如何理解“最好结果”？——7月政治局会议点评

一、政策总基调：环境严峻、任务艰巨、矛盾突出，为此要保持定力，稳中求进，调动积极性，加强政策落实。

1、环境严峻、任务艰巨、矛盾突出：会议指出“面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务”，“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题”，即突出当前环境复杂、任务艰巨、矛盾突出。429政治局会议为“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。

客观来看，当前海外局势错综复杂，风险因素继续加大，包括俄乌冲突延宕；美国鹰派加息、衰退风险升温；欧洲滞胀风险加剧，引发市场对欧债危机卷土重来的担忧；新兴市场增长动能或将走弱等。国内看，疫情有所稳定但仍存在反弹风险，地产景气低迷、局部风险升温，制造业、消费等需求难言乐观。此外，下半年中国二十大召开，美国将迎来中期选举，对两国内政外交政策将产生一定影响。大国博弈、海外收紧、衰退来袭、疫情反复等交织叠加，宏观环境更趋复杂，稳定任务更加艰巨。

2、保持定力，稳中求进，调动积极性，加强政策落实。会议指出“要保持战略定力，坚定做好自己的事”、“做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调”、“要充分调动各方面积极性，各地区各部门要切实负起责任，各级领导班子要以饱满精神状态开展工作，领导干部要敢为善为”。我们理解为三个层面的含义，第一，要保持定力，既是已有政策的定力，也是不受海外影响的定力。第二，“稳中求进”，在稳的基础上争取较好水平。第三，加强政策落实，要负起责任，敢为善为。

1、目标表述有所松动，更加符合客观实际，政策注重平衡，全年“力争实现最好结果”。会议指出，“巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，而429政治局会议要求“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。两者对比，对于目标的表述有所松动。事实上，受疫情等因素影响，今年上半年经济增速为2.5%，意味着全年要达到5.5%的经济增速目标，下半年两个季度GDP需要达到8%以上，有很大难度。因此，目标表述的弱化也符合客观实际。我们测算，全年实现4%增速，需要三四季度GDP在5%-5.5%之间，对应三产在4.5%-5%；实现4.5%需要下半年在6%-6.5%，三产需要恢复至6%以上；实现5%则需要7%以上，三产恢复到7%左右。因此，在疫情反复之下，则全年可能在4%以上；若疫情得到很好控制，则有望在4.5%左右；实现5%左右难度同样很大。

2、经济目标突出省份的结构性特征，结合7.7总理东南沿海座谈会看，东南沿海省市经济恢复弹性可能加大。客观来看，全年实现5.5%难度很大， 因此会议指出“有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。再结合7月7日总理召开东南沿海省份经济形势座谈会指出“当前正处于经济恢复的关键时间点。东南沿海5省市经济体量占全国1/3以上，财政收入占比近4成，在地方对中央财政净上缴中贡献近8成。要继续挑起国家发展、稳经济的大梁，发挥保障国家财力的主力作用。在做好疫情防控的同时，推动经济运行尽快回归正常轨道，努力稳增长稳财源”，因此，预计福建、上海、江苏、浙江、广东等东南沿海经济恢复弹性可能加大。

三、疫情：疫情防控延续“坚持动态清零”，强调“算政治账”，表述偏紧；我们认为政策仍是以疫情防控为首，降低疫情对经济社会的影响体现的是部分领域的“底线思维”，即“保证影响经济社会发展的重点功能有序运转”。

对疫情表述方面，会议延续指出“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，把疫情防控摆在首位。要求“坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零”，即疫情总方针仍是动态清零。延续指出“要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作”，新增“要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账”，即提高政治站位，强调疫情防控；再叠加7月19日孙春兰副总理对河北常态化疫情防控取得的成效予以肯定，并指出“第九版防控方案不是放松，而是要求精准，需要下更大功夫抓预防、堵漏洞”，因此总体看疫情表述基调偏紧，难言大幅放松。会议也明确指出“该管的要坚决管住，该保的要坚决保住”，我们认为此处仍是以疫情防控为首，至于降低疫情对经济社会的影响，体现的是“底线思维”，即“保证影响经济社会发展的重点功能有序运转”。

