泉果探照灯 | 不能只看业绩？如何客观衡量基金经理投资技能

对于主动管理的基金，很难在最终的业绩归因中，精准地区分并剥离运气的成分，从而让基金经理的技能水准完整地呈现出来。

因此，人们往往习惯于用最简单的方式做出好恶判断——直接关注业绩结果。可投资是一项有如此多的噪音、如此多的风格，而且运气在整个周期中对业绩有着不可忽视的影响的行业，单纯关注结果充满了风险和偏见。

那么除了业绩，我们更应该关注什么？上周，全球最大的上市对冲基金英仕曼（MAN GROUP）发表《Investing in Skill》一文，分享了自己对如何判断和提升基金经理投资技能这一议题的思考，并分享了自己的内部管理模式。

*  截至2021年12月31日，MAN GROUP全年资金净流入达到137亿美元，连续第五个季度资金净流入创新高，这也使得该公司管理的资产总规模达到1486亿美元的新高。

虽然这是机构内部对基金经理技能的衡量方式，但我们认为，这对所有希望提升自己洞察力和决策力的内部、外部投资人，都具有一定的普适意义和参考价值。

以射箭为例，弓箭手一旦将箭射向目标，他就能立即得到反馈：知道自己是否接近了目标。这可以让弓箭手在接下来的行动中，改变他的姿势、弓的倾斜角度，瞄准点高低等等，以达到预期的结果。为基金经理提供反馈报告就是要达到这样的效果。

然而，及时而定量的反馈是一个非常难完成的任务，因为来自金融市场的反馈经常以一种高度扭曲和延后的方式出现，市场波动、竞争对手的噪音、行为和无意识的偏见等因素都会使反馈变得“浑浊”。

这导致基金经理建仓后，无法立即判断该决定的好坏，因此可能导致基金经理长期地强化次优行为而不是最优行为。这需要有效的数据反馈，以抵消那些暂时性或情绪性的影响。

明确两个参数：【命中率】和【回报比】，并用这两个参数来解释基金经理如何获得收益：

通常情况下，基金经理会寻找向上空间远大于向下空间的机会，这将导致【回报比】大于1。图1显示了一个投资组合的总体回报是如何与命中率和回报比相关的，在其他条件相同的情况下（比如交易频率和头寸规模），在盈亏平衡的等高线上，50%的【命中率】和1的【回报比】如图左下方虚线所示。这意味着如果一个基金经理的想法有一半是对的，那么他因成功想法产生的收益正好等于他因失败想法而造成的损失。许多具有相同损益的策略都位于这条盈亏平衡线上。我们可通过牺牲【回报比】为代价来增加【命中率】，即向着曲线的右下方移动，反之亦然。

图1. 组合收益与命中率和回报比的关系

数据来源: Man Group

再分析图1，对比A、B两只基金，显示出不同的决策过程和投资哲学所获得的可比结果。

假设有两支股票类对冲基金在各自的细分市场中表现出色（见图1中的基金A和基金B）。这两支基金的年化回报率相似，而自成立以来的夏普比率几乎相同。

* 夏普比率：投资收益与无风险收益之差的期望值，再除以投资标准差（即其波动性）。代表投资者额外承受的每一单位风险所获得的额外收益。

如图所示，基金A的【命中率】实际上略低于50%，说明这是特别注重管理下行波动的团队，表现不好的股票很快就会被减仓剔除。虽然在某些情况下，抛售表现不佳的股票可能会有机会成本，但毫无疑问的好处是，它的【回报比】非常高。另一方面，基金B的【命中率】高达60%。要做到这一点，经理必须对投研团队的分析有高度的信心，并有能力排除那些挑战这种信心的噪音，并坚持原有的仓位。同样，这种方法也有成本，即这种坚持可能导致比基金A更低的【回报率】。

在第二步和第三步的基础上，及时而定量的反馈报告由4个维度组成，这4个维度如同基金经理的一面镜子，帮助基金经理更好地自我洞见。

1.  一般情况下，股票头寸的30 ~ 50%的收益可以通过市场变动来解释。因此，选择一个合适的基准是很重要的，这样就可以检查多头和空头，保证是根据技能作出的分析，而不是让市场波动压倒分析。

再次强调，不要让市场波动过度影响技能分析。否则，在牛市中所有的看多头寸看起来都很棒，而所有的看空头寸看起来都很糟。

2. 根据不同的基金经理，进一步地去中和行业、国家和其他常见因素的影响，以识别在单个投资标的上产生特殊回报的技能。

理解核心投资过程，比如基金经理的平均持仓期，以及大额持仓的核心原因。还有一些次级考虑因素，比如：如果投资标的的业绩报告是影响买卖的核心因素，那也应该纳入考虑的范畴。

1. 评估基金经理的两个主要活动：

• 发起或增加头寸；

• 平仓或减少头寸；

两者看起来是硬币的两面，但通常对应着截然不同的行为方式和技能水平，甚至不同的思维模式，这主要是受到交易背后不同程度的关注和动机所驱动。

2. 衡量超额收益（Alpha）衰减：

把买入和卖出的要素放在一起，来看跟交易有关的一个"连续剧"：即验证一个想法的整个周期：从买入建仓、调整头寸、一直到清仓退出。通过这种方式，可以测量基金经理选择时机以及调整头寸规模的技能，以及如何控制超额收益的衰减。

模拟与实际操作方向相反的“反事实”（Counterfactuals）投资组合，再将其收益与实际的投资组合进行比较。这可以帮助基金经理理解，他们对投资规模的决策贡献了多少价值，以及这些价值在一段时间内的一致性如何。

成为一名成功的基金经理的秘诀之一是要认清自己。上述4个维度下的数据和事实，构成了一面“镜子”，帮助经理们更好地自我洞见。

• 验证性的见解能更好地帮助基金经理们建立信心，而其他的则可以成为启示，带来更优质且活跃的话题讨论，甚至可能会触发定制化研究。

  
  

• 更好地理解业绩的归因要素，引导基金经理进行小型投资流程改进，以对业绩产生积极影响。而且很多情况下，在收到这些信息后，基金经理们根本不需要外部引导，就会自发地进行反思，并使用技能报告中的信息自我提升。
  

参考资料：
本文改写汇编自《Investing in Skills》Man Group 2022年3月