【浙商证券】捷昌驱动(603583)首次覆盖报告——领先线性驱动行业，分享巨大蓝海市场

报告导读

海外替代+国内渗透率提升，捷昌正在线性驱动的蓝海里高速成长。

投资要点

1.行业驱动因素

1）随着久坐危害和健康办公理念日益深入人心，线性驱动产品在全球智能升降桌市场规模到2021年将达到81亿元，CAGR为21%；国内将达到17亿元，CAGR为50%。目前北美智能升降桌渗透率约20%，而国内渗透率不到1%；2）随着护工劳动强度加大和人口老龄化加速，预计线性驱动产品在全球电动病床/护理床的市场规模到2021年将达到83亿元，CAGR为20%；国内将达到13亿元，CAGR为24%。目前发达国家基本实现了病床的电动化，而国内目前的渗透率仅在3%~5%；3）StrategyAnalytics预测到2023年全球智能家居市场复合增速10%，2018年发达国家智能家居渗透率普遍超过15%，而金砖国家渗透率普遍不到5%。其预测到2021年发达国家智能家居渗透率普遍会超过30%。

2.公司竞争优势

先发优势明显：1）海外市场开拓早，前五大客户的线性驱动产品采购额份额均超过60%。我们认为公司在海外市场的布局至少可以提供2~3年成长安全期；2）登陆资本市场恰逢其时，产能扩张完全匹配下游需求爆发；产品定位高端，性价比优势明显。与国外公司比，公司具备性价比优势明显。海外竞争对手力纳克成熟产品价格比公司贵10%-20%，新产品的价格是公司的2-3倍。与国内竞争对手凯迪股份相比，公司产品高端，主力产品均价是凯迪10倍，毛利率比其高约8pct；受益于严格的信用政策和存货管理，捷昌驱动应收账款周转率和存货周转率都好于同期凯迪股份的水平。

3.盈利预测及估值

公司所处线性驱动系统行业处在海外市场目前正高速增长，国内仍处蓝海。公司率先发优势明显，产品定位高端，盈利能力强。我们预计公司未来三年主营收入和净利率将保持约45%的复合增长。预计2018-2020年公司EPS为2.07、2.72、3.94元/股，同比增长58.41%、31.24%、45.19%。考虑到公司高的盈利能力（预计2019年净利率21.23%、ROE为34.19%）和高利润增速（未来三年CAGR为45%），我们给予公司2019年30倍动态PE，目前估值25.15倍，给予增持评级。

风险提示

1）海外市场渗透率趋于饱和，行业增长放缓；2）国内市场渗透率提升不达预期；3）国内市场竞争激烈，公司产品价格下跌超出预期；4）人民币兑美元汇率大幅升值；5）原材料价格大幅上升

目录

正文

1. 驱动因素

1.1. 坐立交替办公理念风靡全球，智慧办公驱动系统需求迎来爆发

1.1.1. 他山之石：健康办公理念提升和政策法规助推，坐立交替式办公理念风靡北美

坐立交替式办公理念于2011年开始风靡北美。坐立交替式办公理念抛弃了传统的固定桌椅的办公室观念，采用了更加符合人体工程学的办公家具，这类家具最大特点是可以根据使用者和环境进行多项调节，打造一个可坐可站的舒适办公环境。坐立交替式办公系统主要由智能升降桌、可调整的显示器支架和人体工学电脑椅构成，能自由地根据使用者的身高及姿态调节高度。目前这一健康的办公理念已经从美国硅谷的互联网企业（Facebook、Google和Apple）向华尔街等金融和科研机构蔓延，并日益成为互联网企业吸引人才的重要手段。

受坐立交替式办公理念的普及，智能升降桌在美国的渗透率快速上升。根据美国人力资源管理协会（SHRM）在2017年发布的调研数据显示，参与调研的人力资源专员中有44%表示公司会提供或资助可升降工作平台的使用，与2013年相比提升了13pct。美国研究机构Credence Research发布的研究报告也指出，到2025年全球可升降办公平台的市场规模将达到28亿美元，在2017~2025年实现两位数的复合增长。根据一项民意调查显示，美国员工使用站立式办公桌的比例自2013年以来增长了两倍，不少制造业的知名企业包括雪佛龙(Chevron)、英特尔(Intel)、好事达(Allstate)、波音(Boeing)、苹果(Apple)等也开始使用站立式办公桌。

健康办公意识觉醒是坐立交替式办公理念的风靡北美的主要原因。久坐伤身目前已经成为职业健康领域的共识。美国癌症学会对将近12.5 万人进行了调查，结果显示与每天坐着不足3 小时的人相比，每天坐着工作6 个小时以上的人寿命将缩短37%。美国南卡罗来纳大学的研究指出与每周坐11 小时内的人相比，每周久坐超过23 小时的人，心脏病突发致死的几率高出64%。德国雷根斯堡大学的研究认为每天多坐2 小时，患肺癌的风险会增加6%，患结肠癌的风险会增加8%，而女性患子宫癌的风险会增加10%。迈阿密大学人类工程学研究中心的一项研究发现，经常坐着不锻炼不利于血液循环，导致肥胖、记忆力下降、颈椎病、引起食欲不振和消化不良。

