如果三季度GDP在4%以下，后续靠何发力？——兼评8月经济数据
事件：2022年1-8月工业增加值累计同比3.6%，社零累计同比0.5%，固定资产投资累计同比5.8%（预期5.3%）。其中，基建投资10.37%，制造业投资10.0%，房地产投资-7.4%。
【摘要】
一、生产：工业生产和服务业生产均呈低基数上的“弱修复”。其中工业生产受多地疫情反复、高温限电限产叠加外需走弱的影响，回升幅度有限；装备制造业景气度较高、汽车制造连续4个月改善；疫情扰动之下，我们理解8月服务业生产回升主要由基数效应贡献。
二、固定资产投资：地产连续14个月回落，制造业投资总体平稳，前期专项债缓支叠加新增政策性金融工具加快投放，基建投资进一步高增。
1. 地产：销售和竣工回暖；央地多措并举推进“保交楼”，融资结构小幅改善；坚持“底线思维”的需求端宽松仍可期，看好地产、建筑建材。
2. 制造业：总体增速平稳、汽车韧性较强。
3. 基建：新增政策性金融工具+5000亿专项债限额接力，基建高增确定性仍强。向后看，资金、项目、开工三因素共振下预计9月、10月增速或超11%。
三、消费和就业：8月消费在疫情扩散压力下逆势反弹，主要由汽车、化妆品分项贡献；失业率连续3个月运行于全年目标中枢之下，高校就业小幅改善，预计全年新增就业1350-1400万人。
四、如何看待三季度经济以及再论全年经济增速？
8月经济数据的亮点在于从此前的“基建独木难支”转向“生产、消费、基建”的齐头并进，部分分项是由低基数带来数值上的修复。我们根据7-8月的月度和高频数据，测算三季度GDP有望达到3.8%左右（一、二、三产增速分别为5.8%、5.1%和2.6%）。基于客观数据的测算，依目前情况，全年经济增速落在3.5%左右的概率较大，且9-10月是重要的发力窗口期，对全年经济增速的弹性空间可能具有决定性作用（正文有敏感性测算）。经济增长动能对比来看，未来稳增长最重要的发力点依旧是基建，同时也需关注后续地产增量政策，以及制造业投资支持政策。
【正文】
一、生产：工业生产和服务业生产均呈低基数上的“弱修复”。其中工业生产受多地疫情反复、高温限电限产叠加外需走弱的影响，回升幅度有限；装备制造业景气度较高、汽车制造连续4个月改善；疫情扰动之下，我们理解8月服务业生产回升主要由基数效应贡献。
1. 受制于疫情反复、高温限电限产，工业生产呈现低基数上的“弱修复”，装备制造业景气度较高，汽车制造连续4个月改善。
1）多地疫情反复、高温限电限产叠加外需走弱，8月工业生产呈现低基数上的“弱修复”。8月工业增加值同比为4.2%，较前值回升了0.4个百分点；1-8月累计同比增长3.6%，较1-7月提升0.1个百分点。需要注意的是，工业生产弱修复建立在去年的低基数上，这一点我们在8月的报告中已予以提示。2021年三季度多地就发改委“能耗双控”目标先后推出限电限产措施，工业生产快速走弱，2021年8至10月工业增加值同比分别为5.3%、3.1%、3.5%，由此形成的低基数对今年下半年的经济修复在数值上构成“支撑”。其中，福建、陕西、江苏、浙江等地基数效应较为明显。环比看，8月工业增加值环比季调为0.32%，低于过去四年同期均值的0.43%（剔除2020年异常值），表明工业生产环比弱于季节性。出口方面，8月出口交货值累计同比回落了4.3个百分点至5.5%，后续外需面临走弱风险，出口或呈有韧性的回落，相应对工业生产的支持力度进入下行通道。
