第一篇 困局之下，识局者生
困局之下：宏观经济运行这盘大棋上半年遇到了种种困局，如海外俄乌冲突持续发酵，推高全球通胀，可能将全球推入“滞胀”深渊，“粮食危机”风险蔓延；美国通胀持续超预期，美联储“鹰声嘹亮”，美债利率居高不下，资本市场风险积聚且信心不足；国内看，3月以来疫情“倒春寒”席卷吉林、上海、北京、广东等地，社会经济活动骤然降温，经济下行压力加大；地产市场持续低迷，宽信用过程“一波三折”，警惕“资产负债表式衰退”风险呼声渐长；国内政策超前布局，但在各种制约之下，效果仍待进一步显现。识局者生：4月29日中央经济工作会议指出“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多”，强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”；5月25日《全国稳住经济大盘电视电话会》指出“困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”，“发展是解决我国一切问题的基础和关键，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间”，可谓清晰识局、识局者生。说到“破局”，文中我们借用围棋术语简单比喻各方面破局的可能性，即“本手、俗手、妙手”。所谓本手，指的是遵循规律，守正之道；妙手是出乎意料，出奇制胜；俗手是好高骛远，不利长远。百年未有变局之下，国内外经济政治形势更趋复杂，应对这些局面，有些可能是“假妙手”背后的“真俗手”，例如美联储后悔的“通胀暂时论”和落后通胀的紧缩；之于中国的稳增长之路，可谓“本手之上，妙手未满”。本手、俗手、妙手，并不是绝对的。面对各种硬约束，有时候“本手”是当下最好的选择，例如目前因城施策的地产宽松；欧洲“傻白甜”式地断绝俄罗斯能源供给，看似“俗手”的交换背后，可能是不得已的选择；“内忧外困”之下，中国下半年的稳增长政策能否出“妙手”，我们拭目以待。1.1疫情制约暂时减弱，各国防控逐渐“躺平”，仍要警惕变种风险欧美等海外国家疫情防控思路转向与病毒共存，各国基本放弃了对于国内疫情的严格管控，部分国家已不再强制要求入境隔离。感染病例数也在去年底达到高峰后逐步回落，整体疫情暂时趋于稳定。但目前病毒仍在不断变异，“躺平”式防疫是否能够持续还存在一定的不确定性。1.2地缘政治约束仍在，俄乌冲突迁延日久，全球粮食危机若隐若现目前来看，冲突正在从“闪电战”逐步演变成“拉锯战”，短期局势无法有效缓解。西方国家对俄罗斯的多轮制裁，以及俄罗斯的反制措施，助推了全球能源与粮食价格上涨，其中尤以粮食问题最为迫切，全球粮食供需矛盾益发尖锐，全球粮食危机若隐若现。1.3美国制约仍存：通胀难退、美联储压力更增，中美关系仍存变数，但好在短期美国经济还无衰退风险1）通胀正在变得广泛而坚挺，当前美国通胀上升已经“传染”至几乎所有的生活门类之中。地缘政治风险的延宕使得能源与粮食价格的不确定性大大提高，促使企业有动力进行提价。供应链的修复缓慢以及服务消费的持续恢复，带动核心商品与核心服务通胀短期内“高烧难退”，进而带动美国总体通胀高位徘徊。2）警惕高通胀压力下美联储超预期紧缩风险。在高通胀回落缓慢、劳动力市场火热强劲以及美国面临中期选举的三重压力下，考虑到疫情以及俄乌冲突恶化的可能，需要警惕美联储可能在下半年超预期紧缩的风险。3）美国中期选举之前中美关系、美联储政策仍存不确定性。下半年美国将举行中期选举，从当前的情况来看，民主党面对的局面较为不利。为迎接即将到来的选举，拜登政府一方面在俄乌冲突、中美关系等方面制造话题；另一方面，拜登开始关注通胀问题，美联储除面对通胀压力，还可能面临来自白宫的政治压力。4）美国经济增长逐级而下，但短期暂无衰退风险。