政府出台相关法律是坐立交替办公理念得到落实的重要保障。人体工学理念兴起于欧美，许多国家都出台了相关的法律法规，鼓励和监督企业为员工的健康提供人体工学方面的保护。美国职业安全与健康管理局(OSHA)出台的相关政策：“雇主有责任为员工提供一个安全、健康的办公环境。在这个办公环境内，通过运用人体工学的原理，可以降低员工因为工作中的重复性劳损而患有肌肉骨骼疾病的数量”。英国出台的“The Health and Safety (DisplayScreen Equipment) Regulations”（显示设备健康、安全规章），其中规定企业为员工提供能够随意旋转、倾斜等各种调节功能的显示器设备，以适应员工个人需求。德国、丹麦等欧洲国家也出台了旨在保护员工健康，提倡人体工学应用的法规，如德国出台的“Verordnung überArbeitsstätten”（德国劳动场所法）以及丹麦出台的“A strategy for workingenvironment efforts up to 2020” （工作环境提升规划）。相关法规的制定，为人体工学家具产品的快速应用带来了法律的支持。事实上在欧美国家由政府相关部门主导的这种健康工作环境营造，为人体工学产品替代传统产品提供了合理性和正当性，在提升雇主和职员健康工作理念的同时也让人体工学产品逐渐成为“必需品”，从而引发专业制造商、大型连锁零售商在人体工学产品上的布局。

1.1.2. 国内：健康办公意识觉醒和商业模式创新，智慧办公驱动系统蓝海初现

颈椎病患者年轻化趋势明显，国内互联网、研究院和高校等领域开始引进智能升降桌。目前近7成白领存在亚健康问题， IT互联网、金融银行、政府国企、高校教育等久坐密集行业人群最为严重。根据国家卫生和计划生育委员会2013 年的统计，我国骨关节炎患者超过1 亿人，颈椎病患者1.2 亿多人，腰椎病患者达到2 亿多人，腰椎间盘突出症患者占全国总人数的15.2%；根据（WHO）公布的《全球十大顽症》中，颈椎病排序第二，仅次于心脑血管疾病；在全球60 多亿人口中，颈椎的患病人群高达9 亿，发病率高达15%。由于长时间低头久坐学习和办公，颈腰椎病患者已经呈现低龄化趋势。2016年国内一项对2000例颈椎病患者展开的调查显示，1-20岁的患者占12%，21-30岁的患者占25%，30-50岁的患者占15%，50岁以上的患者占48%。其中30岁以下的患者约40%，与1996年相比提升了11pct。久坐低头，颈椎最高可达到27公斤的重量；坐姿时，腰椎受力可达自身体重的1.5倍以上，诱发腰椎间盘突出；长期久坐容易引发心脏病、癌症、糖尿病等慢性病、致命疾病的患病风险。

久坐危害日益明显，国内健康办公意识觉醒。2017年上海外服发布《2017上海白领健康指数白皮书》，通过对2011-2016年近50万人次上海白领健康体检数据的分析及相关问卷调研发现：上海白领体检异常率连续6年持续走高，从2011年的87.6%上升到2016年的95.68%。根据乐歌市场部负责人透露，随着办公人群对健康的重视、对久坐危害的认知越来越高，乐歌升降桌已广泛运用于国企、高校、互联网科技型公司。

DAAS模式为智能升降桌的市场开拓提供可能。截至2017年底微软、苹果等都为自己的员工配置了升降桌，升降桌已成为硅谷、华尔街标配；2016年国内总销量仅有10多万套。目前阻止国内企业大规模采购智能升降桌的主要原因在于价格：国内普通工位办公桌一套几百元到上千元，而美国智能升降桌的价格则在800-1500美元/套。DAAS设备即服务的模式：即将设备按月出租给企业，企业不必一次性缴纳所有设备的货款，只需每月为员工缴纳不超过200块钱的升降桌租赁费就可以，费用包含安装维修等全流程服务，相当于将一次性采购变为员工福利的模式。对企业来说解决了一次性缴纳的现金流问题，也为公司树立良好形象、价值观和吸引优秀人才有帮助。

 目前国内使用智能升降桌的客户有五类，第一类是AI类公司，研发人员比较多，融资能力强，企业高管都是海归，引进升降桌的意识强，代表客户有地平线、face++；第二类是新型互联网公司，这类公司融资能力比较强，注重外在形象，客户有小蓝单车、ofo等；第三类就是阿里巴巴、英特尔等顶级互联网公司，注重员工关怀、办公环境的消费升级；第四类是金融类公司，第五类是联合办公空间，如优客工场。

1.1.3. 到2021年线性驱动系统在智慧办公领域全球市场规模CAGR21%、国内CAGR50%

智慧办公驱动系统的下游重点产品是可升降办公桌。据中国产业信息网的数据，近年我国家具行业市场规模约为全球市场规模的25%，家具行业中20%为办公家具，办公家具中的30%为办公桌产品。根据中国自动化网的数据分析显示，全球办公桌产品市场中，线性驱动产品的渗透率大约在5%-10%。

关键建设：1）预计随着我国房地产市场高速增长阶段结束，我国家具市场进入低速增长状态。预计2018-2021年我国家具市场规模增速为5%、4%、3%和2%；2）由于全球家具行业是一个成熟市场，假定我国家具行业占全球市场的比例保持25%不变，并且家具市场中办公家具和办公桌的相关占比保持稳定不变，分别为20%和30%；3）尽管智能升降桌的细分领域增长非常迅速，但是其体量较小，因此从全球家具市场来看，其渗透率是一个缓慢替身的过程。我们假设2015~2021年智能升降桌在全球办公桌市场的渗透率为5%-13%；4）目前智能升降桌的售价在4000元/件左右，线性驱动系统价格在1000元左右。假设2018-2021年线性驱动系统占智能升降桌售价的比例固定为25%。

