结构上延续传导，总量上探出二次深底——兼评7月企业利润

原创华安宏观何宁团队何宁宏观

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事件：2022年1-7月全国规模以上工业企业利润累计同比-1.1%，前值1.0%；营业收入累计同比增长8.8%，前值9.1%。

【核心观点】

一、价格水平下行叠加疫情反复、高温限电限产，工业企业营收微降、利润探出二次深底。“国民”分化料将收窄，但民企投资意愿难有明显改善，政府加杠杆或为制造业投资的增量来源。

二、工业企业利润延续“上游降、中下游升”态势，利润传导重启进一步显性化。

1）从利润占比来看，工业企业仍呈“上游降、中下游升”的利润分配格局。1-7月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造利润占比为47.3%、25.2%、27.6%，较前值变动了-1.3、0.7、0.6个百分点。

2）从利润增速来看，上游采掘加工业全线回落，中游设备制造利润增速升降互现，下游消费制造小幅改善、汽车修复较快，重申不应低估汽车的韧性。

三、营收与库存剪刀差连续3个月收窄，库存周期或步入新阶段。

四、后续工业生产怎么看？

7月工业企业延续了“上游降、中下游升”的利润分配格局，再次印证了我们此前的观点。7月美联储议息会议偏鸽、就业市场仍强劲，衰退预期明显弱化，有色金属收复部分失地，但8月26日杰克逊霍尔年会群“鹰”荟萃，激进式加息并未停歇，提示下半年的两个结构性回落，即工业生产先于消费通胀回落、有色先于能源回落，重申《四问利润传导，这次不一样？》专题报告中的观点，该宏观场景利好电力、通信设备、家电、电气机械、汽车、交运设备。

【正文】

1）营收微降、利润二次探底。2022年1-7月工业企业营收累计同比8.8%，较前值回落了0.3个百分点；测算营收当月同比为7.1%，较前值下行了2.0个百分点。2022年1-7月工业企业利润总额累计同比-1.1%（前值1.0%），自2020年10月以来首次负增长；测算利润当月同比为-13.4%，较前值下行了14.2个百分点。其中，销售毛利率和营业利润率双双承压；1-7月销售毛利率为15.3%，较前值下滑了0.2个百分点，连续8个月下行；1-7月营业利润率为6.4%，较前值下行了0.1个百分点，结束了持续4个月的回升趋势。综合来看，7月工业部门经济总产出未有明显下滑，关键在于利润水平的大幅回落，大宗商品价格下行为主因，高温限电、疫情反复为次因。

2）结构上，“国民”分化料将收窄。1-7月国企、民企利润累计同比为8.0%、-7.1%，较前值分别变动-2.2、-3.8个百分点，营收累计同比为11.4%、6.5%，较前值分别变动-0.4、-1.3个百分点，大宗商品价格回落，上游利润同比增速大幅回落至-30.8%，而中游、下游分别为6.5%、-0.3%，去年三季度的PPI高基数将持续拖累上游利润增速，国民分化情况料将收窄。制造业投资中大约90%来自民营企业，但我们认为国民分化的改善并不意味着民企投资意愿回暖，利润传导本质上对应经济下行周期，即工业企业利润在总量上呈下行态势，下半年制造业投资的增量可能在于政府加杠杆。7月政治局会议和二季度央行货币政策执行报告强调已有政策性金融工具强化落实，近期多部门和地方积极筹备推进重大项目和重点项目，或对制造业投资构成一定支撑。

二、工业企业利润延续“上游降、中下游升”态势，利润传导重启进一步显性化。

1）从利润占比来看，工业企业仍呈“上游降、中下游升”的利润分配格局。1-7月上游采掘加工行业利润占比47.3%、较前值回落了1.3个百分点，连续3个月下行；中游设备制造行业利润占比持续回升，较前值提升了0.7个百分点至25.2%；多地疫情反复、下游消费制造利润改善斜率放缓，利润占比为27.6%、较前值改善了0.6个百分点。

2）从利润增速来看，上游采掘加工业全线回落，1-7月工业利润累计同比为8.2%，较1-6月降低了7.3个百分点，其中，黑色金属采选、煤炭开采、黑色金属冶炼、石油燃料加工、有色金属冶炼业利润增速下行较快，较上期分别减少了19.4、16.5、12.1、11.6、11.5个百分点；中游设备制造利润增速升降互现。1-7月中游利润增速为-2.9%、较前值回升了1.5个百分点，交运设备、通用设备、电气机械较前值提高了4.7、3.1、1.1个百分点，受益于成本回落其利润弹性正在逐步兑现；下游消费制造小幅改善，汽车修复较快。今年以来消费数据秉承了“疫情发散必选好于可选、疫情收敛可选好于必选”的趋势，但消费制造似乎也表现出了相同的规律，7月烟草、食品制造业改善，鞋革制品、家具、纺织业走弱。需要指出的是，1-7月汽车制造业利润增速较前值改善了11.1个百分点至-14.4%，叠加中旬经济数据中呈现的“汽车产量同比较前值回升4.7个百分点至31.5%、汽车消费较前值改善了2.1个百分点”，我们重申不应低估汽车的韧性。年中策略里我们曾指出“下半年消费总量仍弱、但可能超预期”，在当下利润传导的早中期，汽车兼具“上游成本回落、下游消费改善”的双重利好，相较于市场中存在的“消费券存在跨期挤出效应”、“汽车改善难有持续性”观点，消费俨然已经出现了一个结构性的预期差。

三、营收与库存剪刀差连续3个月收窄，库存周期或步入新阶段。

2022年1-7月工业企业产成品存货累计同比16.8%，较前值的18.9%下行了2.1个百分点。剔除PPI同比后，1-7月实际存货累计同比为12.6%。我们以营业收入增速与产成品存货增速剪刀差来衡量企业补库去库行为，1-7月剪刀差为-8.0%，连续3个月收窄收窄，以企业让利作为代价开启“主动去库存”的库存周期新阶段。新阶段是否稳固，仍需后续经济向疫情前常态回归，进一步观察存货水平的变化趋势。

四、后续工业生产怎么看？

7月工业企业延续了“上游降、中下游升”的利润分配格局，再次印证了我们此前的观点，即5月28日领先判断“上游利润进入下行通道”、6月28日“CPI-PPI表征的利润传导重新启程”。7月美联储议息会议偏鸽、就业市场仍强劲，衰退预期明显弱化，有色金属收复部分失地，但8月26日杰克逊霍尔年会群“鹰”荟萃，鲍威尔强调“抗通胀是首要任务”、“可能会导致一段持续低于趋势的经济增长时期”。激进式加息并未停歇，提示下半年的两个结构性回落，即工业生产先于消费通胀回落、有色先于能源回落，重申《四问利润传导，这次不一样？》专题报告中的观点，该宏观场景利好电力、通信设备、家电、电气机械、汽车、交运设备。

【风险提示】

俄乌冲突超预期加剧、疫情出现反复、保供稳价政策实施力度不及预期、美国经济超预期坚挺。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《结构上延续传导，总量上探出二次深底——兼评7月企业利润》（发布时间：20220827），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：

何宁（S0010521100001），hening@hazq.com