深度|美国经济将“衰退”至何处？

根据美国经济分析局的定义，个人收入主要包含劳动收入、金融资产收入以及房屋、商业收入等，因此我们从美国居民的工资收入以及金融资产收入两个主要方面来分析当前美国居民收入的变动情况。

工资收入方面，由于疫情后部分劳动力退出劳动市场、经济快速恢复带来的岗位需求增加，造成美国劳动力供需关系紧张，工资上涨速度较快。但随着疫情的缓解和就业的逐步恢复，美国劳动力市场虽然依旧紧张，但是薪资上升的幅度已经开始边际放缓，后续随着美联储加息对需求端的压制逐步体现，薪资水平上升速度将会继续放缓；金融资产收入方面，年初以来美股经历了较多调整，截至9月23日，标普500下跌22.51%，道琼斯指数下跌18.57%，纳斯达克指数下跌30.53%，美国居民金融资产收入方面有一定缩水。后续来看，由于美联储较快加息还未结束，短期内保持较快加息，美股仍有一定的下跌空间，金融资产收入预计还将承压。综合来看，美国个人收入在中短期内会面临一定的下行压力，其增速总体将会放缓，如果考虑到通胀水平持续居高不下，其真实的收入则面临更大的下行压力，但是其绝对水平与增速仍然处于高位，韧性仍存。

个人消费方面，疫情期间居民消费由服务消费大量转向商品消费，尤其是耐用品消费，一方面促进了美国经济的恢复，另一方面也推动了通胀水平的不断走高。但是由于耐用品消费后可以使用较长时间，预计难以持续增加。但在疫情防控逐渐向“与病毒共存”的思路转变之下，美国的服务消费也正在逐步回归至其历史平均水平，因此后续服务消费有望接力耐用品消费，成为美国消费继续增长的重要支撑。

在消费能力方面，根据我们上述的分析，美国居民的薪资收入目前仍处在较高水平，可以支撑消费的继续增长。此外自08年金融危机后，美国居民处于一个长期去杠杆的过程之中，其居民端的杠杆水平持续下降。因此如果现金收入以及前期财政转移支付带来的超额储蓄受到高通胀的侵蚀，导致实际消费能力面临压力，还可以使用银行信贷（信用卡等）方式进行消费。因此总体来看，美国的消费在短期内虽然增速会边际放缓，但是总体消费的恢复仍将会保持一定的韧性。

作为理解美国经济衰退的关键要素，就业市场的表现对于美联储制定货币政策具有重要的影响。根据8月份美国就业数据，当前美国新增就业速度边际放缓，但总体保持强劲。从具体数据上来看，截止到2022年8月份，美国官方失业率（U3）为3.7%，虽较上月有所提升，但主要是因为劳动参与率上升。而更为广泛的失业率（U6）则在6月份便已降至6.7%，较疫情前降低0.1个百分点。总体就业人数上，8月份非农就业人数为1.52744亿人，因疫情造成的就业缺口已经完全弥合。其中私人部门、政府部门的就业水平分别较疫情前超出30.8、0.7万。劳动参与率本月虽上升0.3个百分点至62.4%，但仍较疫情前下降1个百分点。

从上述的数据来看，美国的就业市场较为火热，因此我们需要从就业市场的供需关系和结构出发，考察当前强劲的就业市场是否可以持续。从7月份的LOJTS数据来看，目前职位空缺数为1123.9万，较上月上升54.1万人，职位空缺率反弹0.1个百分点至6.9%，劳动力市场的紧张程度边际加紧，7月份失业人数为567万人，两者之间的差值处在较高水平，这意味着每个求职者对应1.8个工作岗位，劳动力市场紧张的供需关系并没有得到实质性的改善。在此情况之下，在职员工的主动离职率也处于2.7%的高位，与之相对应的企业解雇裁员率则维持在0.9%的低位。

在总体的劳动力缺口方面，我们以当前总体就业人数加上空缺职位数来代表当前美国劳动力市场的总需求，以全体的劳动力人数来代表美国劳动力市场的总供给，来衡量当前美国劳动力市场的总体供需关系，截止到2022年7月，美国劳动力市场存在超过500万的缺口。此外，劳动参与率的低迷、对移民政策的收紧也进一步加重了劳动力短缺的趋势。一方面，由于新冠疫情的发生，为了自身的健康考虑，部分美国人永久的退出了劳动力市场，后续美国的劳动参与率大概率无法回到疫情前的水平；另一方面，特朗普政府强硬的移民政策的遗留影响，也让整体的劳动力供给更加雪上加霜。考虑到去美国的部分移民从事的主要是较为低端的服务业等工作，而美国当前服务消费正在回归，相关的休闲住宿等就业岗位还未恢复至疫情前水平，后续相关岗位的就业数量预计还会继续增加。

