【时评】美国通胀并未根本缓解，耶伦的“担忧”值得重视

美国10月份CPI数据引爆市场，但正在亚洲出访的财长耶伦却泼了一盆冷水。她周五在新德里表示，市场不应该过度依赖单个月度的指标。她强调，目前还有许多板块会持续向经济注入通胀，特别是占到CPI足足三分之一的住房支出，预期将在2023年带来更多的痛苦。耶伦预期，不论是房东的等值租金支出，还是租房者的租金支出都将在未来几个月里保持上涨，继续推高通胀。

事实上，周五包括经济学家泰勒、前美联储副主席Kohn在内的多位知名人士也都在CPI数据出炉后表达了类似的观点。这一派观点的核心逻辑是，虽然10月份CPI数据低于预期，但美国经过通胀调整的实际利率仍然很低。而从历史上来看，特别是80年代沃克尔抗击通胀的经验来看，只有实际利率持续上行才能有效抑制通胀。如果美联储此刻放缓名义利率的加息进程，则有可能出现实际利率反而回落的风险，这无疑会大大增强通胀反复的风险以及后续处置难度。

从CPI分项数据来看，10月份的情况基本支持这一派观点。数据显示，10月份导致通胀降温最主要的因素有两个：一是家具、家电和二手车等耐用消费品价格回落；二是能源价格的涨幅低于预期。而从历史上来看，这两大类因素回落背后的推手就是实际利率上行。耐用品的价格回落，反映加息深入后实际利率上行对居民收入的压制；能源价格的回落，更是反映实际利率大幅攀升带来的经济萧条预期。很显然，10月份通胀数据好于预期基本上得益于此前的连续快速加息。一旦实际利率上行的压力解除，那么通胀是有可能卷土重来的。

更重要的是，服务类通胀分项并没有体现出降温的势头，而这恰恰又是美国此轮通胀最为顽固的内因所在。数据显示，10月份占CPI约三分之一的住房成本环比上涨0.8%，为1990年以来的最大环比增幅；同比则上涨6.9%，为1982年以来的最高同比增速。显然，房租分项仍然坚挺，保持在高于历史均值增速的水平，未见明确回落趋势。笔者认为，这正是耶伦对10月份CPI数据保持谨慎乐观，甚至仍然存有“担忧”的核心原因所在。

从市场的角度讲，见到通胀水平回落的明确信号之后，意味着美联储此前释放的后续加息会“更缓和，但最终利率会更高”政策组合有了进一步的依据，大量交易转向导致周五全球市场普遍涨幅惊人。但要看到的是，市场预期完成这一次调整之后，美联储后续的政策走向仍然取决于逐月公布的通胀指标。而如前所述，分项拆解后的长期通胀压力并没有得到根本性的缓解。劳工短缺、工资收入增加，将带来企业成本支出和消费能力上升，依然是美国通胀压力的传导因素之一。

根据泰勒规则，美联储如果看到实际利率低于均衡利率导致经济过热，则应该调升名义利率来推动实际利率上行，今年美联储基本上遵循了这一规则。泰勒规则隐藏的另一层潜台词其实是，要保持实际利率上行以抑制通胀，那么名义利率的上行幅度要快过通胀的上行幅度。在当前通胀上行幅度出现边际缓解的情况下，美联储的名义利率上行幅度相应回调可以理解。

但一方面我们应该看到，在经历了连续多轮快速的加息之后，美国当前的通胀水平仅仅是出现了边际放缓的迹象，其绝对值仍然维持在7%-8%的高位。另一方面，单个月份的回落并不意味着后续月份持续回落，特别是美联储还打算据此改变后续策略的情况下。总而言之，不管后续的政策组合如何调整，在多个目标之间权衡并确保通胀不会反弹都将会是美联储面临的最大考验。