根据以上假设条件，我们推算出到2021年我国家具市场规模为10389.5亿元，全球智能升降桌市场规模为324.2亿元，线性驱动产品在智慧办公领域的市场规模约为81.04亿元，2019-2021年CAGR约为21%。

电脑成为长期伏案工作的必备辅助设备，因此我国智能升降桌的目标客户与我国网民有着比较高的重合度。根据CNNIC发布的第43次《中国互联网发展状况统计报告》显示，截至2018年底我国网民8.29亿人，同比增长7.32%。这其中党政机关事业单位领导干部、一般职员占比2.8%，企业/公司高层、中层管理人员和一般人员占比12.9%，专业技术人员5.2%。

关键假设：1）假设我国网民中党政机关事业单位领导干部、一般职员；企业/公司高层、中层管理人员和一般人员；专业技术人员是智能升降桌潜在的目标市场；并且这三四类网民占比维持在20%左右；2）2019~2021年我国网民年均复合增长率为5%；3）2019-2021年我国智能升降桌渗透率从0.5%上升至1%；4）捷昌驱动的智慧办公驱动系统均价2018年约为1100元/套（捷昌驱动的产品偏高端，整体均价较高），一般企业线性驱动系统均价在800元/套。因此我们假设2018年智慧办公桌使用的线性驱动系统均价为950元，并以每年3%降幅下将。

根据以上假设条件，我们推算出到2021年我国智能升降桌需求量为192万套，对应线性驱动系统市场规模为17亿元，并且2019-2021年CAGR约为50%。

1.2. 医区工作强度加大和人口老龄化日趋严重，医疗康护驱动系统恰逢其时

1.2.1. 医护人员短缺，电动病床/护理床大幅降低其劳动强度

我国护士和养老护理人员严重短缺。根据世卫组织（WHO）统计，全球人均拥有护士数量最多的是挪威，每千人拥有护士数量达17.27人，欧盟制定的基本标准为8人以上，而美国和日本分别为9.8人和11.49人。而我国每千人口护士数仅为2.36人。世界上大多数国家的护士占总人口的比重约为5‰，而我国只有1‰左右。因此我国护理人力资源配置严重不足。截至2014年年底，我国失能半失能老年人约有4000万，按照每位老人每天需要1.5小时~2小时护理服务计算，至少需要1000万名护理人员。但是目前我国养老护理员不到30万人，持证人数仅约5万人，缺口巨大。医护人员普遍面临呈现人员流动率、劳动强度高，工资收入、社会地位、服务水平低的难题。

劳动强度大、收入水平低是我国医护人员短缺的主要原因。2012年全国护理工作问卷调查结果显示，近九成受访护士表示劳动强度高或较高。调查结果表明，43.2%的受访护士每周上2至3个夜班，7.0%每周上4个以上夜班；同时，仅有42.1%的受访护士表示夜班费合理或基本合理。尽管劳动强度很大，但是医护人员收入普遍不高。即使在一线城市,普通养老护理员的平均工资也在4000元左右，而在三甲医院中，工作5年以上的护士中超过56.2%的护士月收入依旧徘徊在2000元~5000元；而工作1~3年的护士中也有超过70%的月收入低于4000元。

护士资源紧缺以及高强度工作给医疗工作带来诸多隐患。1）医护人员配置不足容易导致安全隐患。医护人员不足容易使护士超负荷工作，造成基础护理质量下降和安全隐患凸显。根据瑞金医院调研所得医护工作高位要项结果显示：在689条危险因素中，高危人群（平时毛躁，粗心大意的护士）占38.6％，高危环节（护理中易出错的环节）占29.9％，高危时段（交接班过程中等）占21.6％。根据《纽约时报》的数据，护患比越低，病人死亡的危险系数越高；2）医护人员离职率高，有经验医护人员减少。由于对超负荷的工作量及较低的收入水平影响了护士的身心健康和职业满意度，尤其是新进护士的而离职率高。

电动病床/护理床能有效减低护理工作劳动强度，提高护理工作吸引力。传统板床与普通单人睡床并无明显差异，其优点是设计简单、便于维修、安全性高，缺点是没有辅助治疗功能，对患者康复治疗帮助较少；手动床是在板床的基础上，通过加装手摇丝杆来驱动床板上升下降、背靠角度调节等，手动床弥补了板床没有辅助治疗功能，但是其缺点是患者不能自主实现身体调节，仍需要大量医护人员和家属的帮助。与板床、手动床相比，电动床使用大都使用直线推杆替代丝杆工作，具有体积小、易清理、工作噪音小等特点，并且在患者身体条件允许的条件下可以自助调节身体状态。电动病床/护理床只需一个遥控器就可以完成整个护理流程。它模仿健康人自然翻身的姿势和原理，使病人顺利利用电动翻身。电动病床的缺点在于成本比较高。国内目前普通板床的零售价格在200~400元/套，手摇床售价格在零1000~2000元/套，而电动床的售价格在5000元左右，而进口电动病床的售价格在10000元以上。目前国内医院电动病床的比例仅为3%-5%，内陆部分地区，电动病床的比例更低。日本65岁以上老人可以免费申请护理床，韩国国家对65岁以上老人使用护理床补贴85%。发达国家病床基本实现了电动化。

