聊聊美联储未来的政策取向

原创李易骏 Spread Trading

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本周三美国劳工部公布的通胀数据显示，美国6月CPI环比上涨1.3%，同比上涨9.1%，再次刷新40年来的最高纪录。当月，剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.7%，同比上涨5.9%。

美国CPI、主要细分项及利率走势

分项目来看，受俄乌危机影响的能源价格（6月能源分项环比+7.5%），是本月最大的压力贡献项。在未来不排除西方对俄采取进一步制裁，导致全球能源脱钩加剧的背景下，市场重新定价美联储加息路径，最新的联邦基金利率期货显示今年年底前利率峰值提高至3.68%（从一周前的3.4%），同时将在2023年Q2开始政策转向，并在2024年1月将利率调降至2.9%。

市场似乎更倾向于假设美联储会像过去三次衰退那样采取行动——当经济陷入衰退时立即放松货币政策。然而实际上当下的通胀背景（内需强劲+供应缺口）显然与70-80年代时期更为相似。

当时时任美联储主席的Author Burns也面临几乎同样的决策情景：通胀和经济保哪个？

70-80s通胀、GDP、PMI、利率及标普500走势

回溯起当时（1974年7月）的情况是：GDP、PMI (-50) 等核心经济指标已连续两个季度放缓并开始转负（经济衰退现实），股市则已经从1973年初的高点跌去一半，但通胀依然高企。

Burns最后作出了当下看似合理，而事后证明却是绝对错误的决策——他决定政策转向，重新放松货币政策，这一决策最终导致接下来两年之后通胀卷土重来、通胀预期失控，美联储失去了对抗通胀的信誉，美元指数也跌至70年代有计数以来的最低水平。

70s通胀、利率及美元指数走势

直到下一任美联储主席沃尔克将联邦基金利率提高到20%才将通胀彻底平息，之后美国资本市场开启40年的黄金时代。（如今我们似乎都只记得传奇的沃尔克，而非“褪色者”Burns）

70年代末沃尔克顶着收益率大幅曲线倒挂继续收紧政策

我认为目前鲍威尔及其他联储理事其实已经非常清楚Burns的政策错误，也将极力避免因政策失误导致的信誉丧失，以及更为关键的美元信用（美元体系之根基稳固）问题，特别是在世界地缘政治博弈加剧的当下，政策错误往往更加致命。

回溯沃尔克时代，联邦基金利率持续多年高于CPI，最终成功抑制双位数通胀，同时极其鹰派的货币政策外溢效应——“我的货币，你的问题”持续冲击全球非美经济体。80年代以拉美为代表的“后浪派”新兴经济体开始普遍发生债务危机-货币危机-经济危机（危机三部曲）；主要战略竞争对手苏联亦加速衰弱，最终在80年代末解体。

70-80s通胀、利率和美元指数走势

美元指数在1985年初创下历史最高水平164.72。

对比当下9.1%的CPI和一周前3.4%的目标利率，美联储的公信力很难不被市场质疑，于是我们看到本周目标利率已重新定价为3.7%，接下来我们将进一步基于通胀与政策取向来分析美联储未来继续加息的可能性。

关于通胀

I. 从CPI主要权重来看，占整体 CPI 约三分之一的住房通胀可能会保持高位。

首先，CPI中的住房通胀可能被低估，我在《不要刻舟求剑看通胀》中详细分析过80年代以来住房通胀指标的调整及其计算逻辑，在技术层面，由于美国劳工统计局每6个月查询一次样本数据，因此估计值将滞后于实际（新签约）的即期现货价格，这也是许多宏观分析师分析美国通胀时考虑“租金上涨滞后房价上涨半年时间“的由来。

美国CPI、租金、房价同比变化

数据显示，CPI 和 PCE 报告住房成本同比增长只有约 5% 至 6%；而CoreLogic 和 Zillow 市场指数则显示房价同比上涨约 20%，租金同比上涨超过10%；

其次，更高的抵押贷款利率及房屋拥有成本推动了租赁需求。随着家庭越来越多地将租房视为比自有住房更实惠的选择，租金可能面临进一步上涨的压力；同时，美国建筑行业仍面临较为严重的劳工短缺问题，新房整体供应仍将受限。

II. 薪资与物价的螺旋仍然根深蒂固。

美国就业市场表现强劲，在过去的 50 年里，只有三个月的总体失业率低于目前的 3.6%，薪资同比增速进一步上升至6.7%，达到90年代以来的最高水平，职位空缺数亦从疫情低点的540万增至前所未有的 1130 万，比失业人数多出530万，显著提高劳动力溢价能力。职缺与薪资的结构性问题创造了一个自我强化的循环，推动更高水平的工资通胀和物价水平。