综合来看，当前美国劳动市场总体保持强劲，且劳动力市场紧张的供需关系没有得到明显的改善，后续新增就业人数或会有所放缓，但整体就业水平预计将会保持较强的韧性。

作为典型的消费型国家，工业生产在美国经济中所发挥的作用相对较低，因此NBER以及市场研究对于工业生产的关注度与重视度也相对较低。NBER对于经济周期的观察指标是工业生产指数（index of industrial production），当经济陷入衰退时该指数会呈现较为明显的下行。截止到2022年8月，该指数为104.5，较上月微跌。ISM制造业PMI也显示出了相同的趋势，8月ISM美国制造业PMI为52.8%，连续8个月下降。与此同时，8月份美国工业产能利用率为79.96%，保持在近20年的高位，后续提升的空间已经较小。总的来看，上述数据显示出当前美国工业生产正处于较高水平，但增速正在持续放缓。

NBER关注的实际制造业与贸易行业销售（real manufacturing and trade sales）指标方面，2022年以来已经持续下降，6月份该指标为1.535万亿美元，同比下降1.35%。7月份库存与销售比则维持在1.32，库存总额环比增速较6月份下降0.8个百分点至0.6%，显示当前美国企业补库存的速度正在较快放缓。

地产投资方面，在美联储的快速加息之下，美国的房贷利率快速上升，截至9月22日30年期的抵押贷款利率已经突破6.29%，较年初上升超过300bp，居民的房贷压力大大增加。相应的美国新屋和成屋销售数量近期迅速下降，7月分别为511万套、481万套，较年初分别下降220万套、168万套。新屋开工方面同样不容乐观，8月份新屋营建许可和已开工的新屋数量分别为151.7万套、157.5万套，分别较年初下降35万套、5万套。后续来看，美联储加息的进程尚未结束，预计房贷利率难以回落，对于地产投资的抑制作用将持续存在，因此地产投资预计将持续放缓。

由于净出口以及私人投资（私人库存）拖累，美国2022年1季度、2季度GDP环比折年率分别录得-1.6%、-0.6%（初值为-0.9%），陷入传统意义上的技术性衰退。但是白宫经济委员会（Council of Economic Advisers）却刊文称连续两个季度的GDP减少并不一定意味着衰退，一季度的净出口带来的GDP环比负增长，部分体现的供应链的改善以及相对于贸易伙伴的经济实力，而国内消费却仍保持着较为强劲的增长。更关键的是，在NBER主要关注的就业、工业生产、消费以及扣除转移支付的真实收入这几个经济指标，相较于新冠疫情前都有一定的增长，因此经济并没有陷入衰退。

除去白宫的表态外，还有研究指出，应该使用GDI（Gross Domestic Income）来对美国当前的经济进行描述才更加的合理，2022年1、2季度该指标环比折年率为1.8%、1.4%。根据美国经济普查局BEA的定义，GDI是通过收入法统计的国内生产总值，主要包含4各方面：劳动者报酬、生产和进口税（需减去补贴）、净经营盈余以及固定资本消费，因此代表的是收入以及生产过程中的成本（incomes earned and costs incurred in production）。但是相对于GDP而言，由于GDI的数据更多的需要非直接的推算数据，因此GDI数据的发布往往会落后GDP一个月。理论上而言，GDP与GDI的数值应该相等，但是由于数据来源的不同以及部分计算方法的差异，实际上两者经常出现差异，GDI相较于GDP的周期性和波动性更大。

鉴于两个方法之间的差异，因此NBER在分析经济周期的过程中，经常将两个指标综合起来考察，赋予两个指标以相同的权重，计算出算数平均数来进行观察（Real Average of GDP and GDI）。按照这一方法，2022年1、2季度美国GDP与GDI的平均值环比折年率分别为0.1%、0.4%，显示出当前美国经济并未出现连续负增长。

从前面的分析中可以看到，无论是主流的美国经济衰退指标，还是NBER关注的经济基本面指标，均显示当前美国经济还没有陷入衰退。但是在美联储20余年最快的加息节奏之下，美国经济增长动能正在逐步减弱，经济衰退的风险正在上升。事实上，在过去的历次美联储加息周期中，美国实现经济软着陆的比例并不算高。自1980年代美联储以利率调节作为主要的货币政策手段以来，共经历了6轮加息，仅有1984年、1994年加息周期没有引发经济衰退，成功率不足40%（不包含新冠疫情造成的衰退）。而根据美国前财政部长萨默斯的研究，从历史经验看，当通胀超过4%，失业率低于5%的时候，未来两年内都发生了经济衰退。因此就当前高企的通胀水平和较低的失业率而言，未来发生经济衰退的概率已经相对较高。如果考虑到俄乌冲突导致的能源价格上涨、全球供应链的不稳定，美国经济实现软着陆的概率将更进一步的降低。