如前所述，目标松动+疫情防控，对应下半年增量的总量政策力度或将有限，而政策将更加凸显底线思维，即对应房地产领域、金融风险领域，或是局部托底政策（例如基建增量资金等）。

正如我们在报告《政策注重多方平衡，全年实现经济较好水平》中所述，近期政策基调注重防疫情和稳经济、稳增长和控通胀、短期和长期之间的平衡和统筹。习近平总书记6月28日在湖北省武汉市考察时指出“抓实抓细疫情防控各项工作，同时要尽可能推动经济平稳健康发展。我们有信心统筹好疫情防控和经济社会发展工作，争取今年我国经济发展达到较好水平”；714总理召开经济形势专家和企业家座谈会时指出“保持经济运行在合理区间，要应对好两难多难问题，既稳增长，又防通胀、注意防输入性通胀。保持宏观政策连续性，既要有力，尤其要加大稳经济一揽子政策措施实施力度，又要合理适度，不预支未来”；719总理出席世界经济论坛时强调“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。要坚持实事求是、尽力而为，争取全年经济发展达到较好水平”；叠加728政治局会议表明“力争实现最好结果”，“疫情防控和经济社会发展的关系要算政治账”，体现了政策注重多方平衡以实现经济较好水平，由此预计下半年仍有一定的增量政策出台，但力度上将做好“合理适度”，政策可能更加注重局部领域的风险和托底。

1、稳增长要在需求端发力。会议指出“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，上半年各项政策前置发力，但效果仍待显现。从社融表现来看，实体经济需求仍待恢复，本次会议也强调政策在需求端发力。

2、财政担任主力，已有的政策性金融工具强化落实，关注专项债存量使用能否落地，时点在8月。一方面，会议指出“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，我们测算3000亿金融债的实际杠杆比率可能为4倍左右，则全年基建投资增速有望达到11.8%，该情景下测算全年GDP增速从4.5%升至4.9%（具体请参考《再问经济合理增速区间》）。另一方面，会议指出“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，我们在中期策略报告《破局之路，妙手何方？》中曾指出，下半年有望推出增量财政政策，其中概率较大的为专项债增量政策，即存量额度使用和2023年额度提前下达。此次“用足用好”的表述，指向未来该增量政策或可落地，其中前者概率更高，8月是重要观察窗口期。存量方面，2022年地方政府专项债限额为21.8万亿，2021年底余额16.7万亿，叠加今年新增额度3.65万亿，新增额度在7月底前基本全部发行，指向今年还有约1.4万亿以上存量空间，可在下半年进行调用。提前批方面，根据以往跨周期调节不超过新增额度的60%的规定，若下半年提前下达2023年额度，提前批最高可达2.2万亿元，但实际规模大概率达不到上限。

3、货币政策方面，会议要求“保持流动性合理充裕”，并将继续推动宽信用。我们认为货币维持稳健，预计资金面边际小幅收紧，但流动性总体充裕，降准降息（MLF）难，但LPR仍可能调降；宽信用可持续性与增量财政政策相关。会议指出“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持”，结合我们在报告《靓丽社融之后，“双宽”的可持续性如何？》中的判断：

1）货币端，后续资金利率有一定上行压力，但总体保持流动性合理充裕。一方面，央行已开始“地量”投放逆回购，旨在边际上引导市场利率向政策利率靠拢；同时随着留抵退税、央行上缴利润结束，8月以后MLF到期量增大，增量财政政策出台，资金面可能存在一定压力。不过另一方面，货币政策尚未转向，结构性通胀+经济弱的背景下，货币政策也不会过于受通胀掣肘，因此流动性也难大幅收紧，预计市场利率随着经济修复而自然、缓慢向政策利率靠拢。考虑到美联储7-9月维持鹰派加息，我国全面降准降息（指MLF等政策利率）仍难。待美联储制约缓解，再观察是否还有降准。后续结构性货币政策工具仍将担任主力，也会通过压降存款利率的方式继续调低贷款利率，LPR仍可能再下调。

