泉果探照灯 | 达利欧:现金垃圾 美股更垃圾 那他“全天候”投资都投啥？

“全天候”投资组合的理论成型于1996年，由达利欧和他的合伙人鲍勃•普林斯（Bob Prince）建立。初衷是在”不需要预测未来情况的情况下”，建立一个最好的投资组合，实现风险中性（Risk Parity）。

这基于达利欧提出的“经济机器”（Economic Machine）概念，他认为，可以把看似复杂的经济系统简化成一架运转的机械设备，其中包含着一些逻辑清晰而简洁的组合部件，推动机器运转的是一些永恒而普世的关联性，这些关联性既能解释经济后果，同时又在历史上重复出现。

以下视频来自于桥水基金官网，可以让人在3分钟内快速了解“全天候”组合的概念和“经济机器”的原理。

“全天候”模型认为，经济周期主要围绕着两个维度展开：

• 通货（膨胀or紧缩）

• 经济（增长or收缩）

达利欧以这两个维度分别作为横轴和纵轴，构筑了“四象限模型”。

不同的资产类别会随着经济的波动和通胀的情况而或涨或跌，“全天候”投资组合根据每一个象限不同的外部环境特质，在象限中放入在该环境下表现最好的不同资产组合，并通过动态平衡，尽力保证每个象限内资产组合的风险敞口相同。

其中，EM Credit指新兴市场债券，IL Bonds是指与通胀挂钩的债券，最直接的例子就是I Bonds（通胀保值公债），Nominal Bonds (名义债券）则是与通胀不直接挂钩的债券，比如国债。

“全天候”投资组合与传统资产配置最大的不同之处是“全天候”组合中只配置25%左右的股票，而其余部分则投资于各种债券和大宗商品，也包括黄金。

罗伯·伯杰指出，这个投资策略与巴菲特的投资组合形成了鲜明对比，与三基投资组合（3-Fund Portfolio）也非常不同。

* 3-Fund Portfolio: 三基投资组合是指持有三种非现金资产的投资组合：国内股票、国际股票和债券，通常是低成本的指数基金，是一种不需要花太多精力来管理的组合形式。

此前，“全天候”投资组合被桥水基金广泛应用于企业金融客户和养老基金客户中。但在6年前，达利欧就该模型做了简化调整，使其可以适用于每一个普通投资者。

2016年，曾担任戴安娜王妃私人顾问的畅销书作家托尼·罗宾斯（Tony Robbins）出版了他的新书《钱，7步创造终身收入》（《Money——Master the Game: 7 Simple Steps to Financial Freedom》）。当时他为了创作这本书，特别独家约访了达利欧。达利欧应邀把“全天候”投资模型做了简化和优化，使之能够适用于更广泛的普通投资者。

达利欧建议的投资组合中包含以下资产类别，持有比例如下：

• 30%的股票

• 40%的长期债券

• 15%的中期债券

• 7.5%的黄金

• 7.5%的大宗商品

  
  

罗宾斯测算了该组合自1984 到 2013年间的表现，数据如下：

• 平均年回报率9.7%；
  

• 86%时间里账面浮盈；

• 在账面处于亏损的14%的时间里，平均跌幅仅为1.9%，最大损失为3.9%；

• 波动率为7.6%。

  
  

考虑到只有7.6%的波动率（标准差），这个回报率相当可观。相比之下，同时期标普500指数的标准差超过15%。 

罗伯·伯杰提出要实现上述达利欧提出的这个投资组合，可以使用以下指数基金工具（ETF）:

VTI：Vanguard股票市场指数基金ETF  

VGLT：Vanguard长期国债指数基金ETF

USCI：美国商品指数基金 

GLD：黄金ETF-SPDR

BIV：中期债券指数ETF-Vanguard

罗伯·伯杰用个人资产配置工具（主要就是上述ETF指数基金）模拟了自2011年开始（截至2021年5月21日），按照“全天候”投资策略进行投资的资产份额情况：

罗伯·伯杰提出，由于普通投资者可使用的指数基金工具有限，因此对这个模拟的“全天候”投资组合的回溯测试是有局限性的。但相对比之下，数据依然比“先锋铁粉”（Bogleheads，又名“博格头”）的三基投资组合（3-Fund Portfolio）表现要好。

两类组合的收益对比如下图。红线（组合# 2）是三基组合 , 蓝线（组合#1）是“全天候”组合。

*Bogleheads：“先锋铁粉”，又名“博格头”，是指信奉并采纳先锋集团（Vanguard）创始人约翰·博格的投资哲学的专业投资社群。Bogleheads起源于一个松散的协会，现已变成正式投资团体，他们的线上核心组织是Bogleheads.org网站，每日访问量超过5万人次。