1.2.2. 人口老龄化加速，电动病床/护理床需求即将爆发

2000年起，中国65岁及以上人口的比例达到7%，已经踏入了老龄化社会。根据联合国发布的标准，通常把60岁以上的人口占总人口比例达到10%，或65岁以上人口占总人口的比重达到7%作为国家进入老龄化社会的标准。根据联合国预测，1990-2020年世界老龄人口平均年增速度为2.5%，同期我国老龄人口的递增速度为3.3%，世界老龄人口占总人口的比重从1995年的6.6%上升至2020年9.3%，同期我国由6.1%上升至11.5%，无论从增长速度和比重都超过了世界老龄化的速度和比重。国家统计局日前发布的《2018年国民经济和社会发展统计公报》显示，2018年末，我国0-15岁（含不满16周岁）人数为24860万，占总人口比重17.8%，而60周岁及以上人数24949万，占总人口比重17.9%，60周岁及以上人口首次超过了0-15岁的人口。国家卫计委预测，到2020年，我国60岁及以上老年人口将达2.55亿左右，占总人口的17.8%左右。

2020年以后，我国将进入人口老龄化加速阶段。建国以来，我国出现了三次生育高峰，其中，50年代出现了第一次生育高峰，60年代出现第二次生育高峰，80年代出现第三次生育高峰。第一次生育高峰的人口在2010年进入了老龄，第二次生育高峰的人口将在2022年进入老龄，第三次生育高峰的人口将在2044年进入老龄。因此，2020年后我国老龄化将由快速发展时期进入加速发展时期，预计老龄化的峰值将在2049年左右出现。

针对老人护理，传统的手摇病床给护士带来了繁重的体力劳动，大部分护理人员都有腰背疼痛的身体问题。电动病床能帮助病人在翻身时更轻松自如，护士或护工也不再需要耗费大量体力和时间帮助病人翻身；同时，电动病床的升降功能可以帮助病人上、下床更加容易，有效提升患者的安全性。随着我国老龄人口不断增加，电动护理床的需求有望迎来爆发。

1.2.3. 到2021年线性驱动系统在医疗康护领域全球市场规模CAGR20%、国内CAGR24%

线性驱动系统作为核心动力部件，可广泛应用于医疗康护领域。目前国外主要用于主要应用于医院、疗养所、各种治疗中心、养老院、私人家庭康复护理等场所，具体应用产品为电动医疗床、疗养所护理床、家庭护理床、病人移位器、升降诊察台、治疗椅、轮椅、电动洗澡椅等。国内主要用于电动病床、护理床、ICU床、牙科椅、电动轮椅、美容床、按摩器具。

根据市场医疗保健研究机构卡洛拉马（Kalorama Information）研究公司分析，2014 年全球医疗器械市场规模为3610 亿美元，2015 年全球医疗器械市场规模为3810 亿美元；根据TrendForce 数据显示，2017 年全球医疗器械市场规模为4281 亿美元，预期到2023 年可达5607亿美元，即2017 年-2023 年期间全球医疗器械市场规模将保持4.60%的复合年均增长率。按电动病床和护理床占医疗器械设备市场规模0.50%~1.1%来测算，2017 年全球电动病床和护理床市场规模约为21.40 亿美元。预计到2020年全球电动病床和护理床市场规模为61.7亿美元。目前线性驱动系统占电动病床或护理床的比例为20%，据此我们可以推算到2021年线性驱动产品在电动病床或护理床市场规模为9.22亿美元（约62亿元），2018~2021年CAGR为20%。

截至2017年，我国医疗机构床位数794万张，每千人床位数为5.72张，距离2020年每千人床位数6张的目标还有距离。截至2018年底，我国60岁以上人口达到2.49亿，对应护理床位746万张。我国目前电动病床占比大约在3%~5%之间，在一些内陆地区电动病床的渗透率更低。预计随着护工劳动强度不断加大以及人口老龄化趋势加速，我国电动病床和电动护理床的需求将会迎来爆发。

关键假设：1）2019-2021年我国人口增速分别为0.3%、0.25%和0.2%；由于过去五年我国医疗机构床位数复合增速6.76%，我们预计每千人床位数在2020年将会超过之前十三五制定的6张/千人的目标。2019-2021年每千人医疗机构床位数分别为6.5张、7张和7.5张；2）2019-2021年我国60岁以上人口增速1%、1.2%和1.5%，考虑到2020年我国第二批生育高峰人口开始密集进入老龄化，我们预计每千老人护理床位数在2020年会有比较明显的增长，预计2019-2021年每千老人护理床位数分别为32张、35张和38张；3）预计我国线性驱动系统在医疗康护领域的渗透率从2017年4%上升至7%；4）医疗护理领域线性驱动系统均价由2017年960元/套水平按2%增速下降。

根据以上假设，我们预计到2021年我国总人口将达到14.06亿，其中老年人口达到2.59亿；医疗机构需要1054万张病床、养老机构需要984万张护理床，其中电动病床和护理床需求143万张。线性驱动系统在医疗康护领域的市场规模为13亿，未来三年行业CAGR为24%。