2）分行业看，装备制造业景气度较高，汽车制造连续4个月改善。40.0%的行业工业增加值累计同比较上月有所修复，其中汽车制造、电力热力、电气机械的累计同比较前值回升了8.0、4.9、2.3个百分点至30.5%、15.3%、14.8%。总体看，8月高技术产业增速下滑、但装备制造业改善了1.1个百分点至9.5%，其中汽车行业向好势头不减，8月国内汽车产销分别完成239.5万辆和238.3万辆，同比分别增长38.3%和32.1%。印证了我们在《四问利润传导，这次不一样？》指出的“本轮CPI-PPI回升周期利好通信设备、电气机械、汽车、交运设备、电力等中游设备制造”。
2. 8月服务业生产指数呈低基数上的小幅改善，疫情扰动之下，我们理解该回升主要由基数效应贡献。
8月服务业生产指数同比较前值回升了1.2个百分点至1.8%，其中，信息传输、软件和信息技术服务业，住宿和餐饮业，金融业生产指数分别增长8.9%、7.4%、4.8%。8月疫情发散程度较7月更严重，且静默管控区域更多，高温天气同样制约服务业活动，因此我们仍理解该回升主要由基数效应贡献，体现于2021年8月服务业生产指数的两年复合增速为4.4%，6月和7月分别为6.5%、5.6%。
二、固定资产投资：地产连续14个月回落，制造业投资总体平稳，前期专项债缓支叠加新增政策性金融工具加快投放，基建投资进一步高增。
1-8月固定资产投资累计同比较前值回升了0.1个百分点至5.8%，三年复合平均增速4.7%、持平前值，仍需关注地产分项的拖累。
1. 地产：销售和竣工回暖；央地多措并举推进“保交楼”，融资结构小幅改善；坚持“底线思维”的需求端宽松仍可期，看好地产、建筑建材。具体看：
其一，基本面看，地产投资延续下滑，销售和竣工回暖。1-8月地产投资累计同比较前值回落1.0个百分点至-7.4%，连续14个月下滑，尽管去年下半年基数偏低，但基本面可能难有实质性改善。前端看，销售好转、拿地新开工仍弱，1-8月商品房销售面积同比-23.0%（前值-23.1%），土地购置面积同比-49.7%（前值为-48.1%），新开工面积同比-37.2%（前值-36.1%）；在监管部门千方百计推动“保交楼、稳民生”要求下，后端的竣工面积累计同比小幅升至-21.1%（前值为-23.3%），而同比从7月的-36.0%改善至-2.5%。地产风险事件或已阶段性企稳，8月30个大中城市商品房成交面积同比下滑19%（5月、6月和7月分别同比下滑52%、7%、33%），进入金九银十重要观察期。
其二，融资面看，央地多措并举推进“保交楼”，融资结构小幅改善。1-8月开发资金来源累计同比-25%，此前“销售企稳、自融仍弱”的结构发生变化，国内信贷有所好转。定金及预收款累计同比为-35.8%、较前值回升了1.3个百分点；个人按揭贷款累计同比为-24.4%、较前值回升了0.8个百分点；国内信贷累计同比为-27.4%、较前值回升了1.0个百分点；仅自筹资金较弱。保交楼为近期地产宽松政策的一大旋律，8月以来超过10城陆续出台措施，8月12日银保监会表示积极主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究、强调千方百计推动“保交楼、稳民生”，8月19日住建部、财政部、央行出台措施，通过政策性银行专项借款促进保交楼。按目前的“保交楼”效果来看，我们预计后续“保交楼”相关政策仍将继续推进、加强落实，且可能继续扩大规模。不过，目前针对地产企业的供给端政策仍有限，，多数房企仍疲于应对现金流保卫战，后续政策仍需观察。
其三，政策面看，坚持“底线思维”的需求端宽松仍可期。
