能源项带动的通胀回落可持续吗？—美国7月CPI数据点评

原创华安宏观何宁团队何宁宏观

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事件：美国公布7月最新通胀数据。其中CPI同比上升8.5%，环比同上月持平，低于市场预期。核心CPI同比上升5.9%，环比上升0.3%，较上月有较大的回落，并低于市场预期。

【摘要】

美国7月CPI同比上升8.5%，环比同上月持平，低于市场预期。核心CPI同比上升5.9%，环比上升0.3%，较上月有较大的回落，并低于市场预期。本月能源项成为拖累通胀的主要因素，核心通胀上涨动能虽边际放缓，但总体仍坚挺。后续来看，能源与粮食价格短期内压力可能将会继续减轻，但幅度总体有限。核心商品通胀短期预计继续放缓，核心服务通胀可能保持相对坚挺，总体核心通胀继续缓慢回落。在火热的劳动力市场和仍处高位的通胀下，美联储短期内预计仍将保持偏快的紧缩节奏。

【正文】

一、能源项回落带动本月通胀下行，“高烧难退”局面短期难变

1. 能源项回落带动本月通胀下行，核心通胀仍较坚挺。

美国7月CPI同比上升8.5%、环比同上月持平，低于市场预期的8.7%与0.2%，绝对通胀水平回落到今年3月份水平。本月通胀同比与环比分别较上月回落0.6、1.3个百分点，原因主要是本月能源环比增速有较大回落，特别是燃油项环比下降7.7%，带动整个能源项环比下降4.6%。核心CPI同比上涨5.9%，与上月持平，低于市场预期的6.1%；环比增加0.3%，较上个月环比增速下降0.4个百分点，低于市场预期。核心CPI同比增速仍处于高位，整体较为坚挺，说明美国通胀内生动能仍强。环比增速有较大幅度下降，显示其上涨动能或边际走弱。总体而言，与上月能源项推动通胀再创新高不同，本月能源项成为拖累通胀的主要因素，核心通胀上涨动能虽边际放缓，但总体仍坚挺。

2. 具体来看，能源项同比上升32.9%，环比下降4.6%，环比增速较6月份下降12.1个百分点，显示当前汽油价格的持续高位以及美联储的较快加息导致相关的消费减少。7月份食品项同比上升10.9%，连续六个月上升。居家食品同比上升13.1%，再创下1979年3月以来新高；核心CPI数据显示当前通胀内生增长动能强劲依旧，但边际略有放缓。其中核心商品环比上升0.2%，较上个月下降0.6个百分点，核心服务环比增速较上月下降0.3个百分点至0.4%。

1）能源方面，7月能源项同比上升32.9%，环比下降4.6%。环比较6月份大幅下降12.1个百分点，是本月CPI环比增速下降的最重要贡献项。其中汽油项环比下降7.7%，较7月份大幅降低18.9个百分点；燃油项环比下降11%，较6月份继续下降9.8个百分点。能源通胀环比增速的大幅下降，一方面是汽油价格的持续高位导致美国民众相关的消费减少；另一方面则可能是由于美联储较快加息导致的经济动能放缓，7月份美国汽油价格从最高的4.7美元/加仑下跌至4.03加仑，下降幅度将近15%。

2）食品方面，7月份食品项同比上升10.9%，较6月份提升0.2个百分点，连续六个月上升；环比上升1.1%，较6月份提升0.1个百分点。其中居家食品（Food at home）同比上升13.1%，较6月份提升0.9个百分点，且主要构成项皆有较大幅度上涨，并再创下1979年3月以来新高。环比上升1.3%，较上月提升0.3个百分点，连续七个月环比增速超过1.0%。居家食品项通胀的逆势上扬或与7月份美国新冠确诊人数超过380万例以及猴痘疫情的传播有关；

3）核心CPI方面，7月核心CPI同比上升5.9%，环比上升0.3%。同比较上个月持平，环比较上个月下降0.4个百分点，通胀内生增长动能依旧强劲，但边际略有放缓。分项来看，核心商品环比上升0.2%，较上个月下降0.6个百分点，环比增速近4个月首次出现下降。其中二手车项环比下降0.4%，较6月份下降2.0个百分点；新车方面，环比上升0.6%，较6月份下降0.1个百分点。核心服务环比上升0.4%，较6月份下降0.3个百分点。其中住房项同比上升5.7%，较6月份继续提升0.1个百分点；环比上升0.5%，较上月下降0.1个百分点。交通运输服务环比下降0.5%，较6月份下降2.6个百分点，机票项环比下降7.8%，环比增速较6月份进一步下降6个百分点。总的来看，本月核心商品和核心服务通胀环比增速均有所下降，但核心服务通胀环比下降较多，而以住房项为主要构成的服务通胀则相对坚挺，显示当前美国服务消费仍在继续恢复。