1.3. 消费升级，智能家居控制系统发展前景广阔

1.3.1. 中产阶级崛起，消费升级开启智能家居广阔空间

我国中产阶级的数量逐步扩大，国内居民正经历着消费升级的过程。根据《福布斯》发布的《中国大众富裕阶层财富白皮书》，个人可投资资产在10 万美元至100 万美元之间的中国中产阶级群体为中国的大众富裕阶层。中国的大众富裕阶层近年迅速扩大，由2010 年的794 万人迅速增加到了2013年的1,197 万人，2014 年底已达到1,387.7 万人。据美国波士顿咨询公司预测，到2020 年，我国中产阶级家庭比重将由现在的24%上升到51%；根据CreditSuisse测算，目前中国约三分之一的成年人财富在中间段（1 万美金-10 万美金），到2020年中国大约一半的成年人财富将在这一区间内。中国的中产阶级人口数量已经远远领先于其他国家，中产数量在2000-2015年间增加了3800万人，财富增长了5.6万亿美元。2015年中国中产阶级占全国成年人口的11%，占全球中产阶级人数超过16%，高达1.09亿人，为全世界最大的群体也就是说中产阶级群体日益壮大，其对消费品的需求将逐渐从单一的功能性需求转变为对舒适健康、以人为本理念的追求，这为人体工学家具行业发展带来了利好。

1.3.2. 中产阶级崛起，消费升级开启智能家居广阔空间

2018年6月Strategy Analytics最新发布的研究报告《2018年全球智能家居市场预测》指出，2017年全球智能家居市场规模达到840亿美元，较2016年的720亿美元增长16％。2018年全球智能家居设备，系统和服务的消费者支出总额将接近960亿美元，并在预测期（2018年至2023年）的复合年增长率达到10％，达到1550亿美元。北美将占总支出的41％或400亿美元，其次是亚太地区260亿美元，西欧则为170亿美元。

2018年11月16日，2018中国智能家居国际高峰论坛上，由中国家用电器研究院、中家院（北京）检测认证有限公司牵头，国家智能家居质量监督检验中心发布了《2018年中国家居市场研究报告》（以下简称《报告》），《报告》分析指出：2018年，中国智能家居市场规模将增至1210亿元，仅智能音响一项产品在今年的销售额就有望突破3亿元人民币，预计到2020年，全国智能家居市场规模将突破1800亿元。

根据Strategy Analytics的数据，2018年以美英为首的发达国家智能家居渗透率普遍超过15%，而金砖国家的渗透率普遍不到5%。Strategy Analytics预测到2021年发达国家智能家居渗透率普遍会超过30%，其中美国渗透率将达到53.10%、英国达到39%；根据中研网的数据显示，目前欧美发达国家的智能家居普及率已经超过34%，而我国仅为4.45%。

2. 竞争优势

2.1. 竞争格局：LINAK全球独占鳌头，捷昌驱动和凯迪股份国内领先

线性驱动行业在国外发达国家应用广泛，特别是欧洲和美国发展较为成熟。国外跨国公司进入线性驱动行业时间早，通过多年积累已完成行业的专利布局，同时树立了较高的品牌效应和完善的分销渠道。目前国外知名的线性驱动制造商主要有丹麦的LINAK、德国的Dewert Okin；国内线性驱动市场尚处于市场开拓期，但是发展速度较快。国内企业经过10多年发展，产品性能、质量已经逐渐与国际制造商基本持平，并且凭借较高的性价比优势和快速响应优势在全球扩大市场份额。主要厂商包括捷昌驱动、嘉兴礼海、台湾TIMOTION、青岛豪江、浙江新益、凯迪股份（A18132）和力姆泰克（836388.OC）。

公司国外竞争对手主要是LINAK。目前欧洲市场相对封闭，下游客户主要关注供应商的品牌知名度，市场份额主要由LINAK、Dewert Okin等欧洲厂商占据；美国市场更加开放，下游客户在关注质量的同时也会考虑性价比，对国内产品的接受度高。2018年公司在美国智能升降桌领域的市场份额已经超过了LINAK。LINAK是从1907年丹麦的一家做机械加工小作坊发展而来，历经百年时间终于成长为全球线性驱动系统的领导者。1）LINAK引领全球线性驱动产品的创新与发展。1979年推出了世界首个量产的电动推杆，1990年开发出医院护理用的推杆系统，1998年推出了全球第一个办公桌全套推杆系统，2012年推出了太阳能电池板推杆解决方案；2）销售网络、生产基地全球化布局。1994年进入美国市场，2003年进入日本市场；2004年进入中国市场；1999年在美国建厂，成为其在丹麦之外第一家海外工厂，2006年在中国建厂，2008年在捷克建厂。目前年销售规模在40-50亿元。

国内主要竞争对手是台湾的TIMOTION 和凯迪股份。TIMOTION为非上市公司，目前在东莞有工厂，江苏昆山有分公司，在日本、韩国、法国和意大利均有办事处，产品主要应用于医疗、家具、办公及工业领域，具有较强的产品开发能力，全球市场拓展态势良好。凯迪股份目前正处于IPO排队过程中，2018年上半年营收5.52亿元；捷昌驱动2018年前三季度收入7.36亿元。我们预计二者2018年收入规模相当，均超10亿的规模。捷昌驱动与凯迪股份的线性驱动产品在下游应用领域存在一定的结构性差异。以2017年营业收入为例，捷昌驱动80%收入来自智慧办公驱动系统（智能升降桌），18%收入来自医疗康护驱动系统，2%收入来自智能家居控制系统；与之相反，凯迪股份2017年收入中73%来智能家居驱动系统（功能沙发、按摩器），22%来自智慧办公驱动系统（智能升降桌）、4%来自汽车尾门驱动系统、1%来自医疗康护驱动系统。捷昌驱动在智能办公和医疗康护领域优势明显，而凯迪股份则在智能家居和汽车尾门驱动领域具备优势。