8月经济数据点评中我们明确指出“需求端宽松进入新阶段”，同时我们基于年初以来的300余条地产政策、独家测算了高能级+省会城市宽松比例，8月第3周该宽松比例攀升至39.4%，因而当周周观点中我们上调了地产板块评级，过去四周地产板块近10%的超额收益也印证了该判断。需要指出的是，中央房住不炒的定位从未动摇，诸如9月15日青岛住建局公号删除“二手住房不再限购”的表述、9月16日苏州撤回此前“放松限外”的政策。我们仍维持8月的判断，即地产需求端宽松仍将加码，高能级城市和热门都市圈的地产宽松仍可期，但一线城市放开较难；我们判断“大招”概率较低，更多的可能是部分技术细节的调整。宽松预期是引导8月地产板块向好的逻辑，但宽松是否见效（提振销售、维稳房价）可能是金九银十的交易主线。9月高能级+省会城市宽松比例为40%，在基本面筑底信号趋显的当下，我们倾向于认为地产板块仍具备配置价值，同时伴随地产风险事件企稳，此前受掣肘的建筑建材有望重回成本回落逻辑、兑现利润弹性。
2. 制造业：总体增速平稳、汽车韧性较强。
1-8月制造业投资累计同比增长10.0%，自4月疫情以来持续处于10%附近，符合我们年中策略“制造业年内难有超预期表现”的判断；剔除基数效应后，1-8月制造业投资三年复合增速为5.4%。分行业来看，计算机通信电子、电气机械、医药等高端制造表现较好，三年复合平均增速分别为18.1%、13.7%、13.3%。整体来看，84.6%的制造业行业出现边际改善，其中纺织业、汽车制造、交运设备、电气机械投资分别改善了0.80、0.79、0.76、0.63个百分点。政策方面，9月13日国常会决定“进一步延长制造业缓税补缴期限，加力助企纾困；确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造”；9月16日，根据21世纪经济报道，近期监管部门组织地方申报中长期贷款项目，投向双碳、传统产业改造升级、电子、生物、航空航天、高端仪器等高端制造业，共涉及16大领域128个细分领域，指向制造业技改政策支持加大。但鉴于当前民营企业利润仍处于低位，延续“国民分化”态势，可能会对制造业投资弹性形成压制，仍需关注相关政策的落地效果。
3.基建：新增政策性金融工具+5000亿专项债限额接力，基建高增确定性仍强。1-8月广义基建增速为10.37%，较前值提升了0.79个百分点，符合我们8月经济数据点评《经济承压，被动降息作用几何？》中的预测；狭义基建（不含电力）增速8.3%，前值7.4%。分行业看，1-8月电热燃水、水利管理业、水利环境、公共设施管理业保持超过10%的高增速，分别为15.1%、14.5%、11.8%、11.7%。值得注意指的是，道路运输、铁路运输增速有明显提升，与政策性金融工具在投向上侧重于“交通基础设施”有关。根据中建政研数据，截至8月20日，农发行基金中交通基础设施项目投资占比44%、国开行基金中占比86%。
年初以来，基建一直是经济运行中最大的确定性，三因素共振下预计9月、10月增速或超11%。资金端，6月新增专项债原需于8月末使用完毕，但高温、疫情散发影响了部分地区的专项债支出进度，同时新增政策性金融工具+5000亿专项债限额空间接力下，基建配套融资适时跟进，专项债支出进度有所迟滞，缓支部分和新增政策工具将继续补足基建资金。项目端，9月5日首批3000亿政策性金融工具已全部投放完毕，此外发改委表示“今年前期准备的项目清单，总体上能够满足5000多亿元限额存量的发行需求”，基建资金和基建项目有望齐头并进。开工端，9月水泥磨机运转率达到50.52%、为全年高点，水泥发运率较前值提升了4.8个百分点至50.5%，水泥指标在8月下旬回落9月回升，指向高温天气对水泥作业的影响在逐步消退；石油沥青装置开工率44.5%、较8月末提升了6.4个百分点，其中交通道路沥青好于建筑沥青，与基建分项中“道路运输、铁路运输改善较快”相互印证；挖掘机指标小幅承压，其中8月产量当月同比回落3.4个百分点至0.0%，开工小时数回落1.1个百分点至-6.9%，两项指标均好于6月水平。伴随高温天气陆续退场、各地抢抓三季度施工旺季，基建高景气料将延续，9月、10月增速或超11%。
