泉果探照灯 | 美国新债王冈拉克：美国2023年可能进入衰退

杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）是双线资本（DoubleLine Capital）的创始人兼首席投资官，在2011年被巴伦周刊以封面报道冠以“新债券之王”的美誉。他曾经是洛杉矶一支摇滚乐队的鼓手，最终在华尔街觅得职业乐园。

 以下为冈拉克视频会议核心数据摘要：

如图1，冈拉克分析了自1975年前后开始截至2022年4月的劳动力参与率走势。

图1. 美国劳动力参与率

图1中红线代表美国整体的劳动力参与率，蓝线代表美国25-45岁的劳动力参与率。可以看到，目前的劳动参与率还没有完全恢复到2020年年初疫情前的水平，这体现了人们参与劳动的意愿降低。

冈拉克引入犯罪参与率升高的数据来解释劳动力缺口。他猜测，现在的劳动力参与率与疫情前的缺口可以部分用犯罪参与率解释。近期美国新增犯罪明显提升，很可能是低端劳动力人群已经改变了生活方式，他们可能不会返回劳动市场。

与此同时，如图2所示，工资涨幅则在不断攀升。

图2. 美国不同年龄段的工资增长

图2中，冈拉克将工资增长按劳动力的年龄段做了划分：

紫线：16-24岁

黑线：25-54岁

红线：55岁以上

蓝线：整体数据

可以看出各个年龄段的工资自去年年中都出现了较为强劲的上涨，带动整体工资数据的爬升。

冈拉克认为参考进出口的价格数据对判断通胀指数非常重要。因为进出口价格指数不会存在CPI计算中的数据调整，是更直接的参考数据。

图3显示美国进口价格增长了12.47%，出口价格增长了18.76%，这说明今年的通胀很严重，而且不会是短期现象。但冈拉克同时认为，尽管今年通胀一直会维持在较高水平，但只要不出现石油和天然气大涨的情况，通胀率长期看会逐步下降。

图3. 美国进出口价格（YoY）

此外，冈拉克还引入金铜比看市场避险情绪，并用这一比率预测美债收益率的长期走势。

如图4，蓝线为金铜比，可以看到金铜比已经处于过去30年的峰值，说明市场避险情绪明显。

图4. 金铜比vs10年期美债收益率

金铜比是冈拉克一直力推的债市先行指标。他之所以认为金铜比能指引美债收益率，其逻辑在于：铜金属是重要的工业原材料，黄金是安全的避风港。当市场景气复苏或热络时，铜因反映需求增加，价格表现将超越黄金，此时金铜比会增高。同时美债收益率也会因经济复苏和通胀预期而上涨。尽管金铜比的影响并非绝对，但综合考量长期走势，铜金比在预测10年期美债收益率上有较大帮助，尤其是看金铜比的方向是否和10年期美国国债的收益率一致。

图4中红线是10年美债收益率，蓝线是金铜比。疫情之前金铜比对于10年美债收益率的引领效果总体上还是比较明显的。但疫情以来，金铜比的水晶球作用似乎减弱了，两者出现了明显背离，美债收益率持续低于金铜比。但从另一个角度讲，金铜比也很好地暗示了两点（1）美联储加息动作滞后（2）10年美债收益率的上升空间。近期随着加息，10年美债收益率开始向金铜比的走势回归。

如图5所示，从历史情况看，美联储的利率通常与工资增长率相对同步，然而近期美联储的加息行为显著落后于工资增长。

图5. 联储利率vs美国工资增长率

如果把工资增长率替换为2年的美国国债（如图6），可以看到同样的趋势。此前联储利率是基本与2年美国国债利率维持同步，而今年却出现了显著的落后趋势。冈拉克认为美联储官员现在也意识到了他们落后于形势，下次议息会议（6月15日）依然会继续加息50-75个基点。目前从美国短期收益率曲线看，市场预计到2022年底将有9次加息。

图6. 联储利率vs2年期美债收益率

冈拉克用U型反转数据预测经济衰退周期，图7体现了美债长期收益率和短期的差额。自1985年以来，图中每次出现U形反转，即美债收益率曲线趋于扁平或倒挂，往往伴随着未来1-2年经济的衰退（图中淡粉色柱状区域为衰退期），唯一例外的是此前的疫情冲突。冈拉克认为从现在的曲线形态看，U型反转图像非常清晰，美债收益率曲线已出现倒挂（即10年期收益率小于2年期收益率），该信号警示着2023年美国可能会进入衰退期。

图7. 美债10年期和2年期收益率差值

2/10年期美债收益率:
收益率曲线通常向上倾斜，即长期券的收益率大于短期券。由于通胀上升将降低持有较长期债券的预期回报，承担长期风险时要得到更多补偿。收益率曲线趋陡是正向信号，预示着更强劲的经济活动、更高的通胀和更高的利率。曲线趋平意味着加息预期以及对经济增长前景失去信心。而收益率曲线倒挂（即10年期收益率小于2年期）被认为是经济衰退的警报信号。

冈拉克在图8中列出了自1994年以来的三大资产类别的总收益：标普500指数、彭博大宗商品指数、彭博美国综合债券指数。值得注意的是，2011年之后，三者的总收益出现了显著的分化，尤其是标普500指数维持了强劲的增长，主要原因是低利率以及量化宽松，而这些因素今年都出现了逆转。

图8. 美国股票、债券和大宗商品总收益对比

过去十年，纳斯达克100的表现持续优于标普500指数（图9），这种趋势在2020年和2021年实现了可类比1999年的双峰值，现在已经显露下行趋势。

图9. 纳斯达克100指数/标普500指数

同样，如图10所示，在美股市场中，成长股的表现一直优于价值股，但现在趋势即将反转，价值股的表现将优于成长股。

图10. 美股市场：价值股vs成长股

以上五点，是冈拉克在双线资本视频会议中的观点摘要，【泉果视点】与您一同学习分享。

参考资料

Jeffrey Gundlach Gives Macro Overview
2022年5月4日