2.2. 竞争优势：先发优势、产品定位高端和运营效率领先

2.2.1. 海外市场开拓先和登陆资本市场早是公司的两大先发优势

与国内同行相比，公司具有明显的先发优势。主要体现在两方面：1）海外市场开拓早，公司美国前五大客户的线性驱动产品采购额份额均超过60%。美国硅谷的智慧办公的潮流始于2011年，公司早在2010年就组织了一支精干的海外销售团队，推行主动营销策略，通过专业性展会宣传等手段提升公司品牌影响力和产品美誉度，预计到2018年公司的营业收入翻了相比2012年已经翻10倍多。目前美国前五大人体工程学厂商都是公司的客户，而且他们向公司采购线性驱动系统的比例基本都在50%以上。其中向公司采购的线性驱动产品占其线性驱动采购总额的比例：The Human为65%、HAT Contact为87%、Ergo Depot 、Tricom Vision和Haworth均为100%。除此之外，HermanMiller 、HNI CORP等年销售额超过20亿美元的传统办公家具巨头也成为公司的客户，未来随着这些巨头智能办公产品渗透率提升，公司对他们销售额还有大幅提升空间。目前公司在美国、德国和日本建立自己的本土化营销团队。我们认为公司在海外市场的布局至少可以提供2~3年成长安全期；

2）登陆资本市场恰逢其时，产能扩张完全匹配下游需求爆发。公司先于2014年7月登陆新三板，并于同年11月通过定向增发80万股，融资560万元；2015年7月通过定向增发200万股，融资2400万元；2016年1月通过定向增发500万股，融资12500万元。公司在新三板分三次累计融资1.546亿元，有力支持公司业务快速扩张。公司营业收入也从2014年2.18亿元增长至2016年的5.06亿元。公司于2016年8月开始接受IPO辅导，9月暂停在新三板挂牌交易，并于2018年8月IPO成功登陆A股。IPO融资8.08亿，其中3.4亿用于生命健康产业园建设此项目、1.45亿用于年产25万套智慧办公驱动系统生产线新建项目、0.97亿用于年产15万套智能家居控制系统生产线项目，补充营运资金2.26亿元。公司2017年产量已经达到了58万套/年，IPO上市后新增60万套/年产能，预计项目达产后公司总产能将超过120万套/年。竞争对手凯迪股份目前仍处于IPO排队阶段，公司在利用IPO募集资资金快速扩张方面领先同行。

2.2.2. 产品定位高端，外有性价比，内有高毛利

与国外公司相比，公司的产品具备明显性价比优势。力纳克成熟产品的价格比公司贵10%-20%，新产品的价格是公司的2-3倍。因此公司的产品在性能和质量与国外巨头持平的情况下，在北美追击求性价比的市场中很受欢迎。公司通过ODM的形式参与到客户产品的研发中，为客户提供价廉物美的病契合其需求的产品。

与国内公司相比，公司产品布局相对高端，毛利率更高。凯迪股份的主力产品是智能家居驱动系统。2017年收入的73%主要来自功能沙发、按摩器等智能家居领域，其线性驱动系统的均价在120~160元/套之间，毛利率在40%左右；而捷昌驱动的主力产品是智慧办公驱动系统。2017年收入的80%主要来自智能升降桌领域，其线性驱动系统的均价在1300元左右，毛利率在48%左右。

2.2.3. 运营管理效率领先同行

从运营效率来看，捷昌驱动和凯迪股份的运营效率都不错，相比而言捷昌驱动更胜一筹。2016~2017年，捷昌驱动应收账款周转率和存货周转率都好于同期凯迪股份的水平。捷昌驱动应收账款周转率更高，主要得益于其更加严格的信用政策。对于内销客户，新客户一般要求预付全款，对于部分信誉良好、采购规模大的客户，会给予一定的信用期；对于外销客户，新客户一般要求预付全款，重要客户一般给予1-2月信用期，其与客户会要求其在签订合同时支付一定比例的预付款；而凯迪股份通常会给予客户1-3个月的信用期，对于部分业内口碑、资信状况好的客户给予1-3个月信用期；二对于规模小或初次合作的客户，采取预收货款的方式结算。

从费用管控的角度来看，捷昌驱动总体费用（销售费用+管理费用+研发费用）占比要高于凯迪股份，但是剔除研发费用以后，除2016年之外捷昌驱动与凯迪股份的费用占比基本相当。捷昌驱动的研发费用一直比凯迪股份的高0.82pct，但是由于捷昌驱动近几年处于海外市场 快速扩张的阶段，销售费用一直是高于凯迪股份。

3. 公司基本情况

3.1. 发展历史

捷昌驱动（603583）成立于2010年，是国内线性驱动行业领先企业，国家级高新技术企业和直流电动推杆国家行业标准起草单位。公司前身是2000年成立的捷昌医疗。2014年，公司首先在新三板挂牌上市，期间完成三轮定增募资，于2018年9月登陆A股主板。公司掌握线性驱动产品自主研发、生产和销售的一体化流程能力，主要产品包括控制器、立杆、推杆等，广泛应用于下游医疗康护、智慧办公、智能家居等领域（例如：电动办公桌、ICU电动病床）。