三、消费和就业：8月消费在疫情扩散压力下逆势反弹，主要由汽车、化妆品分项贡献；失业率连续3个月运行于全年目标中枢之下，高校就业小幅改善，预计全年新增就业1350-1400万人。
1. 消费方面，8月疫情发散情况较7月加重，在多地静默管理的考验下消费展现较强韧性，8月社零累计同比为0.5%、较前值回升了0.7个百分点，再次回归正增长；当月同比5.4%、较前值改善了2.7个百分点。消费复苏主要由汽车、化妆品、鞋帽服饰等分项贡献，分别较前值改善了2.3、2.3、1.2个百分点，但竣工端的建筑建材增速下滑了0.8个百分点至-4.4%。自6月以来，我们看好汽车消费的观点未曾改变，除国务院持续落实车辆购置税优惠政策以外，省级层面促汽车消费的政策占比达到58.3%。
2. 就业方面，城镇调查失业率较前值下行0.1个百分点至5.3%，连续3个月运行于全年失业率目标中枢之下。分结构来看，25-59岁就业人员调查失业率为4.3%、持平前值，16-24岁就业人员调查失业率下降1.2个百分点至18.7%，在连续9个月上行后形势有所缓和，一方面在于高校毕业季收场，另一方面指向稳就业政策逐步收取成效。2022年8月城镇累计新增就业898万人、累计同比-4.3%，跌幅较前值收窄了0.5个百分点。我们认为就业落实节奏仍与2020年较为相似，预计全年新增就业1350-1400万人。用工方面，8月大型、中型企业的从业人员PMI较上月改善了0.2、1.1个百分点，而小型企业回落了0.5个百分点至47.6%，小微企业在疫情下受创最重的特征未有改变，仍需助企纾困、帮扶小微等一揽子政策的落实落细。
四、如何看待三季度经济以及再论全年经济增速？
8月经济数据的亮点在于从此前的“基建独木难支”转向“生产、消费、基建”的齐头并进。尽管部分分项是由低基数带来的数值上的修复，但随着稳经济一揽子政策的落实到位，一批稳投资、促消费、惠民生的重大项目加速形成实物工作量，经济有望继续稳步修复。
我们延续此前的生产法角度，对GDP进行测算，根据7-8月的月度和高频数据，我们测算三季度GDP有望达到3.8%左右（一、二、三产增速分别为5.8%、5.1%和2.6%）。由此做进一步延伸，若全年要完成3.5%的增速，需要Q4在5%左右，具备实现的基础；若全年要完成4.0%的增速，需要Q4在6.5%左右，需要付出较大努力；若全年要完成4.5%的增速，需要Q4在8%以上，需要付出极大努力。基于客观数据的测算，依目前情况，全年经济增速落在3.5%左右的概率较大，且9-10月是重要的发力窗口期，对全年经济增速的弹性空间可能具有决定性作用。
在经济增长动能方面，从支出法的角度来看，出口支持力度将下滑；消费稳步修复，但受常态化疫情防控、居民收入增速等压制，复苏力度可能受限。好的方面在于地产最差的时候已经过去，随着保交楼、需求端等政策加码，地产后续有望企稳，并稳步修复。制造业政策持续发力，也有望维持稳定，但弹性可能受限。稳增长最重要的发力点将落在基建上面，基建确定性高增源于资金（6000亿政策性金融工具+5000亿专项债存量限额+基建配套贷款，杠杆效应显著且有望超预期）+项目+开工。
【风险提示】
货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。
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