总量进一步宽松力度或将有限——Q2央行货币政策报告点评
事件：2022年8月10日央行发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》）。
【摘要】
本文对《央行货币政策执行报告》的解读从央行货币政策的最终目标、中介目标、操作目标入手，就经济、物价、汇率、信贷、货币、其他等几个方面进行阐述。
【正文】
从现代货币政策框架的角度来看：
1）全球经济：央行担忧部分经济体“硬着陆”、货币政策两难、高通胀、新兴经济体等风险。《报告》中央行对全球经济前景的复杂性更加担忧，从几处细节可以得到体现：一是担忧部分经济体“硬着陆”风险、并指出主要发达经济体增长动能放缓，货币政策面临两难（例如欧洲）；二是对高通胀担忧加大，把通胀摆在“值得关注的问题和趋势”的首要位置，指出“高通胀已成为当前全球经济发展的最主要挑战”，短期、长期问题并存，“本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻”；三是担忧新兴经济体和发展中国家前景，认为“新兴经济体和发展中国家面临通胀攀升、经济放缓、债务积压、货币贬值以及食品和能源危机的‘完美风暴’风险”，例如世界银行预计未来10年新兴经济体和发展中国家潜在经济增速将较疫情前低0.6个百分点，联合国称二战后最大的粮食危机可能到来等等。
2）中国经济：顶住压力实现正增长，但恢复基础尚需稳固，稳经济还需付出艰苦努力。央行认为“二季度我国经济顶住压力实现正增长”，但国内经济恢复基础尚需稳固。一方面海外“低通胀、低利率、低增长、高债务”局面转变，发达国家收紧货币政策加大对新兴市场的溢出影响，并造成部分经济体“硬着陆”风险。另一方面，国内消费受挑战、投资存堵点、服务业恢复不牢固、青年人就业压力大等意味着“稳经济还需付出艰苦努力”。
2. 物价：央行对通胀关注度显著提升，认为结构性通胀压力加大，输入性通胀压力仍存，CPI部分月份可能破3%，因此不“大水漫灌”、不超发货币。我们认为三季度CPI同比将破3%，高点可能为9月的3.5%左右。
央行对汇率部分的表述大体延续此前，但有几处细节仍值得注意。一方面，央行延续指出“增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；但另一方面，央行新增“以我为主兼顾内外平衡”、“坚持底线思维，做好跨境资金流动的监测分析和风险防范”，这也是呼应了上文央行所担忧的发达经济体加快收紧货币政策通过外贸外资、汇率波动、金融市场等渠道给新兴经济体带来的溢出影响。
1）总量层面，在延续此前“加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”等基础上，新增“兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡”，即政策更加折中和均衡；延续“坚持不搞‘大水漫灌’”，并补充新增“不超发货币”。同时央行指出“2022年二季度以来，7天逆回购和MLF中标利率保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡”，对应后续总量层面的宽松力度应有限。
4）结构层面，此前强调“继续发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用”，本次改为“结构性货币政策工具‘聚焦重点、合理适度、有进有退’，突出金融支持重点领域和薄弱环节”，由此看，结构性政策将继续加大对小微、双碳、科技、养老、交运等方面的支持，但表述上更重“合理适度”和“精准滴灌”。
总体看，维持我们在报告《如何理解“最好结果”？——7月政治局会议点评》中的观点，即货币维持稳健，但总量层面的降准降息（MLF）难，更可能利用结构性工具发力，特别是用好政策性开发工具（8000亿政策性信贷和3000亿政策性金融工具）支持基础设施建设。《报告》指出“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”，指向LPR或仍有调降可能。此外，宽信用可持续性与经济修复结构、增量财政政策等因素相关。乐观情况下，假设三季度末四季度有约1.5万亿的增量专项债额度下达，测算社融存量增速6-7月达到高点10.9%左右，然后在10.5%-10.7%之间震荡，11月再小幅走高。悲观情景下，下半年专项债无增量资金，测算社融存量增速6-7月达到高点的10.9%左右之后，逐步回落至年底的10.1%左右。
就信贷投向方面，央行在专栏3《近年来信贷结构的演变和趋势》中给予明确说明，即“展望未来，信贷增长将与我国经济从高速增长转向高质量发展进程相适应，更加重视总量稳、结构优”，信贷增速在新旧动能换挡中可能回落，但M2和社融增速同名义GDP仍将保持基本匹配。中长期看，坚持“破立并举、慢破快立”，引导信贷投向绿色、老旧小区改造、高技术制造业、科技创新等领域。
【风险提示】
经济增长不及预期，政策执行力度不及预期，房地产下行速度超预期。
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分析师：
何宁（S0010521100001），hening@hazq.com