新订单和新出口订单分别较2016-2019年均值（也即季节性）低9.3和8.6个百分点，偏离季节性的幅度较3月明显提升。近期疫情和国际地缘政治冲突对企业出口订单造成较大拖累，且4月波罗的海干散货指数(BDI)环比下降10%左右，中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比下降6%左右，叠加4月出口基数较高（2021年4月出口同比两年复合增速为16.7%），预计4月中国出口增速将有较大下滑。此外，4月PMI进口回落4个百分点至42.9%，较季节性低7个百分点，表明内需回落对进口需求的拖累也强于3月。

3、物流受阻加剧。4月PMI供货商配送时间较前值大幅下降9.3个百分点至37.2%，仅略高于2020年2月疫情爆发初期，较2016-2019年均值（也即季节性）大幅降低13个百分点，表明配送速度减缓，配送时间延长。3月上旬以来，江苏、浙江和上海的整车货运流量指数同比持续下降，其中上海受疫情影响最严重，同比降幅在 80%左右，江苏降幅为 40%，浙江降幅约为 20%。4 月以来，百城拥堵延时指数平均同比下降 3.77%，十城地铁客运量平均同比下降 44.83%。此外，疫情爆发以来东北和华东等地出现物流运输、原材料供应困难加大等情况。

4、相较于供需指标，预期指数短期回落幅度较小。4月PMI生产经营活动预期指数回落2.4个百分点至53.3%，低于2016-2019年同期均值3.3个百分点。

5、库存方面，产成品继续被动累库。4月PMI原材料库存回落0.8个百分点至46.5%，产成品库存回升1.4个百分点至50.3%，延续反映了上游生产回落、原材料价格维持高位，加剧了原材料库存的消耗；而疫情拖累下游需求，且供应链受阻，产成品销售不畅，导致了产成品被动累库。

6、价格指数扩张速度放缓，但整体仍维持高位，我们测算4月PPI同比可能仍在7.9%左右的高位。鉴于俄乌冲突未见缓解，国内扩基建、稳地产政策加码，上游原材料价格总体可能难以顺畅下行（不过疫情反复可能对需求存在干扰），提示PPI同比回落速度可能偏慢。价格指数扩张速度放缓，但整体仍维持高位。4月PMI原材料购进价格、出厂价格分别较前值回落1.9、2.3个百分点至64.2%，54.4%，连续4个月位于扩张区间且数值较高。结合高频数据来看，截至4月15日的生产资料价格指数环比回升1.8%，4月南华工业品指数和CRB工业原料现货指数分别环比回升1.8%和1.7%，预计4月PPI环比可能在0.5%左右，同比回落至7.9%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-9.8%（前值-9.4%），负缺口连续四个月回升，中下游行业成本压力继续加大。行业方面，根据统计局数据，4月石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业价格指数维持在60%以上高位。从高频数据来看，4月NYMEX天然气环比大幅涨价35.5%，焦煤环比涨价3%，铁矿石环比涨价7.8%，原油、铝价格环比小幅下跌。往后看，鉴于俄乌冲突仍在持续，国内扩基建、稳地产政策加码，上游原材料价格总体可能难以顺畅下行（不过疫情反复可能对需求存在干扰），提示PPI同比回落速度可能偏慢。

7、行业依旧分化。根据统计局解读，4月PMI总体较弱，但保障基本民生的农副食品加工、食品及酒饮料精制茶，以及非金属矿物制品、铁路船舶航空航天设备等行业PMI处于扩张区间。

总体看，疫情对制造业的影响有几个特点：1）幅度上：以偏离季节性的程度看，疫情对4月经济造成的冲击大幅高于3月，可能为3月的两倍，即大多数供需指标偏离季节性的幅度在8-9个百分点，然而3月为3-4个百分点。2）供需看：疫情对需求的超季节性冲击略大于生产；3）内外看：疫情对内需、外需的冲击均较重，以各项指标与季节性的偏离度衡量，PMI新订单和PMI进口向下偏离度与PMI新出口订单均较高，且差别不大；4）物流受阻：疫情对物流造成更严重的冲击，叠加需求下滑，也造成了产成品被动累库；5）延续“量跌价涨”，表征“量”的指标全面下滑，表征“价”的指标仍位于扩张区间。

二、非制造业：非制造业景气度走弱，其中服务业PMI大幅回落，建筑业PMI小幅回落但仍处于景气区间。疫情对服务业PMI的超季节性拖累达到13.1个百分点，地产销售降幅扩大、接触性服务业景气度继续下滑。建筑业景气度仍位于扩张区间，但受疫情影响，4月扩张放缓且低于季节性；在政策加码支持下，预计后续新老基建将齐发力，基建高增确定性仍强。