3.后续来看，能源与粮食价格短期内压力可能将会继续减轻，但幅度总体有限。核心商品通胀短期预计继续放缓，核心服务通胀可能保持相对坚挺，总体核心通胀继续缓慢回落。

1）能源与粮食价格短期内压力可能会继续减轻，但幅度总体有限。能源方面，截至8月8日，美国汽油价格降至3.88美元/加仑，连续8周下降，较7月底汽油价格下降将近4%。后续来看，随着美国传统的出行高峰的过去以及美联储的加息效用持续体现，美国汽油价格短期内或将继续下跌。但由于当前国际油价较为坚挺以及油价下跌带来的供需关系再平衡，其下降幅度或将有限。食品方面，虽然目前俄乌冲突还未完全解决，但是保障乌克兰粮食出口的相关谈判已有结果。若乌克兰粮食可以顺利出口，全球粮食价格预计将会有所下降，近期CBOT相关粮食期货价仍在继续下降。但是由于奥密克戎变种的继续传播以及猴痘疫情的持续发酵，居家食品通胀可能难以有较大幅度的回落，因此食品项通胀回落幅度同样有限。在此情况下，我们认为美国短期内的能源与食品价格上涨压力预计将会继续缓解，但对通胀的减轻作用预计有限。

2）核心商品通胀短期预计继续放缓，核心服务通胀可能保持相对坚挺，总体核心通胀继续缓慢回落。核心商品方面，美国曼海姆二手车价值指数（Manheim Used Vehicle Value Index）环比下降0.1%。新车方面，伴随着我国汽车的生产与出口恢复常态，新车的供给端预计将会进一步改善，新车价格增速预计将持续放缓，二手车市场价格预计也将会有所降低，因此美国核心商品通胀预计短期内会继续放缓；核心服务方面，服务通胀或将相对坚挺，一方面美国夏季出行高峰还未完全结束，相关的交通运输通胀预计将会偏慢回落；另一方面核心服务通胀中最重要的住房通胀同比增长5.7%，较上月提升0.1个百分点，环比增速虽边际放缓至0.6%，但绝对水平仍高，考虑到住房通胀占全部通胀的比重高达32%，从而将会为服务通胀提供坚实的基础。总的来看，在核心商品的持续回落以及较为坚挺的核心服务通胀的作用下，总体核心通胀预计将会较为缓慢的回落。

3）总的来看，虽然本月美国的通胀水平有一定幅度的下跌，但主要是受能源通胀有较大幅波动所致。随着能源与食品价格的下行幅度减弱，以及服务通胀的相对坚挺，美国通胀的下行之路仍将会崎岖艰难，整体通胀水平将会在高位徘徊，“高烧难退”的局面短期内不会有明显改观。若再发生一些政治或经济黑天鹅事件，甚至不排除通胀再创新高的可能。

二、美联储紧缩节奏会有变化么？

火热的劳动力市场和仍处高位的通胀，美联储短期内预计仍将保持偏快的紧缩节奏。

二季度美国GDP环比折年率增长-1.6%，陷入“技术型衰退”，引发市场对美联储快速放缓加息甚至降息的期待，市场主线也一度转为“交易衰退”。但7月份新增非农就业52.8万人，且新增就业充分且广泛，已经恢复至疫情前水平。薪资增速更是逆势上扬，显示当前就业市场依旧火热。而本月通胀数据虽较本月有所回落，但是核心通胀依旧坚挺，显示当前火热的就业市场以及较高的薪资增速，对美国的服务通胀形成了较为坚实的支撑。从当前的数据来看，尚未出现较为明显的通胀实质性持续下行的证据，我们预计美联储仍将保持原有较快的紧缩节奏，并不会快速放缓加息甚至降息。

【风险提示】

国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《能源项带动的通胀回落可持续吗？—美国7月CPI数据点评》（发布时间：20220811），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：

何宁（S0010521100001），hening@hazq.com