价值投资的逻辑

投资回报率来源于两个部分，第一部分来自盈利和股利所代表的基本面。从长期看，我认为这个因素是可靠且可持续的。第二部分来自投机，表现为基本面部分的市场估值大幅度波动。在我看来，这个因素从长期来看是临时性的、不可持续的。人们听到最多的忠告是不要投机，听起来非常简单。但困难在于，如何让人们听从这一忠告，这一点就非常难了。我自己20多年的实践过程中，时不时还产生了一些投机的念头，想不做投机，不太容易。

投资，实际上要建立一个比较简单的思维方式，你做一件事情可不可以重复，如果能重复，你就去做。如果没能力去重复，你就少做。

真正的价值投资者跟基本面投资者是不一样的，价值投资的思维方式其实是非常简单的，它是把股票看作公司的一部分，把自己看作公司的所有者。这一点非常重要。很多人在投资过程中，很难把一家公司成长过程中股价上涨带来的利润赚到手，很大一部分原因是没有把自己看成公司的所有者。股票一旦涨个10%或者20%，就卖掉了。比如化工股、汽车股，现在很多投资者买卖这些股票时，石油价格一涨，就把一部分的股票卖掉了，这就不是价值投资者的思维。就腾讯而言，绝大部分人都没赚到该赚的钱，很简单的道理，投资者没有把自己看作腾讯的所有者。

投资策略是投资者应该考虑的首要问题，因为投资策略是所有问题的出发点。

对我们从事投资的人来说，放在我们面前无非是两张图谱。一张图谱是资产产品图谱，就是从低风险、低收益，到高风险、高收益这样一张图谱。低风险、低收益的是债券，市场上有各种各样的债券；接下来是股票、房地产、私募股权；再往上有期货，还有艺术品。这样一张资产产品图谱显示了资产的多样性，这张产品图谱的相互关系是你在做资产配置的时候最主要考虑的事情。另外一张图谱就是股市里的投资策略图谱。

▲投资策略图谱

投资无非就是你相信这个市场是有效的还是无效的。如果相信市场是有效的，那你采取一种策略；如果相信市场是无效的，就是另外一种策略。实际上，投资策略是根据市场有效无效来划分的。

有效市场很简单，基本上就是人们会用一种指数化投资，这个时候我们考虑得最简单，就是成本和资产配置。价值投资是长期的分析方法，中间也有很多短期的分析方法，都是基于市场无效的假设，相信无效的价格最终会和价值趋同。

投资策略完完全全应该是多样化的，没有多样化，就没有价值投资。

我们考虑一下下面两个问题。

一名在10年内连续获得16%年回报率的投资者，与一名连续9年获得20%年回报率却在第10年损失15%的投资者，哪个人的财富多？

今天一次性给你1 000万元，还是分成两部分今天给你1万元，然后每天翻倍，30天后把这两部分钱加起来都给你，你选哪种？

靠直觉我们是没法给出前述问题的正确答案的，复利的效率是非直觉的，但复利的效应是奇迹的。其实在投资里面，复利是最重要的概念之一，但它是非直觉的。因为非直觉的东西，人们往往都不会去实践，或者不太会去实践。这是做价值投资很重要的原因，价值投资是要让自己避免资本的永久性损失。

如何让自己避免资本的永久性损失？首先，你需要考虑，你是要急速还是要稳健。我以前在公司内部经常说的一句话就是，一年翻一倍的投资者比比皆是，但是5年能翻一倍的寥寥无几。

我们去看公募基金、私募基金的表现，这种情况也非常多。原因在哪里？

一种组合是，你选了5只股票，每只投了100万元。其中4只是好的投资，一年回报率15％，但第5只跌了一半。另一组合是，你投了5只平淡无奇的股票，每只都只涨了5％。你愿意选择哪个？

很多人希望每一圈都领先，但每一圈都领先并不重要，最重要的是，你冲过终点的时候，是不是还在赛道上。在所有的投资理念里，复利告诉你的最重要的一个道理是，你一定要避免资本的永久性损失。你持有的投资品价格跌了10%，涨回去要11%，这就是复利的潜在意义。

