泉果探照灯 | 行至市场“水穷”处 让情绪控制成为投资的比较优势
投资金句
这个市场上有太多的人都被情绪左右，不是按捺不住就是忧心忡忡。而通过观察情绪了解投资的人寥寥无几。如果你能把控住情绪，比较优势就出来了，投资就变得比较简单。
——王国斌 《变动的市场·不变的人性》
彩蛋预告
封面图为明代【文徵明】所绘【烟江叠嶂图卷】，具体艺术赏析见篇尾“泉果美术馆”。
市场概述
昨夜美证监会（SEC）对5家中国公司发出“退市威胁”，导致中概股重挫，中国海外互联网ETF指数下跌74%，受此影响，今天港股继续下跌，A股小幅收涨。
这一轮A股、港股的下跌程度让人回想起08年金融危机。而公募基金和其他机构投资者在这一轮暴跌中的损失程度，甚至可能更糟。
港股恒生指数和A股沪深300指数今天与2008年最低点的市盈率与市净率的对比（表1）显示：
沪深300和恒生指数的市盈率逼近2008年最低点，而市净率则低于2008年最低点；
沪深300和恒生指数的市净率已经趋近跌破1。即每股价格几乎等于每股净资产。而A股和港股的很多公司已经破净，就是说，即使公司破产，在清算中获得的资金补偿也要高于现在的股价。在全球金融史上，这种现象都是极为罕见的。
表1. 沪深300和恒生指数与2008年最低点估值对比
数据来源: 泉果视点 x Wind 数据
其中，根据3月11日收盘数据，沪深300行业中：金融、房地产、能源以及电信服务已经破净（表2）。恒生指数行业中，金融、房地产、能源、电信服务以及工业的市净率也跌破1（表3）。
表2. 沪深300行业估值（2022年3月11日）
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表3. 恒生指数行业估值（2022年3月11日）
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同时，2008年与2021年春节至3月4日股票型及偏股型公募基金涨跌幅区间数量占比显示（表4），虽然近期指数跌幅远小于2008年，但基金中位数跌幅已经超过了指数跌幅。
2008年最高点跌至最低点，上证指数下跌70.62%，其中约61.2%的偏股型及股票型基金跌幅在0-40%区间，35.1%跌幅在20-40%区间；
2021年阶段性高点至今，上证指数仅下跌4.32%（2月10日上证指数最高达3731.69）但79.8%的偏股型及股票型基金跌幅在0-40%区间，36.5%跌幅在20-40%区间；
2021年2月以来股票型及偏股型公募基金平均跌幅为13.2%，中位数跌幅为15.2%，远远超过指数跌幅；而2008年基金平均跌幅远低于指数。
表4. 2008年与2021年春节以来股票型及偏股型公募基金涨跌幅区间数量占比
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当来自市场的恐慌逐渐蔓延成为每一个人头上的阴云之时，“平静”成为在这样的境况下做出正确决策的核心武器。王国斌在2018年的公开演讲中曾经分享，“这个市场上有太多的人都被情绪左右，不是按捺不住，就是忧心忡忡。而通过观察情绪了解投资的人寥寥无几。如果你能把控住情绪，比较优势就出来了，投资就变得比较简单。”
正如巴菲特所说，我们的优势就是我们的态度，他在2020 年的伯克希尔哈撒韦股东大会上具体说到，“你必须做好准备，股价会下跌50%甚至更多，能够适应这种波动，才适合入市。我经历了三次伯克希尔股票下跌了50%，这三次发生的时候，伯克希尔本身没有任何问题，你必须保持恰当的心理状态。如果你不能从心理上接受，真的不应该操作股票。”
情绪控制，被王国斌总结为成功投资者的核心归因要素之一。
鉴于《变动的市场 不变的人性》这篇演讲并未被收录在《投资中国》一书中，我们特别再次整理出他这篇发布于2018年“第三届中国金长江私募基金发展高峰论坛”上的演讲，其中，就包括了对于“情绪控制”重要性的详细阐释。
泉果基金
王国斌
给自己的3条投资指南
王国斌
指南1：让情绪成为比较优势
指南2：投资者陪伴的重要性
指南3：企业的商业分析优先
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1
让情绪成为比较优势
我发现自己一直身处在一个很难用言语表达的行业：一些非常著名VC/PE投资人投了几百个项目，到最后退出的项目只有十来个，这意味着，这个行业很难做成功的归因分析。
在市场上要寻找归因分析太难了，真正要做归因分析，可能最终落点在人性上。我花了这么多年的时间精力，从事一个不知道因何原因而成功的行业，感觉似乎有点傻，现在我基本上明白过来，最终的归因，其实是在你自己的情绪里，是在你自己的性格中。投资市场，是为了强者设立的。不像跑马拉松，马拉松不是为强者设立的，你跑到最后只要坚持下来就可以。即便是战争，可能是强者打败弱者，但也不是为强者设立的，只有投资这个市场是为强者设立的。如何成为一个强者：无非就拼三个方面：第一个拼智力，第二拼体力,第三拼情绪。