一是私人投资大概率将逐步回落，加息之下，地产需求受到压制，叠加财政支出减少，共同拖累美国经济增长；二是居民服务消费不断提升，耐用品的消费也保持一定韧性，对经济增长有一定的支撑，经济增长短期无衰退风险。1.4欧洲面临较大增量风险：欧洲滞胀风险加剧，欧央行紧缩之路进退维谷1）俄乌冲突恶化欧洲通胀前景，滞胀风险加剧。由于俄罗斯是欧洲最大的石油与天然气供应方，冲突发生后对俄罗斯的不断制裁，使得欧洲通胀水平快速上升。受此影响，欧洲居民的收入不断受到侵蚀，企业盈利也受到负面影响，能源进口价格的抬升更是恶化了其贸易账户，经济增长前景更加黯淡。2）欧央行紧缩之路进退维谷。短期来看，由于俄乌冲突仍存变数，欧洲通胀水平预计仍将提升，这促使欧央行采取较为严厉的紧缩政策；但另一方面，经济前景的不乐观和部分国家较高的偿债压力，又给欧央行加息带来较大的阻力，欧央行面临两难抉择，紧缩之路进退维谷。1.5新兴市场存在潜在风险：经济增长放缓，但债务危机或难重现1）新兴市场下半年经济增长将会放缓。当前新兴市场面临外需下滑以及本国快速持续加息的双重压力，经济增长动能明显减弱，考虑到俄乌冲突和疫情尚未结束，下半年的经济增长速度将会进一步放缓。2）但债务危机将不会大规模爆发。除阿根廷与土耳其，大部分新兴市场国家外部债务占比逐步降低，外债偿付储备较为充足，虽然可能面临偿债压力上升，但大规模的债务危机或难重现。2.1疫情之困，稳中有“破”；国内疫情逐渐受控，常态核酸优于封控1）疫情：5月伊始全球范围第四轮疫情逐步收束，本月我国疫情基本受控但少数地区仍有反复。二十大胜利召开前，预计“动态清零”仍将延续，我们中性假设认为6月疫情逐步受控、下半年不会发生大规模扩散。2）常态化核酸：优化常态化防控措施将成为下半年重要的疫情主线。假定下半年常态化核酸政策在一二线城市铺开，且各城市按照实际疫情风险防控进行差异化的核酸检测，核酸检测成本为3332亿元、占公共财政收入1.65%；调降检测频率后，核酸检测成本降至2287亿元、占公共财政收入1.13%；若20%城市采取居民自费政策，则核酸检测成本进一步下降至1814亿元、占公共财政收入0.90%。2.2地产之困，“本手”之策或是短期最优选择，预计地产有望逐步改善；但“妙手”仍难，预期差可能偏弱429政治局会议以来地产宽松进入第三阶段，但目前形势仍有待供需两端持续加码。供给端，并购重组进度偏慢、房企融资有所改善但幅度不足，现金流压力仍大，预计全年地产投资增速3%；需求端，本轮地产回暖节奏大概率为小幅稳步加杠杆，预计地产销售增速-10%。加杠杆空间方面，剔除经营贷后，2022年Q1调整后居民杠杆率为47.4%，理论上仍有15个百分点以上的空间；加杠杆能力方面，我国居民部门偿债比率为9.2%、近五年增长近一倍，横向来看目前处于国际中间水平，若基于中国国情做误差调整，我国偿债比率从9.2%上升至12.9%，接近金融危机、欧债危机11%-13%的临界水平。加杠杆意愿方面，疫情对居民消费半径的制约逐步消退，首付增速与按揭贷款增速差指向居民实际购房意愿触底，6月有望开启持续1-2年的回升周期。综合来看，在“房住不炒”总基调和当前疫情制约下，采用全面“降息”与结构化宽松相结合，供需端因城施策逐步放松，并向高能级城市扩展的“本手之策”可能是短期“稳地产”的最优选择。预计地产后续有望逐步改善，但“妙手”仍难，居民偿付端仅能支持小幅稳步加杠杆，破局之道在于降低首付比、拉长久期、保主体收入，从而兑现15%-20%的潜在居民杠杆空间。总体看，我们预计年内地产销售压力仍大，地产投资可能小幅正增，超预期可能性较弱。2.3消费之困：“本手”发力，“妙手”可期；疫情消退、超额储蓄积累、消费券加码将拉动社零2.9个百分点其一，疫情变量逐步消退，居民部门超额储蓄或拉动社零1.9个百分点；其二，本轮消费券行业设计较2020年更合理，经测算对消费总体拉动约为7.5-8.0倍、高于2020年的6.4倍。假设今年全年发放消费券500亿元，则拉动居民消费4000亿元、改善社零增速1.0个百分点。建议关注汽车、餐饮，但家电、家具可能受制于跨期挤出效应，基本面难有持续性向好。