4月非制造业PMI商务活动指数环比大幅回落6.5个百分点至41.9%，且这一水平已经低于2021年8月，较2021年同期大幅回落13个百分点，也比2016-2019年同期均值低12.3个百分点。

1、服务业：疫情对服务业PMI的超季节性拖累达到13.1个百分点。服务业PMI大幅回落6.7个百分点至40.0%，是2020年2月以来最差，较2016-2019年同期均值低13.1个百分点。根据统计局披露，受疫情影响，运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数仍处于低位收缩区间；批发、邮政、金融等行业降至收缩区间；但传媒、互联网则继续位于扩张区间。与2016-2019年同期均值（季节性）相比，服务业新订单较季节性下滑13.7个百分点，低于季节性的幅度是3月的两倍。分项指标对比，以偏离季节性的程度为参考标准，疫情对服务业的拖累主要体现在需求端，对预期、就业、和销售价格也有小幅拖累。此外，地产景气度仍差，4月30个大中城市商品房成交面积同比下滑55%（1月为下降29%、2月下降26%、3月下降47%），地产政策趋宽，但受疫情等影响，景气回升仍需等待。

2、建筑业：建筑业PMI位于扩张区间，景气度仍高；但较3月和季节性回落，应是受疫情影响。在政策加码支持下，预计后续新老基建将齐发力，基建高增确定性仍强。建筑业PMI回落5.4个百分点至52.7%，仍处于扩张区间，与重大基础设施建设适度超前有关；但4月扩张速度放缓，且低于2016-2019年同期均值7.7个百分点，可能与疫情拖累有关。数据显示，疫情爆发以来，华东地区水泥发运率明显下降。从分项指标来看，4月PMI建筑业新订单指数环比回落5.9个百分点至45.3%，业务活动预期指数回落3.3个百分点至57%，且两者分别低于季节性8.6和8个百分点。往后看，我们继续看好基建的稳增长作用。4.26日中央财经委员会会议强调“全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系”，4.29政治局会议提出“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设”，建筑业业务活动预期指数仍在57%的扩张区间运行，指向预期仍强，我们预计新老基建齐发力，基建高增确定性进一步增强。

三、疫情对民企造成严重冲击，就业延续恶化。

1、分企业类型看，PMI中大型企业降幅扩大，中小企业景气度维持低位；BCI指数显示疫情对民企造成严重冲击，甚至冲击幅度可比肩2020年2月。4月PMI大型企业、中型企业、小型企业分别回落3.2、1.0、1.0个百分点至48.1%、47.5%、45.6%。BCI指数显示疫情对民营企业造成严重冲击，甚至可比肩2020年2月。4月中国企业经营状况指数（BCI）较前值回落10.5个百分点至40.8%，仅略高于2020年2月的37.3%，低于季节性20个百分点。其中销售前瞻指数、利润前瞻指数、融资环境指数、库存前瞻指数分别较前值回落20.3、17.9、4.3、1.3个百分点至47%、35.3%、41.9%、40.7%；销售、利润前瞻指数创2020年4月以来新低，且基本低于季节性30个百分点；融资环境指数与2020年2月大致持平。在外有俄乌冲突、内有疫情反复的扰动下，民企受到严重冲击。如我们在3月企业利润数据中所见，一季度工业企业利润呈现明显的“国强民弱”，“上中游升，下游降”的格局，而民企、下游制造消费企业是稳就业主力，因此更需政策做好保市场主体、稳就业的安排。

2、就业延续恶化：疫情冲击下，4月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别较前值回落1.4、0.8、7个百分点至47.2%、45.8%、43.1%。

四、根据4月PMI偏离季节性的幅度大致测算，疫情对二季度经济的拖累可能为1-1.4个百分点。也就是说，考虑此前市场对二季度GDP同比的基准假设为5.0%左右，那么在疫情维持现状的情况下，实际的二季度GDP同比可能落在3.5%-4.0%之间。

与《“量跌价升”背后的近忧与远虑》类似，我们同样以制造业PMI中的生产指数、PMI建筑业和PMI服务业指数偏离季节性均值的程度，来衡量疫情对4月第二产业和第三产业的冲击。测算表明4月工业、建筑业、服务业较季节性的偏离度约为16%、13%和25%，将此作为代理指标，衡量疫情对各行业增量的影响比重。如果简单以2016-2019年同期的第二产业、第三产业增长为基准，则按照4月PMI反映的疫情拖累程度，对二季度GDP向下冲击可能为1.4个百分点左右；如果简单以2020-2021年同期的第二产业、第三产业增长为基准，则对二季度GDP向下冲击可能为1.0个百分点左右。粗略估计，如果疫情维持现状，疫情对今年二季度GDP的拖累可能为1-1.4个百分点。也就是说，如果此前市场对二季度GDP同比的基准假设为5.0%左右，那么在疫情维持现状的情况下，实际的二季度GDP同比可能落在3.5%-4.0%之间。