2）信用端，“加大对企业的信贷支持”指向后续金融机构仍将继续宽信用。但是客观来看，后续社融增速变化仍存在不确定性。信用持续走宽的有利因素在于经济逐步修复；但不利之处在于近期疫情有所反复，叠加5-6月银行集中放贷，可能会存在透支未来的风险。往后看，乐观情况下，假设三季度末四季度有约1.5万亿的增量专项债额度下达，由此测算的社融存量增速6-7月达到高点10.9%左右，然后在10.5%-10.7%之间震荡，11月再小幅走高。悲观情景下，下半年专项债无增量资金，测算社融存量增速6-7月达到高点的10.9%左右之后，逐步回落至年底的10.1%左右。

4、房地产表述偏积极，将“稳定房地产市场”放在“房住不炒”之前，关注后续可能的增量政策。

会议延续“房住不炒”总基调，但表述总体更加积极。会议指出“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，与429政治局会议相比，主要有几点变化：第一，将“稳定房地产市场”放在“房住不炒”之前，应是考虑到当前地产各项指标仍为负增，地产下行压力较大，叠加近期地产领域风险事件的发生，突出地产要“稳定”。第二，“因城施策用足用好政策工具箱”，与429政治局会议的“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”相比，表述更加积极，即隐含着后续可能有供需端政策的进一步松动，以及继续向高能级城市延伸；应对近期地产相关风险事件，地方政府、金融机构等主体成立纾困基金也是可选工具。第三，“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”意味着对于近期地产风险事件，地方政府应承担首要责任，做好“保交楼”工作。总体看，预计下半年地产销售、投资将温和回升，但超预期较难。

5、支持平台经济规范健康持续发展，关注后续可能的实质性举措。对于平台经济，今年两会指出“要正确认识和把握资本的特性和行为规律，支持和引导资本规范健康发展”，即偏重于支持和引导。429政治局会议提出“促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，指向平台经济管理从整改为主到常态化监管为主转变，重在引导其健康发展。721国常会指出“出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。本次728政治局会议进一步指出“要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批‘绿灯’投资案例”。与以往表述相比，本次会议突出：第一，强调了“持续”发展，即对平台经济的支持应有持续性。第二，后续有望出台针对支持平台经济的实质性举措。第三，推出“绿灯”投资案例指向平台经济支持措施有望步入落地阶段，例如发挥平台企业作用，做强数字经济产业链等方面。

6、会议还有哪些其他可关注点？

1）守住安全底线，包括粮食安全、能源安全（加大新能源供给）、稳定房地产市场（地方保交楼）、金融市场稳定（化解村镇银行风险）等。

2）坚持改革开放，重点关注国企改革、促进出口、扩大进口等。

3）做好民生保障、高校毕业生就业等。

4）提振信心，扩大需求，发挥企业和企业家能动性。

5）提高产业链供应链稳定性和国际竞争力。

6）审议《关于十九届中央第九轮巡视情况的综合报告》等。

总体看，本次会议对经济目标的弱化符合市场预期，但对疫情防控从紧的表述略超预期。目标松动+疫情防控，下半年总量增量政策力度或不大，但一切均将坚持“底线思维”，即防风险、补短板、堵漏洞。总体看，经济仍将稳步修复，但修复弹性仍有待观察，后续仍看空债市（利率上行有顶），股市震荡上行，结构性机会占主导。关注：1）政策落实落细、稳增长、促消费下的基建、汽车、地产等领域；2）新能源；3）衰退预期升温，成本回落提升中下游行业利润弹性，关注建筑建材、汽车、家电等。