美国CPI、职位空缺和薪资增速同比变化

同时，美国劳工部最近的报告显示，超过200万劳工的集体谈判协议将其薪酬挂钩于CPI；同时CPI通过类似的法定挂钩机制影响近8000万人的收入：包括4780万社保受益人，410万退伍军队和联邦公务退休人员，2240万食品券领取者。CPI以各样的形式体现在无数合同条款中，几乎涉及美国每一个家庭。通胀滞后性地反向影响薪资，两者互为因果，相互促进，可能导致通胀将比市场预期得更加长久。

最近我读了一本书《人口大逆转》，作者Charles和Manoj基于人口结构的角度预测（解释）了当前的通胀：

“... 当局未能意识到20世纪80年代末到最近的长期通缩压力的趋势正在逆转，并极有可能再次忽视人口潜在的趋势变化。

在全球化进程放缓、反移民浪潮及新进入劳动力市场的年轻人减少的共同作用下，如果当局仍试图在未来几十年将经济增速维持在可持续水平之上，将失业率控制在可持续水平之下，（政策失误）将必然导致结构性上升的通胀。”

III.居民部门的资产负债表仍十分健康。

美国应对Covid的政策措施是超宽松财政和货币政策，政府杠杆率和美联储总产负债表规模同时扩张，并通过（发钱给居民部门）刺激居民消费支持经济扩张。

后疫情时代美国居民部门积累了约 2.6 万亿美元的超额储蓄，相当于名义 GDP 的 11%。由于积累了过多的储蓄和现金持有，家庭净杠杆率相对于疫情前已显著下降。

上：美国国债总额同比、国债收益率和家庭储蓄变化

下：美国政府和居民部门杠杆率、美联储资产负债表规模变化

根据高盛的研究，超额储蓄集中在收入分配前 20% 的家庭中，占所有支出的近 40%。

“收入分配最低 20% 的人将税后收入的约 31% 用于在家购买汽油和食品，自去年 9 月失业救济金结束以来，汽油和食品的价格分别上涨了 30% 和 7%。但这些家庭只占总消费的9%左右；他们不推动经济周期。相比之下，收入分配前 20%的支出占所有支出的 39%。”

高盛预计，近期储蓄率下降导致的每月储蓄赤字仅占约 2.6 万亿美元累计超额储蓄的相对较小部分，即使未来储蓄率达到并保持在 0%，消费者也需要大约两年时间才能完全耗尽大约 2.6 万亿美元的超额储蓄。

今年以来美国个人可支配收入、个人支出、储蓄、储蓄率及超额储蓄率的变化

数据来源：Goldman Sachs Research

所以预计即使储蓄率下降，大量的超额储蓄准备金仍将继续为消费者较高水平的名义支出增长提供资金。

综上所述，由于多重结构性失衡导致的通胀可能将长期持续。

那么接下来美联储政策取向如何？

在提出正式结论之前，我先引用一段克利夫兰联储主席Loretta Mester 6月29日发表的关于“通胀预期”如何“锚定”的观点：

“在目前的情况下，从风险管理预测的角度看，政策制定者必须搞清楚哪种情形下的错误代价更高：是错误地假设长期通胀预期会较好地锚定在与价格的稳定相一致的水平上，而事实上并非锚定；还是错误地假设通胀预期会随着经济状况而变化，而事实上它是锚定的。

委员会的 FRB/US 模型研究表明，代价更高的错误是假设通胀预期是锚定的而事实上并非锚定。
如果通胀预期正在上升，而政策制定者认为它们是稳定的，那么政策就会过于宽松，随后通胀现实↑与通胀预期↑会相互强化，并长期持续。（Burns情境）
而另一种情形，如果通胀预期实际上是稳定的，并政策制定者将政策设定得比应有的更紧，在这种情形下通胀会下降，甚至可能低于目标，但不会持续太久，因为通胀预期是锚定于价格。（沃尔克情境）

研究亦表明，持续高企的通胀会增加通胀预期失控的风险，而事实上，通胀预期不仅取决于通胀的走势，还取决于市场是否相信政策制定者为兑现其将通胀回归其长期目标的坚定承诺所采取的行动，从而证明市场对央行承诺的信任是正确的（否则一旦陷入塔西佗陷阱，造成市场预期失控，造成的风险将难以估量）。”

结论

虽然当前经济已经出现增长放缓的早期迹象，但历史经验告诉我们，在滞涨环境中过早放松货币政策是严重的政策错误。

对于美联储而言，继续提高联邦基金利率并维持在足够高的水平以稳定通胀和通胀预期是唯一经过验证的、可行的政策，同时也是当前世界格局下，重塑美元信用及美元国际货币体系的机会。

虽然短期将经历经济波动和市场出清，然而一旦通胀得到有效控制，经济有望开启新的（长期）扩张周期。

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我自年初开始提示“此轮全球货币政策的调整速度和频率，可能会超出我们过几十年的经验和常识”。对于当前高波动的大类资产价格，供求关系已经难以有效进行定价，在宏观系统性风险的影响下，不同资产的相关性将趋近于1。我们需要做好风险管理，并密切关注主要经济体的政策调整，以及大国强人的博弈，才能行稳致远。