拼智力我不敢，我觉得拼不过他们。拼体力，我从年轻的时候，到现在一直在拼，我差不多每周三天在外面跑，但是拼体力的人也特别多，大多投资经理每天拿一堆材料回家，每天对着电脑，看到晚上12点钟，我能这么做，别人也能这么做，没有任何优势。到最后发现比较简单，需要拼的是你的情绪控制，你只要观察就可发现，这个市场上有太多的人都被情绪左右，不是按捺不住就是忧心忡忡。而通过观察情绪了解投资的人寥寥无几。如果你能把控住情绪，比较优势就出来了，投资就变得比较简单。
价值投资者跟企业家是不一样的，价值投资的人要去规避一些风险，它是风险规避型的，但企业家是要偏好风险的，要创新，要赌博，要对未来充满着想象。你要寻找简单的事做，而不要寻找艰难的事做。我在想明白这件事情的时候，就知道，年轻的时候我从事投资这件事情也许是不太明智的。到了我这个年龄，才开始觉得渐入佳境。
2
投资者陪伴的重要性
做投资的时候，大家都比较相信自己的能力，都把焦点聚集在投资上，很少有人注意到投资者。我在东方红资产管理公司的时候，有一条原则是“找到满意的客户，让客户满意。”
有两种医生，一种只关心你的病，另外一种是关心整个病人的健康，关注病人的心理感受。我今天去看牙医，如果医生只关注我的牙齿，不关注我，我动不动就大喊大叫，或哆嗦、抖动，再好的牙医，也很难把技术发挥到最佳状态的。
做投资也如此，有一些私募基金被清盘了，清盘的原因可能是策略不好，但我认为也有原因是没有陪伴好自己的投资者，投资者因为不了解，所以会恐惧，然后可能按捺不住就撤离了。基金净值出现较大回撤，究竟是策略不行，是市场风格的原因，还是投资经理的投资能力不行，短时期是很难区分的，需要相当长的时间来辨别。
我多年从事资产管理的体会是，一家好公司，一个好投资经理，必须要有能力，用清晰、诚恳的语言跟你的投资者进行良好的沟通。我们需要有投资者陪伴的意识，需要跟投资者有一个良好的沟通。
3
企业的商业分析优先
策略分为两类。一类是按属性划分的，很多专业投资把股票分为成长股、蓝筹股、低市盈率、高市盈率等，大家习惯于按属性谈论策略。几乎所有的卖方报告都是以此为依据的，但是我认为按属性划分的投资策略是很难找到归因分析的。
我可以告诉大家几个简要的数据:
1. 如果你按市盈率投资，最低时的价格进去，较高时的价格出来，过去125年，你的收益会非常糟糕。
2. 从1950年到2000年有700多家零售类公司，只有14%的公司资本回报是高于资金成本的；从1960年到2000年1700家技术类公司，只有11%的公司是高于资金成本的。
资本市场最大的力量就是均值回归，但是均值回归发挥效应的时间至少是十年。
另外一类策略是按环境变化而改变的，最重要的环境是周期，对周期的态度有三种。有些人认为他能够预测周期，所以愿意投入大量的时间、精力、金钱，试图来预测周期，这方面很多人貌似权威，但我没看到过归因上可以成为权威，所以，我一般不敢相信预测周期。
第二种态度，是比较放任不管，投资经理认为自己没有能力做周期预测，也没有能力做时机选择。
更明智点的策略也许是采取折中的策略：你能够去试着预测处于怎么样的周期状态。比如，明天天气怎么样我没法预测，但是我知道我肯定不能穿一件衬衣出来，因为现在是冬天。所以，按环境策略分析，也许更有助于你对很多问题的判断，这样也能把很多问题简单化，投资一定要把复杂的问题变得简单。
查理·芒格
对待周期的态度
如果我想以低估的价格进去
预定好一个价格卖出
这样的策略太难了
最简单的策略就是寻找几个伟大的公司
然后跟他一起去度过各种周期
在当前的市场环境下，我认为更好的策略是属性跟环境变迁折中的策略，所以我不太关心现在的宏观变化，也不太关心各种各样的论调。
王国斌
对待环境周期的策略
对企业的商业分析
超过宏观分析
超过证券分析
超过市场分析
最后以芒格的投资三原则作为策略总结：
1.价格公道的伟大公司
比价格便宜的普通公司好！
2.价格公道的伟大公司
比价格便宜的普通公司好！
3.价格公道的伟大公司
比价格便宜的普通公司好！
篇尾赏析
【明】文徵明 【烟江叠嶂图卷】
泉果美术馆
行到水穷处，坐看云起时，在笼罩着恐慌气氛的市场情绪下，也许，抱持“内心的平静”才能成为最终成为投资强者的“核心归因”。
今天，泉果美术馆为大家带来被称为“四绝全才”的明代著名书画家文徵明的名作【烟江叠嶂图卷】，这幅作品创作于公元1508年，那时，文徵明39岁，是为应和苏轼《烟江叠嶂诗》之补图。现原作存于辽宁省博物馆。
该作品展现了浮空积翠，百道飞泉的山水意境，于空山幽谷的宁静中，蕴含了“心怀天下”的磅礴气魄。
另附苏轼《烟江叠嶂诗》部分节选，以飨读者
江上愁心千叠山，浮空积翠如云烟。
山耶云耶远莫知，烟空云散山依然。
但见两崖苍苍暗绝谷，中有百道飞来泉。
萦林络石隐复见，下赴谷口为奔川。
川平山开林麓断，小桥野店依山前。
行人稍度乔木外，渔舟一叶吞江天。
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