3.2. 主要产品及收入结构

公司的主要产品有电动推杆系列、升降立柱系列、控制器系列、操作器系列、升降桌成套系列等。电动推杆，其主要原理是通过将电动机的旋转运动转变为推杆的直线运动以实现远距离控制、集中控制或自动控制。升降立柱，是实现驱动系统升降功能的关键组件。组件有圆形、方形外观设计，一般行程长，单柱最大可达到2000N推力；多立柱协调控制也可提高提升力。控制器，是连接电动推杆并依此控制电动推杆、升降立柱等组件实现智能传动的重要部件。目前线性驱动产品已经成熟应用的领域有：①医疗康护领域：主要应用于医院、疗养所、各种治疗中心、养老院、私人家庭康复护理等场所，具体应用产品为电动医疗床、疗养所护理床、家庭护理床、病人移位器、升降诊察台、治疗椅、轮椅、电动洗澡椅等；②智能家居领域：升降沙发、老人椅、升降家居床、按摩椅、按摩床、升降电视机架、智能厨房电器等；③智慧办公领域：智能办公桌、电控柜子、升降办公椅、智能投影仪器等；④工业科技领域：太阳能跟踪器、清扫车、收割机、游艇、汽车、舞台等。

根据捷昌驱动2018年中报，智能办公驱动系统收入3.97亿元，占比最高，达到82.99%，其次是医疗康护驱动系统，营业收入6991万元，占比14.63%，智能家居控制系统占比最小，仅为1.59%，营业收入759万元。

根据捷昌驱动2018年中报，捷昌驱动国内营业收入1.01亿元，占比21.11%，国外营业收入3.77亿元，占比78.89%。可以看出捷昌驱动主要客户群体集中在海外，而前五大客户，都是美国客户，北美地区的营业收入占比最大，为60.77%。

3.3. 股权结构：高管持股集中，股权激励行权条件严格彰显信心

公司的控股股东和实际控制人为胡仁昌。胡仁昌为现任捷昌驱动董事长，具备机械制造技术背景；截至2018年3季度，胡仁昌直接持有上市公司30.4%股权，通过众盛投资和捷昌控股分别持有2.63%和0.57%，合计持有上市公司33.6%股权。陆小健是现任浙江捷昌线性驱动科技股份有限公司董事、总经理，直接持股20.26%，通过众盛投资持有0.91%股权，合计持有21.17%股权。前10大股东中自然人吴迪增、沈安彬和徐铭峰等均为上市公司高管。众盛投资为公司核心员工持股平台，捷昌控股为胡仁昌实际控制的公司，分别持股8.28%和1.07%；北京蓝太诺金股权投资中心为公司在新三板时引入的财务投资者，持股1.66%。。

2019年2月21日公司实施股权激励计划。本次激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为200.00万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额12080万股的1.66%。其中首次授予限制性股票162.70万股，预留37.30万股。激励计划授予的激励对象共计93人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司，下同）任职的董事、高级管理人员、核心技术及业务人员。授予价格为20.93元/股。本激励计划首次授予的限制性股票在授予日起满12个月后分四期解除限售，解除限售的比例为25%、25%、25%、25%；预留的限制性股票在授予日起满12个月后分三期解除限售，每期解除限售的比例分别为30%、30%、40%。行权条件严格，预计行权期的收入和净利润复合增长率不低于30%和20%。

3.4. 过去五年营收CAGR高达50%，毛利率和净利率双双下滑

3.4.1. 北美智慧办公市场高景气，带动公司业绩高增长

捷昌驱动过去五年营收复合增长率高达50%。公司营业收入近年来一直处于上升阶段，2012年营业收入仅9106万元，2017年营收入已经增长至6.95亿元，过去五年年均复合增长率超过50%。18年前三季度营收7.36亿元，同比增长55.34%，继续维持高增长。

营收高增长主要源于北美智慧办公市场需要的大爆发。捷昌驱动产品以直销、外销为主，国外收入占比达八成，北美地区占比则约为六成。得益于海外需求的提升，行业高度景气的背景下，公司实现营业收入的高速增长。

3.4.2. 毛利率因销售让价和原材料成本逐年下降，净利率因毛利率下降以及销售和管理费用增加下降

销售毛利率与净利率却呈现下跌趋势。毛利率在2016年之后，开始下跌，从2016年的49.86%下跌到2018三季度的42.48%；净利率则是从2015年开始一路走低，从2015年的27.19%跌至2018年三季度的21.68%。

毛利率下降的主要原因有两点：1）为了快速抢占市场，公司部分产品给予一定价格优惠。公司产品总体均价从2015年1304元/套下降至2017年1233元/套，下降幅度5.76%；2）与钢材、铝材相关的原材料采购均价上升所致。公司钣金类、钢材、铝材和塑胶原料等原材料的价格与钢价、油价相关，占原材料采购金额的比例合计56.1%。钣金价格从2016年6.24元/个上涨至2018年上半年10.89元/个，上涨幅度高达74.52%；上涨幅度钢材价格从2016年4.10元/千克上涨至2018年上半年5.06元/千克，上涨幅度高达23.41%；铝材价格2016年15.72元/千克上涨至2018年上半年16.66元/千克，上涨幅度5.98%，塑料原料2016年20.17元/千克上涨至2018年上半年22.65元/千克，上涨幅度12.30%。