其次，思考游戏规则，我们处于一个什么样的生态链。关于游戏规则，一个方面是诚实问题。我讲一个很早以前的故事，这个故事是我刚参加工作的时候，我的领导给我们讲的。他说有个投资银行家经过一个墓地，立着一块碑，上面刻着“一个投资银行家，一个诚实的人”。他的手下就问他：“一个墓里怎么埋了两个人？”通常情况下，一个投资银行家和一个诚实的人，是很难联系到一起的。

投行是卖方，经常卖东西的人都知道，在卖东西的过程中，卖方一定会把自己的产品描述得很好，从一般商品到金融产品，完全都一样，没有任何区别。所以我们在面对投行的产品时，需要警惕。

另一个方面是划火柴效应。我们二级市场投资者是整个生态链里最底层的一环，处在最脆弱、最危险的阶段。一只股票证券的生命周期就是一个划火柴的过程，从一家公司创立到后面的A轮、B轮、C轮融资，到最后的IPO，就是火柴点燃之后从A轮传到B轮、C轮，最后到了我们手里，实际上这个时候火柴已经烧到屁股了，一不小心手就被烫。

在这样一个生态链里，作为二级市场的投资者，我们怎么保护自己是最重要的。这也是一个价值投资者最需要考虑的问题。

最后，我们要认识到金融产品的复杂性。金融产品其实非常复杂，一个重要的体现就是，它的合同、法律规定很复杂。不说股票，就连我们现在去买基金，它的法律条文都会让人感到很烦。我以前在公司里经常要签字，不同的条款读起来要花费相当长的时间。你如果不是一个专业人士，根本就不能领会合同内容的复杂性。金融产品的内在价值实际上是不确定的，当然有些债券产品的内在价值是确定的，但股市的不确定性非常明显。金融资产处于高速换手时，错误很容易被掩盖。

另一个重要的体现是，“专业”和“熟练”不易区分。有一个数据显示，真正区分基金经理是靠运气还是能力，需要三五年时间，那么，投资者想要区分基金经理的业绩是靠运气还是能力就比较难。不会有人愿意等，也没有人能够等，没有人愿意用三五年时间证明这一点。因此，金融领域成为外行冒充内行、欺诈盛行的肥沃土壤。这导致金融从业人员对自己在行业中的工作表现缺乏安全感，甚至对自己在该行业中的职业生涯也感到不安。人们就只关心短期利益，即便与客户打交道时，也把自己短期内的最大利益放在第一位。

“指数基金之父”约翰·博格说过，投资管理行业整体上来说是一个零和游戏。这个零和游戏与实体行业在经济学上是截然不同的。经济学上，实体行业随着新的竞争者加入，投资回报率必然下降，但投资管理行业回报率却严重依赖新竞争者的加入。

有那么多证券公司在开策略会，那么多研究员在推荐他的公司，原因在哪里？就是这个行业需要这样的新进入者。我们什么时候看到过华为或谷歌公开讨论搜索怎么做得更好、手机怎么才能让用户更喜欢？实业是不会在公开场合讨论自己的商业机密的，只有投资管理行业有各种各样的讨论会，这种讨论会的目的就是希望有更多的竞争者加入。

而且，在中国这个市场，人们对于快速赚钱充满着特殊的热情，金融机构和投资者越来越以金融机构和投资者为交易对手，而不是以实体经济为交易对手。投资者把股票作为一种简单的符号，而对公司基本面的忽略充斥市场。

总体上来说，竞争和市场愚蠢，为价值投资者创造了充分的条件，价值投资者通过利用市场机会是可以获得可观回报的。如果价值投资者没有机会的话，不会有人去践行价值投资的理念。

价值投资很简单，但实践价值投资又是很复杂的，巴菲特曾提出三个问题，如果不能很好地处理的话，是没有办法做价值投资的。

如果你一辈子经常吃汉堡但又不养牛，你是希望牛肉的价格不断上升，还是希望它不断下降？你当然希望它的价格是下降的。

如果你每过几年就要买一辆车，你是希望汽车的价格不断上升，还是不断下降？这个问题也很简单，你希望它的价格是下降的。

未来5年，如果你不断有储蓄需要投资，你是希望股票的价格不断上升，还是不断下降？其实内心能坚定地回答出这个问题的投资者寥寥。

所有的投资都不能建立在对时机预测的基础上。我的观点就是这样。我非常希望自己能够正确预测市场和经济周期，然而这是不可能的，我做的投资都是建立在不能预测未来的基础上。