2.4政策之困：稳步破局，本手为基，妙手未满、亦有可期。1）财政增量工具还会有哪些？财政破局可能成为下半年关键因素，本手之上、妙手未满，但亦有可期。受疫情和地产下行等影响，我们测算全年财政收入和政府性基金较计划值或有2.1万亿增量缺口。在此背景下，更多逆周期调节政策有望加码推出。综合流程复杂度和政策可持续性，我们认为，下半年政策使用可能性为专项债存量和提前批>特别国债、存量国债和一般债，总计增量资金或有2-3万亿。此外，加快对财政结余的调度和推动国有资本利润上缴也是可用之策，地方也会陆续发放消费券以刺激消费。2）货币政策方面，央行坚持“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”总基调，保持流动性“合理充裕”。展望下半年，我们认为货币政策稳中有松，短期结构性工具将成主力，也有望通过压降存款利率的方式压降贷款利率；如果经济仍存压，待美联储鹰派约束解除，国内也有望再降准降息。3）信用能否企稳？居民和企业部门存在资产负债表衰退风险吗？专项债可能成为影响下半年社融走势的重要变量。我们预计，乐观情况下，下半年专项债存量空间和提前批合计2.5万亿左右，由此测算的社融存量增速可能逐渐上行，四季度有望达到10.9%左右。悲观情况下，下半年专项债无增量资金，其他假设不变，由此测算社融存量增速7月达到高点的10.8%左右之后，年底再度回落至10%左右。年内居民贷款两次负增、居民中长贷持续同比少增，企业贷款结构恶化，我们认为总体看，我国目前存在一定的“稳杠杆”风险，但从指标梳理上看，这还是流量层面的风险，即体现在居民偿债比率和企业还本付息率上，受疫情短期冲击、地产阶段性下行影响较大。从杠杆率等存量指标看，还未到资产负债表衰退的程度，在政策积极支持、疫情冲击控制得当的情况下，总体风险可控。4）汇率层面，我们认为人民币汇率短期仍有贬值压力，后续贬值幅度将缩窄或双向浮动。首先，短期美债利率上行与美元升值过程或仍未结束，人民币汇率仍有贬值压力；其次，随着我国疫情受控后复工复产加快，出口和经济阶段性修复回升，人民币贬值压力将得到一定缓解；再往后，出口下行、中美摩擦可能拖累汇率，但中美利差、中外增速差边际好转给汇率带来支撑。此外，央行稳汇率政策储备充足。因此预计下半年人民币汇率贬值幅度下降或变成双向波动。总体看，预计汇率波动区间在6.6-6.9区间范围内。金融监管：守住风险底线，关注金融控股公司监管、金融稳定法、金融稳定保障基金、重点领域风险等。平台经济：由整改向常态化监管转变，并强调支持平台经济，引导其长期健康发展。
2.5亦“入”亦“破”，韧性仍在：出口或将保持韧性下滑海外需求逐渐放缓，出口下行趋势难改，但欧美等国下半年经济衰退概率较小，叠加高通胀下的商品价格支撑，我国出口下滑幅度将保持韧性；订单转移至东南亚等国对我国的短期影响有限，一是因为东南亚相对于我国而言体量较小，替代的主要是低端制造业；二是当前与我国的贸易关系可能还是以互补关系为主；美国对华关税取消作用不宜高估，一方面取消至何种程度尚未可知，另一方面美国经济的需求才是决定我国出口的最重要因素。