除了毛利率持续下跌的影响，销售费用和管理费用的增加也是净利率下滑的重要原因。公司销售费用从2015年2374万元上升至2018年前三季度4696万元，主要是因为公司业务处于高速增长阶段，需要加大销售投入；管理费用从2015年2236万元上升至2018年前三季度8091万元，管理费用增加主要是因为上市期间发生的费用。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

关键假设：

1）收入假设：

销量方面：预计2018~2020年智慧办公驱动系统销量增速分别为92%、37%、44%；医疗康护驱动系统销量增速分别为35%、26%、24%；智能家居控制系统销量增速分别为-4%、198%和150%。

价格方面：预计2018-2020年智慧办公驱动系统单价增速分别为-8%、-4%、-3%；医疗康护驱动系统单价增速分别为1%、-2%、-1.5%；智能家居控制系统单价增速分别为5%、-2%和-2%。

2）成本假设：

预计2018~2020年智慧办公驱动系统成本增速分别为84%、34%、40%；医疗康护驱动系统成本增速分别为34%、24%、22%；智能家居控制系统成本增速分别为5%、192%和145%

3）毛利率假设：

预计2018~2020年智慧办公驱动系统毛利率分别为46%、45%、45%；医疗康护驱动系统毛利率分别为33%、33%、33%；智能家居控制系统毛利率分别为40%、40%和40%

根据以上假设，我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为11.65亿元、15.46亿元和21.63亿元，同比增长67.75%、32.64%和39.94%；实现净利润2.50亿元、3.28亿元和4.76亿元，同比增长58.41%、31.24%和45.19%，年均复合增长率45%；对应EPS为2.07元/股、2.72元/股和3.94元/股。

4.2. 估值

由于凯迪股份目前仍在IPO排队过程中，目前A股中与捷昌驱动可比上市公司仅乐歌股份（300729.SZ）一家，并且乐歌股份主营业务为显示器支架、智能升降桌以及电视挂架、电视推车、智能健身车等多种产品，主要为线性驱动系统的下游应用领域。通过与乐歌股份相比，捷昌驱动的营收和净利润增速都高于乐歌股份，但是二者目前的估值基本相近。考虑到公司更高的盈利能力（预计2019年净利率21.23%、ROE为34.19%）和更快净利润增速（未来三年CAGR为45%），我们给予公司2019年30倍动态PE，目前估值25.15倍，给予增持评级。

5. 风险分析

5.1. 市场风险

我们认为公司在市场方面存在以下三个风险：

1）过往的高增长对北美市场依赖较高。2012~2017年公司来自北美地区的收入占主营收入的比重从13.40%上升至2017年的58.99%。2013~2017年公司北美地区收入的CAGR为127.49%，处于高速增长的阶段。因此，未来一旦北美市场线性驱动产品渗透率饱和，公司的增长可能会自然回落。

2）线性驱动系统在国内渗透率提升可能不达预期。目前国内智能升降桌价格在1000~3000元/套左右，普通办公桌成本几百块钱、国内电动病床和护理床价格在4000~5000元/套，而手摇病床价格在1000~2000元/套，普通板床价格在几百块。短期内性价比优势不明显，医院、养老机构和家庭采购动力可能不足，导致国内渗透率提升可能不达预期。

3）国内市场竞争激烈，公司产品价格下跌超出预期。公司在海外市场布局较早，优势明显，国内市场竞争者会越来越多。未来可能存在因为抢占市场份额而进行价格战，对公司产品研发和成本管控提出更高的要求。

5.2. 原材料价格风险

公司原材料主要包括钣金类、成品线路板、钢材、整机电机、塑胶原料、铝材等，2017年这些原材料采购金额占比分别30.7%、16.0%、12.6%、16.1%、7.7%、5.0%，合计占比达到88.1%。其中钣金件、钢材、塑料原料和铝材的采购单价波动较大 ，而成品线路板、整机电机等零部件的采购单件较为稳定。钣金件、钢材、塑料原料和铝材的采购金额合计占比达到56.1%。因此，当钣金件、钢材、塑胶原料和铝材的采购单价大幅变动时，会对毛利率产生一定影响。

5.3. 汇率风险

2017年，公司海外收入占比已经达到了78%，海外结算货币主要为美元，因此每年会面临着汇率波动的风险。但是由于公司严格的收款政策和汇率风险管控措施，导致每年汇兑损益的对净利润影响并不大。在外销市场，公司通常要求新客户在签订订单时预付全部的货款，对于重要的战略性客户，公司通常给予1-2个月左右的账期，其余客户公司会要求对方在签订销售订单时按照一定的比例预付部分货款。为避免原材料价格及汇率波动对公司盈利能力可能产生的重大影响，公司主要采取成本加成的定价策略，并通过签订远期外汇协议等在一定范围内锁定汇率。但是随着公司收入规模的不断扩大，海外资产越来越多，公司仍然面临着一定的汇率风险。

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、买入  ：相对于沪深300指数表现 ＋20％以上；  

2、增持  ：相对于沪深300指数表现 ＋10％～＋20％；  

3、中性  ：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动；  

4、减持  ：相对于沪深300指数表现－10％以下。

行业的投资评级： 

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：  

1、看好  ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；  

2、中性  ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；  

3、看淡  ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。  

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 

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