价值投资者的黄金时间是市场下跌的时候，如果投资者能够预测市场未来的变化，那么永远也不可能选择成为价值投资者。

当证券价值上升的时候，大家都知道市场有一波剧烈上涨，一波牛市到来时，价值投资者买的股票的涨幅一定会超过其他乱七八糟的股票。我在某次演讲中说过，一条河干了很长时间，水一点点流进来的时候，最先浮起来的是垃圾，到最后浮起来的才是大船。

而证券价格稳定上升时，价值投资者的方法通常是一个累赘。当市场估值过高时，投资者因为卖出太早陷入尴尬的境地。2007年的时候，有人就遇到过很尴尬的情形。所以，没有什么能比在一个非理性的世界里追求理性的投资策略更具有灾难性。

总体上来说，我认为时机选择是一个不可能的事情。能够真正做价值投资实践的人其实非常少，我们完全不必纠结。原因很简单：能坚定回答巴菲特第三个问题的人极少。另外，巴菲特说过，世界上绝大多数投资者既无能力也没有必要的心理素质选择个股、投资个股。这是很显然的，因为我自己在实践过程中也有这样的体会，选择个股、分析个股非常难。如果你不能确定你远比“市场先生”更了解而且更能给你投资的企业估价，那么你就不能参加这场游戏。

价值投资不是在一段时间里让人逐渐学习和采纳的理念，要么立即学会并马上付诸实施，要么永远无法真正学会。你一定要把自己看作公司的所有者，没有这样的视角是没法做价值投资的。

投资管理行业是一个零和游戏，我们一定要问自己两个问题。

你的优势是什么？有人挣钱，就有人赔钱，你如果没有优势的话，就应该放弃。当然你可以不计后果，没有问题，就像很多人赌博时，明明知道自己没有优势，也可以通宵达旦地玩。价值投资才是保护自己的最好方式。

你怎样去跟他人竞争？在这个过程中，你一定需要一个很重要的工具包，没有这个工具包是很难做的。为什么做价值投资特别难？因为资金策略决定投资策略，有怎样的资金才能做怎样的策略选择。你如果没有长线的资金，是很难做价值投资的。

你一定要明白，规避风险是投资中最重要的元素。巴菲特说，投资的首要原则，第一条，永远不要赔钱；第二条，永远不要忘记第一条。

只有价值投资者是把焦点放在规避损失上的，那么价值投资最重要的意义在哪里呢？面对未来，你不一定知道明天天气会怎样。但价值投资会告诉你，现在是不是在下雨。同时价值投资是一个共赢的策略，价值投资者不是以其他人为竞争对手的。价值投资者有一些很好的优势。

第一个优势，由于股市投资是零和游戏，大部分人更多关心的是每天价格的波动，当你采用价值投资策略时，你的博弈对象就会比较少，这样就可以避开和大部分聪明人博弈。我愿意选择价值投资，是可以避免和大家竞争的，不需要去和其他投资者博弈。

第二个优势，我们很难预测未来，所以一定要找到一种方法，这种方法对时机选择要求不是很高，你可以减少预测。价值投资恰恰是这样一种方法。

第三个优势，价值投资的长期策略可以帮助我们减少分红税，减少付给经纪商的佣金。在美国，价值投资确实很有用，因为它有资本利得税的问题，你持有的时间越长，资本利得税越低。我们过多使用短线买卖策略时，卖出之后收回现金，一定会选择买新的东西。其实，多一次选择就多一次错误的可能，你用价值投资的方式，是要花足够的时间和精力对每笔买卖进行非常深入细致的研究，可以帮助你降低犯错误的概率。

从一开始，投资就是一种推迟眼前消费获取未来所得的意愿，其实质就是一项关于信任的行动。不管是牛市还是熊市，我们只有乐观地相信未来，才有投资的前途。

| 本文是作者2017年6月在华泰证券中期策略会上分享的内容。