我们参考萨默斯的研究思路，来分析美国近两次加息周期中成功的经济软着陆经验。从当时美国经济基本面的角度来看，在两轮加息区间，美国失业率均在持续下降，通货膨胀处于低位，且总体保持平稳。这一方面说明当时美国劳动力市场并不紧张，加息之前失业率处于一个较高的水平（超过6%），企业拥有较强的议价权，在加息过程中可以灵活的对薪资进行调整，因此劳动力市场弹性较为充足；另一方面通胀水平处于低位且较为稳定，侧面说明当时的供应链也相对平稳，因此美联储可以相对从容和灵活的进行货币紧缩操作。

从美联储的货币政策操作节奏上来看，两次加息周期时，美联储都是提前行动，在经济刚刚出现一些过热的苗头时便开启加息进程，在经济出现放缓迹象时便果断停止加息，并较快转为降息，因此整体的政策效果较好。此外，当时的外部环境也较为平稳，特别是1994年加息期间，全球化生产与分工已经基本成型（WTO于1995年1月1日成立），大大促进了国际间的贸易和投资，也在一定程度上帮助美国经济实现了经济软着陆。

从上面的分析中可以看到，要想实现经济的软着陆，需要的内外部条件都比较多。当前来看，美联储面临的内外部经济环境都并不乐观。从外部环境看，当前全球疫情仍未结束，俄乌冲突和平曙光还未到来、全球供应链还有待修复；从内部来看，当前美国劳动力市场紧张，通胀高企，美联储的加息行动较为滞后，市场预期未能得到有效锚定，实现经济软着陆的路径正在变得狭窄。

对于美联储而言，其政策的可选项也正在变得越来越少。我们认为当前美联储的第一目标仍是抗击通胀，货币政策短期内难以转向宽松，鹰派加息是其最好的选择：

首先，当前美国通胀水平仍然较高，后续通胀回落之路将会崎岖难行。8月份美国通胀虽然回落至8.3%，但是主要是能源项的拖累所致，其核心通胀逆势上行，说明当前美国的内生通胀动能保持强劲。此外，当前美国的潜在通胀趋势也并未下降。从克利夫兰联储发布的通胀中值（Median CPI）与截尾平均通胀水平（16 percent trimmed-mean CPI）来看，8月份两项指标分别为6.7%、7.22%，较7月份继续上涨。民众对于未来通胀预期虽然有所回落，但是仍处于高位，通胀预期失锚的风险并未消除。因此总体来看，8月份的通胀虽然回落，但是并未能确认通胀开始趋势性回落，美联储的抗通胀之路还远未走完。

其次，如果过早转向放缓加息甚至降息，经济可能陷入滞胀，重蹈1970年代覆辙。1970年代美国经济陷入滞胀的一个重要原因就是美联储过早降息，且在降息与加息之间摇摆不定，最终导致需要把利率提升至更高的水平，付出更大的经济代价，才能有效的降低通胀。当前来看，美联储在通胀形势上的误判，已经动摇了其自身的威信。后续如果不能够彰显出坚决的抗击通胀的态度，美国经济的滞胀风险将大为增加。

最后，从美联储自身的表态与预测来看，本轮加息之路也尚未走完。在9月份的FOMC会议上，美联储再度加息75bp，为本年度第三次，并大幅上调了对联邦基金利率的预测。在发布会上，美联储主席鲍威尔的讲话基本延续了杰克逊霍尔以来的鹰派加息态度，即认为当前美国劳动力市场依旧高度紧张，价格压力仍然广泛存在，汽油价格近期虽然有所降低，但仍高于前些年的水平。从近期对家庭、企业以及金融市场的调查来看，通胀预期近期虽然有所锚定，但是还未到放松的时候，并再次强调了历史经验警示不能提前降息。这反映出当前美联储内部对于通过强硬加息来控制通胀的决心是非常坚定的，因此不宜低估后续加息的幅度以及持续时间。

总的来看，当前美联储面临的内外部环境较为复杂，此轮加息实现软着陆的概率相对不高。美联储的加息政策只能作用于经济的需求端，而当前的矛盾主要集中在供给端，美联储对此无能为力。若俄乌冲突带来的地缘政治博弈、全球供应链的本地化、劳动力的短缺等问题持续恶化，经济的供应端将面临更大压力，美联储则需要更多的加息才能恢复供需平衡，届时经济衰退的概率将会大为增加，衰退的程度也将会更深。