2.6基建掌局，制造业布局，“本手”延续，难言“妙手”，预期差或弱1）基建：布局掌局，无需破局，确定性最强、但预期差最弱。作为稳增长的重要抓手，上半年来基建政策逐渐加码，政策面支撑强劲，下半年基建投资有望继续高增。项目端：截至4月底，26 省重大项目年内计划投资总额为11.2万亿元，可比口径下23省重大项目年内计划投资总额9.71 万亿元，同比增速12.0%。资金端：疫情冲击、大规模减税退税、房企拿地仍谨慎等因素综合作用下，地方财政压力增大，基建高增速与资金来源之间的矛盾可能会逐步暴露。预计下半年专项债可能新增1.5万亿额度、明年提前批1万亿额度，进一步补足地方财源，上调2022年基建增速至[9.0%，10.0%]。2）制造业：预计温和回升，技改支撑“本手”，利润约束“妙手”。利润分化压制企业投资意愿，技改难有亮眼表现，预计全年增速15.2%、三年复合增速为5.0%。技改有成为稳增长重要抓手的潜力，但年内制造业投资走强仍存在两大制约。一是俄乌冲突以来大宗商品通胀持续演绎、阻滞利润传导进程，采矿业大幅蚕食制造业企业利润，进一步削弱制造业投资扩产意愿；二是民企占制造业投资的90%，疫情冲击下“国强民弱”特征进一步显性化，民企投资能否有效修复仍有待数据验证。2.7通胀：关注CPI涨价的投资机会，也需警惕PPI回落偏慢1）下半年关注的物价线索有哪些？猪价下半年将震荡上行；油价仍旧高位震荡；粮食持续涨价，但对我国影响有限；煤炭高位震荡；有色金属价格中枢可能下行，表现分化，铝、锌、锡、镍需求受国内地产修复、基建高增、绿色转型支撑，而铜可能受全球经济下滑拖累更多。2）CPI和PPI可能如何演绎？预计三季度CPI同比可能破3%，全年2%以上；PPI同比回落速度偏慢，全年可能5.7%左右。3）关注结构性涨价和部分行业困境反转机会。与历史比，2022年上游价格传导能力持续下降，下游传导能力持续上升，并在在4月上升至50%以上，中游传导能力上升态势在4月减缓；部分行业价格传导能力持续增强，主要以下游行业为主，可能存在结构性消费涨价机会，可关注卷烟、食品加工、纺服、医药（仅从宏观数据得到的结论，不含行业逻辑）等可能的涨价传导和盈利改善机会。1）今年经济增速在4.5%-5.5%可能是一个较为合理的区间。首先，过去40年，受疫情等特殊事件影响，中国只有两段时间GDP增速低于4.5%，分别是2020年的2.2%和20世纪80年代末90年代初的3.9%-4.2%。其次，稳增长的底线是稳就业，如果以疫后2021年的GDP两年复合增速对应当年的城镇新增就业，那么一个百分点对应250万城镇新增就业，今年城镇新增就业1100万人对应实际GDP增速应在4.4%-5.5%之间。2）经济增速落在4.5%-5.0%区间的概率较大。若以生产法测算为基准，4月、5月数据较差，6月稳步恢复，则二季度GDP同比为0.3%，全年完成4.0%难度不大，完成4.5%以上要付出一定努力，需要Q3和Q4GDP同比在6.3%-6.4%左右。实现5.0%需要Q3和Q4GDP同比在7.1%以上，实现5.5%需要Q3和Q4GDP同比在8.1%以上，需要付出极大努力。我们认为2022年下半年海外大类资产配置顺序如下：短期来看，美元＞原油＞黄金＞美债＞美股；再往后，美元＞美债＞黄金＞原油＞美股。
在美联储持续加息以及美国经济相对欧洲较强的影响下，美元大概率将持续走强；俄乌冲突的持续将促使原油价格高位震荡，但随着经济放缓带来的需求减少，后续原油价格有望下降；美债目前已经反映较激进的紧缩路径，短期由于美联储保持鹰派，美债将会高位震荡，当美国经济增长放缓，美债下行空间将会打开；黄金价格由于美债利率走高受到压制，短期难有起色，当经济放缓、衰退担忧增加，黄金价格将会提升；美股面临美国经济增长下行和美联储持续加息的双重压力，后续来看，美股预计将会震荡下行。
我们认为国内主线还是以稳增长为主，宏观政策加力加码，基本面趋于好转，因此总体看多股市、看空债市。但权益配置逻辑从“本手”和“妙手”（或可能的“俗手”）出发，有两条线索。第一，从“确定性”排序来看，应是基建＞银行、地产＞制造业＞消费＞科技，其中科技可能四季度机会更大；第二，若从“预期差”排序来看，则应是消费＞科技＞制造业＞银行、地产＞基建。当然，消费中的结构性涨价、困境反转等结构性机会可以作为介于“确定性”与“预期差”之间的折中选择。