泉果探照灯 | 从青山遭遇的“妖镍”博弈看华尔街《天才的陨落》

《营救华尔街》一书的英文原版全名为《When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-term Capital Management》，因此，很多中文译本也将这本书命名为《一群投机天才的崛起与陨落》；这并不是一本小说，而是由在美国媒体界备受尊崇的财经记者罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein）撰写的纪实报道，该书记述了一家名为【长期资本管理公司】（Long-term Capital Management，被华尔街简称为LTCM）的对冲基金，是如何在短短4年之内，从华尔街炙手可热的“梦之队”，走到濒临破产的地步。在本书所描述的LTCM故事背后，潜藏着和数理、统计、社会情景相关的许多非常严肃的问题。最至关重要的是，本书描绘了一幅金融文化的群像图，对金融世界的解析非常到位，所涉及的内容又非常复杂。

《营救华尔街》英文版

故事从1994年的华尔街开始。

一家名为【长期资本管理公司】（LTCM）的对冲基金成立了。

这家基金一成立，便获得了这样一串看起来堪称“凡尔赛”的标签——“每平方英寸的智商密度，都高于地球上任何其他地方”，

它被称为华尔街的天才“梦之队”——创始人，是被誉为能“点石成金”的华尔街“债券套利之父”约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）；合伙人，包括以期权定价模型而荣膺1997年诺贝尔经济学奖的罗伯特·默顿（Robert C. Merton）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）；还包括前美国财政部副部长兼美联储副主席戴维·马林斯；1997年，野心勃勃的LTCM还物色了一名华人经济学家黄奇辅来拓展亚洲市场，这是位34岁就获得MIT终身教职的金融界天才学者，他写的《金融经济学基础》Foundations of Financial Economics 到今天仍然是美国商学院热捧的经典教材。

LTCM两位明星创始人

在成立之初,LTCM就毫不费力地说服80名创始投资者每人至少拿出1000万美元。这些投资者包括：前贝尔斯登董事长兼首席执行官詹姆斯·凯恩；美林证券在当时也购买了其一大笔股份，用来出售给自己的大客户；瑞士联合银行几乎在一夜之间，就把长期资本管理公司定位为其大的投资对象……

最初，LTCM并没有让LP失望，作为一家对冲基金，它战绩惊人，1994年成立初期，募集资金为12.5亿美元，到1997年底已经达到48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%。它是如此的赚钱，不仅可以霸道地开出街上最高的提成和管理费，提出最严苛的条款，甚至于强迫投资人撤资以增加合伙人的资金份额！

在这4年的时间里，LTCM的收益是如此之稳健，回撤是如此之小，不禁让人产生了错觉——风险都到哪里去了？难道这群数理天才设计的交易和风控模型真的是完美的？

然而，惊人的事情在1998年发生了，一季度出现了大幅回撤，在短短半年的时间，LTCM的资产缩水超过一半，当8月俄罗斯国债宣布债务违约之后，市场陷入恐慌性系统风险，LTCM承受着衍生品合约上的巨额损失，在债券持仓上面临严重的流动性风险无法抛售，到9月底，资产只剩下不到4亿美金。也就是说，在1998年3～9月的短短6个月内，该基金已经整整亏掉50亿美元，甚至曾经在一天之内，就亏掉5.53亿美元。后濒临破产，连美联储都不得不出面召集由14家大银行组成的银团对其救助……

自此，LTCM从华尔街上不可复制的明星传奇，变成了20年来商科教学课本上的标准失败案例。

根据《营救华尔街》（When Genius Failed）一书的披露，LTCM的主体投资策略其实并不复杂，主要方向是 市场中性套利，也就是我们平常说的相对投资的方式。真正击倒LTCM的，其实是恐怖的杠杆。

为了一次性从套利交易中获得超额收益，LTCM一般使用20-25倍的平均杠杆，远远高于华尔街其他同行。使用巨额的杠杆来获得几十倍的收益，就是LTCM的核心策略。

1998年年初，以大约50亿美元的资产，LTCM的借贷高达1250亿美元, 达到了25比1的地步。更加恐怖的是，LTCM还使用了大量的衍生品的合约，起到了进一步放大杠杆的作用。比如他们光做债券套利不说，还做了大量的利率互换, 简单说就是如果伦敦银行间拆放款利率（LIBOR）和国债收益率中间的价差拉大，它们就要赔钱。也是1998年年初，LTCM的衍生品合约金额达到了1万亿美元，其中6970亿美元是利率互换，4710亿美元是期货合约。

在这样的境况下，当年俄罗斯宣布国债违约，就相当于推倒下了打垮LTCM的第一块多米诺骨牌。俄罗斯宣布国债违约之后，市场陷入了争先恐后地抛售风险性较高的资产的疯狂之中，比如意大利国债，新兴市场债券，接二连三，生怕留在手里砸成了下一个俄罗斯。这些平时看起来足够分散，没有任何问题的投资组合，瞬间在危机之下变成了相关性极高的资产。1998年9月10日，新兴市场指数和美国国债之间的利率差距从一个多月前的6％拉高到历史性的17%，这与像LTCM预期的缩小到1997年的3％左右的水平大相径庭。9月中旬，LTCM的资产已经缩水超过40亿，剩下不到6000亿了。

长期资本公司资产走势（1994-1998）

纵观LTCM的起落，并非是套利交易的模型导致它最后的败走，而是过度的杠杆，不够完善的风险估值(VAR)模型，流动性的限制，种种因素，综合引发的一场地震。

过度的杠杆背后是过度的贪婪，过度的贪婪使得“全世界智商密度最高的梦之队”，忘记了应有的谨慎，对过度的风险视而不见，在短短的4年之内，上演了教科书级别的“败走麦城”。

LTCM的故事发生于上个世纪90年代，几十年过去了，我们似乎总在市场杀戮的血腥空气中，嗅到了相似的味道，同样的杠杆，甚至同样是俄罗斯推下的多米诺骨牌，在贪婪的驱动下，再天才高旷，似乎也总是难以避免以泪洗面的结局。

泉果创始人王国斌曾经于2009年6月访问美国，并与沃顿商学院金融实体中心的联席主席弗兰克林·艾伦（Franklin Allen）教授进行交流，他将自己交流之后的心得，记录在自己撰写的《投资中国》一书中，其中，有这样一段话：