罗伯·伯杰指出，直到2021年的牛市出现之前，“全天候”投资组合的表现一直与三基投资组合的表现不相上下，但“全天候”投资组合的波动率（标准差）仅为6.23%，而三基投资组合的波动率（标准差）却为11.05%，换句话说，如果考察修正风险偏差后的表现，那么达利欧的“全天候”投资组合比“先锋铁粉”们的三基投资组合表现更好。

这也在一定程度上解释了“全天候”投资组合的夏普比率（Sharpe Ratio）和索提诺比率（Sortino Ratio）远高于三基组合的原因。

* Sharpe Ratio（夏普比率）：衡量一项投资在调整风险后，相对于无风险资产的表现。它的定义是投资收益与无风险收益之差的期望值，再除以投资标准差（即波动性），代表投资者额外承受的每一单位风险所获得的额外收益。

* Sortino Ratio（索提诺比率）：在衡量对冲基金/私募基金时，对于夏普比率的一种修正方式。它和夏普比率类似，但分子是下偏标准差而不是总标准差，以区别不利和有利的波动。这一比率越高，表明基金在承担相同单位下行风险时获得的超额回报率越高。

罗伯·伯杰同时也提示说，鉴于目前美国的利率水平，需要重点关注投资组合中的长期债券（甚至是中期债券）的风险敞口。如果利率持续上升，那么“全天候”投资组合中高达40%的比例持有长期债券，可能会导致一场灾难。

其实，就连达利欧自己也在质疑当前的情况。他在2021年发表的一篇专栏中，将投资债券的经济学观点描述为愚蠢，他说，投资债券（以及大多数金融资产）的经济学已经变得不再实用。

达利欧同时解释了他认为债券存在大量泡沫的原因。如果债券价格大幅下跌，持有者将蒙受重大损失，这可能会导致更多抛售。

达利欧说，债券市场已经经历了长达40年的牛市，做多的人得到了回报，做空的人受到了惩罚，因此牛市产生了大量舒适的做多者，他们没有受到过价格下跌的严重冲击——这种现象本身就是泡沫的标志之一。

达利欧甚至表示，做空债券是一种风险相对较低的押注。

有观点认为，达利欧上述关于债券的最新观点，其实本身就隐含着对“全天候”投资组合的可持续性的质疑。毕竟，过去五年发生了太多变化。

罗伯·伯杰接着提出了第二个问题，是否在持有“全天候”投资组合时，同时使用杠杆ETF来对冲风险。通常来说，罗伯·伯杰反对使用这样的工具，但他同时提到，在风险平价投资组合中，使用杠杆来抵消这些投资组合产生的低风险（即低波动性），也是很常见的做法。归根结底，就是让投资组合的波动性回到传统资产配置模型的水平，但同时能享受到略高的回报。

为了验证这个思路，罗伯·伯杰又增加了一个投资组合，就是在“全天候”投资组合中加入对冲风险的杠杆ETF，如下图对比：

数据显示，蓝线表示的投资组合#1（加入杠杆对冲的“全天候”投资组合）要优于红线表示的投资组合#2（传统的“全天候”投资组合）。同时，投资组合#1在调整了总回报偏差和风险偏差的基础上（即夏普比率和索提诺比率），全方位地击败黄线表示的投资组合#3（三基投资组合)。

在数据对比的基础上，罗伯·伯杰总结了达利欧的“全天候”投资方法的优缺点。

优点：

1. 易于执行；

2. 波动性低于传统投资组合；

3. 夏普和索提诺比率高于传统投资组合。

缺点:

1. 除非使用杠杆ETF，否则在某些市场环境下，表现会逊色于三基组合；

2. 在当前加息周期下，资产配置中超过50%的中长期债券存在风险敞口；

3. 长期来看，资产配置中的大宗商品和黄金也可能表现不佳。

达利欧在创建全天候投资组合早期，曾这样描述过他的初衷：“我的终极目标就是，创建一部运转极好的机器，我只需在一旁坐看美好的事情发生。”

参考资料：

* Ray Dalio and GMO's Jeremy Grantham on How They're Seeing the World Right Now，Bridgewateer, May 2022

* Ray Dalio All Weather Portfolio，Rob Berger，May 2021

* The All Weather Story，Bridgewater，Jan 2012

* Money Master the Game: 7 Simple Steps to Financial Freedom，Tony Robbins，2016